興業證券 傅建設

　　1月份出現虧損的證券公司主要是那些盈利來源單一，股票二級市場投資收入占營業收入比重較高的公司，隨著創新業務的不斷推出，證券行業的盈利模式正在出現分化。

　　據《證券時報》報道，部分證券公司在2008年1月份出現數千萬元虧損，個別證券公司甚至虧損近億元，這部分證券公司虧損的主要原因是自營業務賬面浮虧所致。

　　點評:

　　部分證券公司虧損主要來自自營業務。2008年1月，滬深兩市股票基金交易額47916億元，日均交易額2178億元，超出我們對全年股票基金日均交易額1900億元的預期；滬深兩市股票融資額828億元，與我們對全年股票融資額8791億元的預期基本一致；基金資產規模3.282萬億元，與2007年12月的3.279萬億元基本相當，2008年1月證券公司的經紀、承銷和資產管理業務穩定增長，部分證券公司出現虧損主要是自營業務造成的。2008年1月，滬深股市出現大幅下跌，上證綜指下跌16.69%，滬深300指數下跌13.45%，對于那些規模較小，盈利來源單一，自有資金主要用于股票二級市場投資，自營收入占營業收入比重較高的證券公司，出現虧損是必然的，但是一個月的經營情況并不能反映全年的情況，這類證券公司2008年全年的盈利狀況還要看股市全年的漲跌。

　　證券公司盈利模式的差異性正在形成。從短期看，由于創新業務發展緩慢，目前證券公司盈利模式單一，盈利波動與股市漲跌密切相關。證券公司的盈利變化與股市波動具有高度的相關性，但不同盈利模式的證券公司，差異很大(見表一)，這種差異主要來自兩個方面，一是盈利渠道，部分證券公司的盈利主要來源于股票市場的經紀業務和自營業務，股市波動對盈利的影響較大，而象中信證券這樣的證券公司，盈利來源相對多元化，經紀、承銷、資產管理、自有資金使用等各項業務發展比較均衡，股市的波動對盈利的影響相對較低。二是自有資金的使用模式，部分證券公司自有資金主要在股票二級市場進行投資，股市漲跌對投資收益的影響很大，而中信證券等證券公司自有資金的使用主要是一些相對低風險的投資，包括新股申購、定向增發、權證創設、債券投資(包括回購)等，股市波動對投資收益的影響相對較小。隨著股指期貨、融資融券、直接投資、備兌權證、定向理財、專戶理財、公司債、創業板等創新業務的逐步推出和創新業務規模的不斷擴大，證券公司的盈利來源將越來越多樣化，證券公司盈利模式的轉型將推動證券行業的分化，那些凈資本規模大，風險控制能力強，具有較強創新能力的證券公司，盈利來源將日益多元化，盈利波動與股指波動的相關性將逐步降低，而那些無法獲得創新業務資格，未來發展定位不明確的證券公司，盈利波動將會非常劇烈。

　　2008年不同類型證券公司投資收益的增長會出現較大差異。從上市證券公司的情況看，中信證券2007年8月底完成增發，募集資金250億元，海通證券2007年11月底完成增發，募集資金260億元，我們認為，對于中信證券和海通證券來說，由于平均資金運用規模(包括用于新股申購、股票二級市場投資、債券投資、回購等的資金，不包括用于權證創設的資金)的大幅度增加，即使按照15%--20%的保守的投資收益率計算(2007年中國股票市場新股網上申購收益率在15%以上)，2008年(自營)投資收益仍有較大幅度的增長，我們預計中信證券2008年總的投資收益(包括南航認沽權證的創設收入)比2007年增長20%左右，海通證券2008年總的投資收益(包括南航認沽權證的創設收入)比2007年增長60%以上，而對其他上市證券公司來說，如果在2008年不能完成增發，投資收益率下降有可能導致(自營)投資收益出現大幅下降，盈利會出現大幅度波動。

　　我們仍然看好證券行業的長期發展前景。我們一直認為，證券公司傳統的股票交易和承銷業務已經進入穩定成長期，未來的發展主要取決于創新業務。近一段時間以來，證券行業股市出現了大幅下跌，股指下跌的原因除了股票市場大幅下跌導致對證券公司盈利前景的擔憂外，另一個原因是股指期貨、融資融券、備對權證等證券公司創新業務推出的時間大大落后于市場預期，資產證券化、公司債等創新業務推出后的發展規模也與人們的期望相差甚遠，2007年11月以來證券公司股價的大幅下跌基本上反映了股指大幅下跌和創新業務發展低于預期的現實情況。從長期看，中國證券市場和證券行業的發展潛力巨大，我們依然看好證券行業的長期發展前景，維持長期“推薦”評級，但短期證券公司股價仍然會出現大幅波動，能否企穩主要取決于股市走勢或者股指期貨等創新業務推出的時機。