成本高企 水泥漲價勢在必行

　　進入3月份，隨著天氣狀況的好轉以及民工的返工潮到來，各地工程施工也逐步轉暖，氣溫的回升也帶動水泥行業從雪災中復蘇。石磊指出，3月之后就該迎來水泥銷售的旺季了，而水泥行業距離“春暖花開”也為時不遠。他分析主要有以下三點原因：

　　首先，煤炭成本高企，成本推動淡季水泥價格保持高位。實際上，從今年前兩個月的情況來看，水泥價格一直保持在高位。但由于天氣較為寒冷以及春節放假的因素，水泥價格雖然小幅回落。石磊認為水泥價格依然保持堅挺的最主要推動力是煤炭價格的上漲。水泥生產過程中最大的一項成本支出即是燃料動力成本。在我國當前水泥企業的生產工藝條件下，煤炭是最主要的水泥窯煅燒燃料。煤炭成本占生產成本的比例超過40%。自去年二季度開始，我國煤炭價格就處于新一輪的快速上升過程當中，12月份以來這種上升更有加速的趨勢。從秦皇島動力煤價格走勢來看，1月份價格環比上漲近20%，而據統計，今年前兩個月華東口岸煤炭價格已經上漲至700-800元/噸的水平，比去年均價高出15%以上。雪災和南方多數省市電廠煤炭儲備不足使得今年的煤炭供應壓力更加突出，水泥生產進入高煤價時代。雖然成本壓力增大，但是石磊通過研究后判斷，水泥企業仍然具備了通過提價來轉嫁成本上升的能力。煤炭價格的持續攀升導致水泥生產成本上升15元/噸左右的水平，利潤空間大幅收窄。此外，淘汰落后產能導致的短期供應偏緊、雪災和油價上漲導致的運輸成本上升、行業集中度提高后企業間自主聯合意識的增強等因素使得水泥提價“水到渠成”。但綜觀來看，成本推動尤其是煤炭成本推動是水泥價格維持高位的最重要原因。

　　其次，石磊認為還有一個偶然因素使得供給發生了一些變化。他認為由于雪災影響供給，或將推動需求高潮提前到來。石磊分析，從供給層面看，雪災最大的影響在運輸，原材料燃料及產品運輸受到較大的負面影響，從而影響了水泥的供給；從需求層面來看，雪災之后受損基礎設施的重建工作提上日程。一般3月下旬開始全國各地水泥消費陸續進入旺季。因此石磊認為，重建工作將可能推動水泥需求高潮的提前到來。

　　最后，淘汰落后產能進度勢如破竹，前景樂觀。2007年，水泥行業最重要的一個變化就是落后產能淘汰的加速。從國家發改委統計的數據看，2007年全國通過拆除生產線淘汰機立窯等落后水泥產能5200多萬噸，浙江、北京、上海已徹底淘汰機立窯生產線。國家能源緊張以及對環保要求的提高使得落后產能淘汰的進度勢如破竹，因此石磊對落后產能淘汰的速度持樂觀態度。

　　事實上，與石磊所分析的情況一樣，水泥價格已經拉開上漲的序幕。自2月下旬開始，部分地區水泥價格已經先行啟動。從2月下旬開始，浙江各水泥企業開始陸續接到浙江省水泥協會行業治理領導小組的價格調整建議，鑒于當前水泥制造中的煤炭成本高企，建議浙江省內水泥企業統一將水泥出廠價格上調20-30元／噸。上海市P.O42.5水泥價格自2月26日

　　起統一上調25元/噸，調價后，42.5級水泥價格已經接近去年10月份的全年第二高點。熟料價格上漲較早，春節以來的熟料價格已經比去年的均價上漲了20-30元/噸，3月1日安徽熟料及水泥價格也上調了20元/噸。新疆地區則受出口的拉動開始提價，水泥提價明顯早于往年。預計3月下旬水泥需求旺季到來時水泥價格的上漲幅度和提價頻率更大。考慮到1月份和2月份水泥價格環比跌幅較小，石磊預計全年水泥價格同比會有較大漲幅。

　　行業整合方興未艾

　　2月份，水泥行業整合方興未艾。在石磊的報告中，石磊多次強調水泥行業的不斷集中度對于行業的積極影響。根據發改委統計數據，2007年水泥行業的產業集中度進一步提高，排列前十位的大水泥企業集團產量已占全國水泥產量比重的23%，比上年末提高3個百分點。水泥行業集中度的提高主要源于落后產能的淘汰、大型水泥企業的并購和新生產線的建設投產。他認為，上述三個因素在未來3年內仍然存在并將推動行業集中度繼續攀升，水泥行業的區域劃分也將更加清晰。

