中銀國際 唐倩

　　煤炭價格創新高。由于需求強勁和我國一月底/二月初的大面積暴風雪造成的供給中斷，國內的煤炭基準價格有所上漲——08年前五周，秦皇島大同優混煤平均結算價格上漲了18%，山西優混煤價格上漲了22%。中國出口的暫停和澳大利亞一些煤礦的水災也使得亞太地區煤炭基準價格——澳洲紐卡斯爾熱煤現貨離岸價格今年截至目前大幅上漲了44%至約130美元/噸。另一方面，由于供不應求，07年下半年起，柳林的9號煉焦煤現貨價格上漲了一倍多。

　　大幅上調煤炭價格預測。盡管由于暴風雪后一切開始恢復正常，因此我們預計短期內國內煤炭價格將略有回落，但我們仍然預計全年煤炭平均現貨價格將大幅上漲。現在，我們預計，08、09年國內熱煤平均現貨價格將分別同比增長20%和10%，高于之前的預測10%和2%。我們還將09年國內煤炭合同價格同比增幅假設由5%上調至了10%。我們還首次加入了對煉焦煤價格變動的預測。

　　政府不太可能控制煤炭價格。盡管煤炭價格大幅上漲，但煤業公司的股價自今年初起表現并不理想。這可能是由于市場的整體疲軟。更重要的是，一些投資者擔心中國政府會控制國內煤炭價格，因為電廠面臨著巨大的成本壓力，如果煤炭價格繼續上漲的話，它們甚至可能虧損。上調電費似乎并不可行，因為政府正在努力對抗通貨膨脹。我們認為，投資者的擔憂是沒有根據的。政府緩解電廠壓力最可行的方法是上調上網電價，但最終用戶電價格保持不變。如果必要的話，政府可以對電網給予補貼。事實上，在我們看來，如果政府真的想控制煤炭價格，應該在暴風雪期間就已采取措施。

　　兗州煤業是煤炭現貨價格上漲的主要受益者。兗州煤業的盈利對煤炭現貨價格的敏感度最高，因為其45%的煤炭都是現貨銷售。由于對國內煤炭現貨價格預測的調整，我們將公司08年的預測上調了12-14%，09年上調了25-28%。我們還將08年預測凈資產值上調了21%至16.41港幣/股。對于A股，我們將08年目標市盈率由之前的36.0倍下調至了31.4倍(仍相當于在疲軟市場中我們研究覆蓋的其他A股煤業公司的平均市盈率水平)，這樣得出的目標價為28.25人民幣，低于之前的28.46人民幣。我們現在的H股08年目標市盈率為歷史最高水平16倍(低于之前采用的18.8倍)，這樣得到的目標價為17.94港幣，低于之前的18.70港幣。我們對A股和H股都維持優于大市的評級。

　　對神華能源依然看好。神華20%的煤炭(包括外包煤)是在國內現貨市場銷售。最近來自中國煤炭資源網的消息稱，公司鎖定的08年國內合同價格漲幅高于行業平均水平。我們將08年國內合同價格平均同比漲幅預測由10%上調至了13%。再加上我們對煤炭價格預測的調整，我們將公司08、09年的盈利預測分別上調了5%和13%。盡管發電業務將部分抵消煤炭價格上漲的積極影響，但如果政府上調上網電價，公司將受益。我們將08年預測凈資產值上調了14%至36.24港幣/股(包括可能從母公司收購資產的提升作用)。我們將目標價由50.80港幣下調至了49.10港幣，這是由于我們將08年目標市盈率由33倍下調至了30倍(除了A股上市時以外的歷史最高水平)。盡管公司的股價較同業有大幅溢價，但我們認為，可能從母公司或第三方收購資產將支撐其較高的估值。我們對神華能源維持優于大市的評級。

　　維持A股目標價和評級不變。因為多數A股上市的煤業公司幾乎全部產品都是在國內市場通過合同銷售，因此我們對煤炭現貨價格預測的調整不會影響其08年盈利及目標價。我們維持對國陽新能、潞安環能、平煤天安、西山煤電和伊泰煤業優于大市的評級。