◆國泰君安

　　近來，鋼鐵板塊擔當起了市場 “空頭”司令的角色。盡管市場普遍預期整個行業2008年全年業績將保持30%左右的較快增速，但未來景氣下降的風險使得投資者選擇了賣出。那么，我國的鋼鐵股究竟價值幾何呢？

　　鋼鐵公司價值的國際比較

　　在衡量和比較不同規模的鋼鐵公司價值時，噸鋼企業價值(市值+凈負債)更能全面準確地反映公司實際的市場價值，從而增加各類型公司之間的可比性。

　　比較國際上各種類型的鋼鐵企業，我們發現如俄羅斯的Evraz、巴西的Gerdau等資源類公司的噸鋼市值遠遠超過了米塔爾、新日鐵等傳統鋼鐵巨頭。究其原因，這些位于俄羅斯、巴西等資源豐盛國家的公司由于擁有的鐵礦石資源而受到市場熱烈追捧。

　　比較國內外噸鋼企業價值，寶鋼股份是唯一與國際接軌的國內鋼企，其余均大幅低于同類型國際公司，這與我國鋼鐵上市公司凈資產普遍較低不無關系。從企業價值/凈資產這一指標來看，國際上500萬噸以上級的噸鋼企業價值大概是凈資產的3倍，與國內基本一致；而500萬噸以下級還不到2倍，甚至低于國內水平。

　　重置成本究竟幾何？

　　重置成本的估算非常復雜，常用的有現行市價法和物價指數法兩種，前者因為同時反映了通貨膨脹和過時貶值兩個因素而更受青睞。我們的計算思路如下：首先統計出2006年以來國內重大的鋼鐵投資項目，通過披露的投資總額計算出各品種的噸鋼投資額，然后根據各鋼企的最新產能推算出重造所需投資，并按照成新率計算出各鋼企現有固定資產的重估凈值，最后再加上其他資產的賬面價值得出企業重置總成本。

　　首先分析具備燒結-焦化-煉鐵-煉鋼-軋鋼等完整工序的項目，我們發現按照國際一流標準建設的全流程精品板材項目的噸鋼投資高達6000-7000元；按照國內一流標準建設的全流程板材項目的噸鋼投資一般在4000-5000元，差距非常明顯；而國內一流水平的全流程長材項目噸鋼投資則更低。

　　根據上市公司最新產能數據，按照品種粗分和細分兩種方法分別計算企業重置成本，然后利用 “孰低”原則確定重置成本的下限。考慮到上述項目投資一般只包括土地、廠房建設、機器設備等固定資產成本，因此需要將計算結果乘以成新率以反映現有固定資產的重估價值，然后按照企業價值>重置成本的原則就可以計算出合理市值下限(即公司股價下限)。

　　按照上述測算，目前已有約一半的鋼鐵上市公司股價低于重置成本下限，其中折價空間較大的公司主要有：安陽鋼鐵、八一鋼鐵、南鋼股份、杭鋼股份、唐鋼股份、萊鋼股份和邯鄲鋼鐵。

　　重置成本法在理論上給出了公司股價的合理底線，但在實際操作中，由于涉及資產的種類繁多、且普遍缺乏活躍的二手市場，主觀性仍然不可避免。

　　部分鋼鐵股投資價值明顯

　　近期鋼鐵板塊擔當起了市場“空頭”司令的角色，市場對于鋼鐵需求下滑及鋼價下跌的擔憂非常嚴重。盡管市場普遍預期整個行業2008年中報甚至全年業績都將保持30%左右的較快增速，但未來景氣下降風險的增加使得投資者選擇了繼續與鋼鐵保持距離。

　　進入夏季以來，以螺紋鋼為首的長材價格出現持續調整，8月1日MySpic長材指數為223.6，相比6月初最高點下降了4.9%；同期板材價格受牽連也略有下調，8月1日MySpic扁平材指數為197.5，較6月初下降1.9%。從出廠價格來看，螺紋鋼出廠價與市場走勢基本同步，板材則基本不變，保持相對堅挺。由此來看，我們認為當前鋼價的下跌應該還是季節性淡季因素占主導，加上北京周圍工地因奧運停工，導致建筑鋼材走勢比較疲軟；而從社會庫存量來看，板材的下游消費尚未出現明顯滑坡。目前市場的普遍觀點是，受宏觀調控政策影響下半年鋼鐵下游需求將大幅減速，如此來看，當前季節性因素誘發的鋼價下跌恐怕只是個開始，最壞的時候可能尚未到來。當然，還有必要繼續觀察下游行業實際需求數據，以驗證市場預期是否過度悲觀。

　　按照我們的估算，部分鋼鐵上市公司的股價已經低于重置成本下限，說明它們作為產業資本投資標的的價值已經顯現。當然，如果將來行業景氣度巨幅下滑，可能導致市場價值<重置成本，不過這種極端情形出現的可能性很小。

　　對于金融資本而言，鑒于市場預期往往領先行業景氣度指標且容易過度反應，在鋼鐵行業景氣向下的背景下，我們建議投資者繼續觀察宏觀調控對實際需求的影響，等待行業基本面明朗后再行配置，維持“中性”評級。建議重點關注股價較重置成本折價較大且基本面良好的公司，如八一鋼鐵等。

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