等待政策環境轉變

　　申銀萬國

　　電力企業2008年一季度業績壓力十分巨大。電力企業單位燃煤價格一季度上漲幅度平均在15%左右，而在電價沒得到及時調整，同時利用小時數小幅下降的背景，整個行業1-2月份凈利潤增速同比下降61%。由于上市電力企業資產質量好于行業平均水平，我們認為上市電力企業存量資產一季度利潤下降在55%左右，但考慮到上市電力企業約12%的產能增速，綜合考慮預計上市電力企業一季度業績下降約45%。

　　變動成本壓力到了極限

　　火電企業類似于加工制造業，盡管這兩年電力企業在機組造價、三項費用的都一直處在下降階段，但由于占總成本比例65%—70%的燃煤成本持續上漲，導致電力企業變動成本急劇上升，盈利能力受到極大破壞。我們認為在火電企業自身結構調整以及水電建設力度明顯加大的背景下，動力煤消耗增速處于持續下降狀態。而運輸瓶頸的短板在今年這次雪災中暴露無疑，加大對運輸環節的投資成為大勢所趨。同時電力企業未來坑口電廠建設力度的加大，也將變輸煤為輸電，對緩解運輸壓力作用顯著。

　　看好煤電聯營趨勢

　　業績低迷持續時間取決于政策環境的變化。電力企業沒有享受到公用事業所應該享受的穩定利潤率，市場對電力企業盈利處于周期底部基本有共識，但對持續時間長短還是不確定。我們認為更多要依賴政策環境的變化，下半年將繼續推進資源品價格改革，同時看好煤電聯營的趨勢。在目前單位裝機市值已經和實際單位裝機造價趨近的背景下，而電力行業作為政策壁壘比較高的行業，股價逐漸變得具有吸引力。依然建議在一季度報告風險釋放后逐漸增持，相當于是分享整個行業價格機制的校正和經營模式的轉型。

　　行業評級維持“中性”

　　水電龍頭和煤電聯營比較成功的火電公司是我們的首選。我們對行業的評級依然是“中性”，對具體公司而言，長江電力作為水電龍頭企業，其成本不受燃煤價格上漲的影響，穩定而豐富的現金流特征加上其特殊地位，使得其資產富裕型公司特征逐步顯現，維持“買入”評級。國電電力作為水電裝機比重逐步提高，火電逐漸向煤電聯營方向發展的電力企業，其盈利能力和成長性依然有保證，維持“增持”評級。而大唐發電優秀的成本控制能力以及最成功的向上游整合，使得其業績增長有保證，但由于股價略高，暫時維持“中性”評級。