本報記者 游敏常

　　經過前一輪的深刻調整，A股市場整體估值水平出現了大幅回落，逐漸與H股接軌(見圖1)。據招商證券統計，上周A/H股的平均溢價水平為43%，全部A股靜態市盈率約28倍，市凈率為4.4倍。

　　航空股一騎絕塵

　　在A股對H股的溢價水平大幅回落的同時，航空股仍普遍保持著高溢價，成為一個引人注目的現象，反映了內地和香港的投資者在對航空股的估值上，存在較大的分歧。從上周數據來看，兩地上市的51只股票平均溢價43%，而三只航空股平均溢價高達162.3%，溢價水平相對整體平均水平高出119.3個百分點。其中東航溢價最高，為242%，國航、南航則分別溢價177%、168%。從兩地的PE來看，A股三只航空股平均PE為53倍，H股對應數值分別為17倍，相差36倍之多。5月13日，三只兩地上市的航空股：中國航空、南方航空、東方航空A股收盤分別報13.72、11.46、10.07，H股報價依次為5.572、4.814、3.289港元。從當天數據來看，航空股A/H股平均溢價為191.4%，遠高于整體溢價水平。

　　國泰君安近日的研究報告提出，當前航空A股的估值無論從國際同行估值水平、A-H估值抑或航空股自身歷史估值來看均處在高位。從國際范圍來看，世界其他市場航空公司PB水平在1-2，A股主要航空公司PB指標分布則高達4-5倍；結合ROE指標看，國航、南航ROE在12%-17%，PB在4-5倍，國際同等ROE水平的全日空、美聯航PB不到2倍。從市盈率來看，按4月25日收盤價計算，國際航空公司平均PE為6.2倍，亞太航空公司2008年平均PE為26.6倍，國內航空公司A股53.9倍。不過，國泰君安也表示，考慮到A股市場的封閉性，跨市場間的比較參考價值不太大。

　　從航空股歷史估值來看，據國泰君安統計,從2000以來航空股的歷史表現來看，2000-2001年牛市階段航空股PB在3-5倍左右；2004-2005年的熊市階段，航空股PB回落到1-2倍左右；2007年12月航空股PB高達9倍；步入2008年隨著大盤的回落，目前航空股PB降至5倍左右，但和歷史平均3.5倍的PB相比，估值也在高位運行。

　　行業前程引券商激辯

　　估值其實反映了投資者對行業/公司盈利的預期。那么，到底是什么因素讓航空業值得被看好呢？從國內券商研究機構報告來看，其之所以看好航空業，主要基于兩點：行業處于景氣周期和人民幣升值。海通證券在2008年航空業分析中就提到，中國民航業目前仍處于成長階段，預計2007-2010年中國航空旅客周轉量年均增長率在16%左右，由于未來幾年民航運力增幅將略低于需求增長，預計國內航空公司客座率水平、單位客公里收益仍有進一步上升空間，從而推動航空公司盈利能力的提高，并化解大部分航油價格上漲帶來的經營成本壓力；人民幣升將降低航空公司債務負擔，改善資產結構，并通過一次性的匯兌損益大幅提升公司當期業績，降低經營成本。

　　聯合證券對2008-2010年航空運輸業的整體判斷與此類似，認為需求增長速度持續高于運力投放速度，行業景氣持續提升，預計2008年行業客座率增速將會創出三年內新高，2008、09年行業票價水平有望出現快速提升，航空業盈利將會迎來最為激動人心的階段。