　　區域聯合趨勢顯現。在區域水泥龍頭企業尚不能獲得定價權的情況下，區域內大型水泥企業的戰略合作謀求共贏成為當前水泥企業合作的重要方式。2月22日，中國建材集團與湖南郴州東江金磊水泥有限責任公司簽署戰略合作儀式。根據協議，雙方將在產業布局、市場聯合、技術支持等方面進行全方位合作。山東魯碧水泥建材有限公司與山東萊蕪魯能水泥有限公司戰略聯合簽字儀式，對于穩定萊蕪水泥市場起到了重要作用。石磊認為，區域大型水泥行業的聯合趨勢還會繼續發展，同時為將來大型企業之間的并購奠定了基礎。

　　大型水泥企業加快擴張步伐。2月18日，華新水泥發布定向增發說明書，公司完成了對Holchin的非公開發行。Holchin以每股人民幣26.95元的價格購買了華新水泥非公開發行的7520萬股A股，Holchin在華新的持股比例從而由26.1%上升至39.9%，成為華新水泥最大的單一股東。我們預計資金到位后，華新水泥的區域擴張戰略得以延續，其在湖南省內的生產線布局也將加速。2月19日，中國建材的間接非全資子公司德州中聯出價8.3億元向德州大壩收購了德州資產。此外，由中聯水泥持有60%股權的淅州中聯水泥有限公司收購了河南淅川水泥有限公司的在建3000t/d新型干法水泥熟料生產線�？梢钥吹�，中國建材的擴張仍在繼續，淮海經濟區亦是其發展的重點。很顯然，石磊對其擴張后的區域市場整合更為關心，總體而言，他相信區域市場的大規模并購整合對區域市場價格的穩定是非常有益的。

　　水泥行業結構調整進展順利，行業盈利創新高

　　2月份，國家發改委公布了水泥行業2007年運行數據。為此，石磊對水泥行業2007年的主要變化再進行簡要分析。

　　新型干法水泥確立主導地位。根據國家發改委公布的數據，2007年全國水泥總產量13.5億噸,新型干法水泥的比例達到55%，較上年末提高5個百分點。水泥行業的結構調整進展順利，新型干法水泥的產量比例首次超過落后水泥產能，確立了行業的主導地位。全年水泥工業累計完成固定資產投資654億元，同比增長33%。華東地區一些省份的水泥投資增幅明顯下降，有的出現負增長。中西部地區新型干法水泥的投資增長較快，新型干法水泥發展的地區性不平衡也在好轉。

　　水泥行業盈利創新高。從水泥行業的盈利來看，2007年水泥行業利潤總額達到240億元，創歷史新高，水泥行業利潤增長率達到59.60%。雖然煤炭價格在持續創歷史新高，但是水泥漲價以及余熱發電的大規模投產使得行業盈利能力同比繼續回升。據中國水泥協會初步統計，截止2007年底，各企業已在100多條新型干法熟料生產線上安裝了低溫余熱發電設備，共有80多臺發電機組，裝機總容量估計約60萬千瓦，相當于一個中等規模的火力發電廠。

　　根據上述實際，石磊對水泥行業今年的盈利水平仍然看好。他分析水泥價格的上漲可以消化煤炭漲價的負面影響，再考慮余熱發電項目的大規模投產，他認為水泥企業的毛利率繼續回升，行業盈利水平還會創出歷史新高。

　　行業評級與投資策略

　　從前文石磊的分析可以看到，3月份將是全年水泥需求轉旺的一個拐點。他相信今年水泥價格的持續大幅上漲值得期待�？紤]到煤炭價格的上漲，石磊維持對水泥行業“領先大市-B”的投資評級。針對近期水泥股跟隨大市出現了大幅調整的情況，他依然看好三大龍頭水泥股的投資價值。他認為不管是行業整合、落后水泥產能淘汰還是行業復蘇，處于大幅擴張期的三大龍頭企業仍然具有突出的投資價值。海螺水泥的跌幅最大，相對于明年的動態PE已經低于20倍。雖然海螺水泥的公開增發還有不確定性，但他認為，增發對海螺水泥屬于重大利好，資金到位后公司發展將步入第二次騰飛的平臺。不論是短線還是長期投資，目前海螺水泥都是投資水泥股的第一選擇。冀東水泥由于中材集團的收購而存在較高的預期，華新水泥的長期發展則取決于外資股東收購后的新的擴張戰略，其發展前景依然看好。