國金證券 李偉奇

　　投資要點

　　07年，對銀行股的投資主題基本是“業(yè)績增長超預(yù)期，估值相對安全”；在08年投資策略報告以及前期推介中，我們沿用了以上的推薦邏輯。但是，這種推薦遭遇到了挫折。這種挫折來自于：一是宏觀調(diào)控的力度超出預(yù)期；二是我們低估了金融股供給對市場的壓力(大小非解禁以及再融資)。我們將推薦理由更多的放在銀行業(yè)績增長的同時，忽略了宏觀以及市場環(huán)境變化所導(dǎo)致的市場預(yù)期變化。

　　至今，我們?nèi)匀痪S持對銀行業(yè)基本面的判斷，08年的業(yè)績增長依然保持快速增長，特別是Q108年上市銀行的業(yè)績增長達到高峰期。從驅(qū)動因素看，規(guī)模增長穩(wěn)定、凈息差略有擴大以及信貸成本穩(wěn)定。相對于銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，更讓我們關(guān)注的是銀行的負債成本會否大幅度提高，這是能否讓我們改變基本面預(yù)期的一個重要變量。從目前我們追蹤的情況看，我們還沒有看到明顯的負面變化。

　　我們認為，08年銀行股的投資機會來自于：一是，銀行的業(yè)績能夠符合或超出預(yù)期�；�本面因素之所以無法成為推薦銀行股的有效理由，是因為宏觀調(diào)控增加了投資者對銀行基本面的擔(dān)憂，當(dāng)銀行的實際業(yè)績能夠符合預(yù)期，會減少投資者的部分擔(dān)憂以及改變預(yù)期；二是，也是最為重要的是，宏觀調(diào)控有放松跡象。市場對銀行業(yè)的預(yù)期改變來自宏觀調(diào)控，宏觀調(diào)控的放松將減少市場對上市銀行基本面的擔(dān)憂。在國內(nèi)經(jīng)濟處于“內(nèi)憂外患”處境時，我們不排除宏觀調(diào)控有放松的可能性。

　　回顧歷史，我們認為現(xiàn)在對銀行股的投資情緒猶如04年上半年，同樣擔(dān)心宏觀調(diào)控引起銀行基本面的改變；同樣是面臨房地產(chǎn)市場調(diào)控等。與當(dāng)時相比，上市銀行的盈利能力和抗風(fēng)險能力均有較大的提高。雖然歷史不能簡單模擬，但是，目前上市銀行08xPE不足20x，09xPE不足14x，當(dāng)銀行業(yè)依然被定義為“半壟斷的成長行業(yè)”時，當(dāng)前的估值水平已經(jīng)為投資者提供了較好的投資機會。我們維持銀行股的“增持”評級，建議投資者買入銀行股。

　　展望1季度銀行的業(yè)績，我們依然充滿信心。這種信心來自于凈息差的擴大；規(guī)模的穩(wěn)定增長、信貸成本的穩(wěn)定以及稅改因素。08年1季度業(yè)績高增長的有利因素在于：個人貸款重新計息的盈利將增加上市銀行08年盈利預(yù)期的4%；信貸資源的緊缺也使得上市銀行的貸款利率上升；08年1月份新增貸款占1季度業(yè)績的提高有利于貸款收益率的提高；1季度的信貸增長相對于07年略有下降但增長穩(wěn)定。

　　個人貸款的重新計息增加上市銀行盈利

　　我們曾在先前的報告提出，上市銀行存貸款重新計息比例不一致將提高08年存貸差的擴大。重新計息的貸款包括個人貸款以及部分項目貸款，由于各上市銀行重新計息的項目貸款比重沒有披露，我們無法測算其對銀行盈利的影響；我們測算了重新計息的個人貸款對銀行業(yè)績的影響，結(jié)果顯示，重新計息的盈利將增加上市銀行08年盈利預(yù)期的4%。

　　上市銀行的貸款利率上浮比例增加而下浮比例減少

　　由于信貸資源的緊張，從07年3季度上市銀行的貸款上浮比例不斷提高。08年央行對上市銀行的新增貸款進行數(shù)量控制，信貸資源緊張的局面在08年依然延續(xù)，根據(jù)我們和上市銀行溝通，大部分上市銀行上浮了貸款利率。這一趨勢在中小型銀行更為明顯。07年4季度，股份制銀行下浮貸款利率的比例從41.2%降低到35.2%；貸款利率上浮30%的貸款比重從32.7%提高到35.2%；貸款利率上浮30%的貸款比重基本保持不變。我們認為，08年1季度的貸款利率依然呈上浮趨勢。

　　1月份新增貸款比重提高部分彌補貸款增長下降的損失

　　按照我們預(yù)測的08年新增人民貸款額以及1季度35%的發(fā)放節(jié)奏，我們預(yù)計1季度大部分上市銀行的貸款增長均有所下降(圖表4)，但是，從1季度的發(fā)放節(jié)奏看，1月份的新增貸款占全年新增長貸款的數(shù)據(jù)明顯高于07年(圖表3)，發(fā)放貸款節(jié)奏的前移有利于上市銀行1季度貸款收益率的提高，部分彌補了貸款增長下降的負面影響。