國泰君安 韓其成

　　投資要點(diǎn)：

　　近期受冰雪天氣影響最嚴(yán)重有貴州省、湖南省、安徽省、江蘇省和浙江省的北部；其中受災(zāi)最嚴(yán)重的貴州省95%的水泥制造業(yè)全部停產(chǎn)放假，湖南省的郴州地區(qū)的水泥企業(yè)也全部停產(chǎn)在10天以上。根據(jù)BMI調(diào)查90家企業(yè)中有20%由于提前做了應(yīng)急措施受冰雪影響不大，30%只有部分機(jī)組可以生產(chǎn)，而有40%受大雪影響處于完全停產(chǎn)狀態(tài)。

　　冰雪天氣通過影響產(chǎn)銷量、增加運(yùn)營成本、拉低水泥價(jià)格等造成水泥企業(yè)盈利水平下降。但這次冰雪只是發(fā)生在全國部分省區(qū)、特別是在本就是淡季的春節(jié)前后，對(duì)2008年整體行業(yè)的負(fù)面影響有限。因此災(zāi)后重建仍是對(duì)上述影響相對(duì)較大的省份構(gòu)成相對(duì)影響，更廣泛意義上的災(zāi)后重建更多體現(xiàn)為2季度旺季逐步來臨對(duì)水泥需求的提前預(yù)熱。

　　如果以冰雪和冬季來審視目前水泥行業(yè)運(yùn)行，僅僅分析冰雪影響水泥企業(yè)短期盈利和災(zāi)后重建拉動(dòng)局部需求只是問題的第一個(gè)層面、未有觸及問題的實(shí)質(zhì)。事實(shí)上，這個(gè)冬季掩蓋更多是2007年4季度淘汰落后產(chǎn)能對(duì)價(jià)格提升的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)：冰雪和淡季較小需求暫時(shí)壓制了淘汰落后產(chǎn)能對(duì)水泥價(jià)格提升的巨大作用，造成高位運(yùn)行價(jià)格短期下降。

　　在目前時(shí)點(diǎn)審視水泥行業(yè)運(yùn)行，正處于局部地區(qū)災(zāi)后重建和整體行業(yè)旺季預(yù)熱相交叉階段，預(yù)期未來1-2個(gè)月隨天氣轉(zhuǎn)暖更多施工項(xiàng)目爭相追趕被迫落后的工期對(duì)水泥形成短暫的爆發(fā)性需求，尤其是整個(gè)冬季受冰雪壓制強(qiáng)烈的區(qū)域，水泥價(jià)格將重回上升軌道。隨著旺季來臨，被暫時(shí)壓制的淘汰落后產(chǎn)能對(duì)價(jià)格提升效應(yīng)將重新得到充分體現(xiàn)。

　　事實(shí)上從《以個(gè)性不變應(yīng)潮流萬變：恒久》中我們準(zhǔn)確預(yù)見到2007年4季度淘汰落后產(chǎn)能因素對(duì)行業(yè)價(jià)值的提升作用；并在《水泥：這個(gè)冬天不太冷》首次建立基于落后產(chǎn)能淘汰視角的區(qū)域價(jià)格分析邏輯。

　　在目前時(shí)點(diǎn)上，我們更加重申觀察不同區(qū)域淘汰落后產(chǎn)能對(duì)價(jià)格的提升效應(yīng)，是度過冬季短期壓制階段逐步進(jìn)入旺季后判斷企業(yè)價(jià)值關(guān)鍵。

　　把研究水泥行業(yè)投資價(jià)值從簡單災(zāi)后重建角度，提升到旺季預(yù)熱階段淘汰落后產(chǎn)能提升價(jià)格效應(yīng)逐步顯現(xiàn)的邏輯上來，我們認(rèn)為2008年相對(duì)更為看好以下區(qū)域：(1)京津唐地區(qū)2008年價(jià)格存在超預(yù)期可能；(2)華東地區(qū)2008年價(jià)格決定因素將面臨諸多轉(zhuǎn)折性變化；(3)甘肅/寧夏價(jià)格2008年仍將高位運(yùn)行。仍推薦“全國、區(qū)域”兩個(gè)組合。

　　事實(shí)上，我們可以找到水泥股估值相對(duì)較高的合理理由，但也并不回避短期看在全球范圍內(nèi)來看估值相對(duì)較高的問題，國內(nèi)水泥股估值相對(duì)較高仍是較大投資風(fēng)險(xiǎn)所在，但這更多體現(xiàn)為整體A股估值高估風(fēng)險(xiǎn)。此外，行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)更多來自于2008年宏觀調(diào)控比預(yù)期激烈影響水泥需求，落后產(chǎn)能淘汰不如預(yù)期、并進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格走勢不如預(yù)期。