申銀萬國

　　2008年10月14日至16日，我們實地走訪了中國神華、中煤能源、大同煤業三大動力煤生產企業；10月17日，我們電話隨訪了西山煤電、平煤天安、潞安環能、開灤股份等冶金煤生產企業，了解到：動力煤企業均認為2009年煤炭價格有上調可能。其中中國神華及中煤能源均表示希望2009年煤炭價格上調幅度能使其毛利率保持現有水平，但部分企業認為現貨價格繼續調整可能性存在(幅度不超過20%)。

　　山西地區需求及供給增量同時萎縮：經過礦難之后，山西省小煤窯管理更趨嚴格，近期產量有所減少。據大同市承擔煤炭汽運的“養車人”介紹，大同周邊小煤窯所剩無多，從坑口找煤外運變得越來越難。養車人透露，自8月下旬開始，需求變得異常清淡，天津港庫存已經達到港口上限。未來一段時間，若鋼鐵等重化工產業繼續限產，需求將很難真正回暖。

　　煉焦煤坑口現貨價格下跌近四成，部分企業銷售回款陷入困境。價格加速回調使許多地區煉焦煤現貨價格開始低于合同均價，部分煤炭企業已經接到鋼企下調合同執行價的申請。對市場發生的急劇變化，西山煤電瘦精煤價格自1330元/噸下調至1200元/噸，其余主焦及肥精煤價格保持不變，但銷售回款率有所降低；平煤股份降低1/3焦入洗比例，主焦煤價格保持穩定，銷售回款基本正常；開灤股份焦炭價格自最高3170元/噸跌至2450元/噸，銷售回款放緩。

　　三季度是行業增長的階段性最高峰，三季度九家重點公司中，僅三家動力煤企業沒有預增，其余企業增長均在100%~250%范圍內。四季度焦煤價格持續回落幾成定論，單季增速將出現環比下滑。

　　行業景氣下滑趨勢未改變之時，依然維持“中性”評級。重點公司中，中國神華、中煤能源增長雖確定，但股價中已經反映；主要焦煤品種相對估值已經低于7 倍，但焦煤價格回落幅度的不確定性將依舊制約投資熱情；大同煤業估值優勢最為顯著，且當前估值中不包含集團注資預期，安全邊際較高，維持“增持”評級，短期目標價15.5 元。

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