光大證券 肖超虎

　　報告起因：公布2007年12月保險行業經營狀況

　　12月份人身險保費平穩增長，賠付比率略有上升：

　　人身險保費收入全年5038億元，單月保費收入達到433億元，仍然保持平穩增長，單月保費收入同比增長達到29.77%，比11月上升0.87個百分點。人身險的快速增長主要來自于壽險，12月單月壽險保費達到382億元，同比增長35.52%，比11月高出4.92個百分點。我們認為壽險保費12月份的增長主要來自于銀行保險。

　　人身險賠付的情況基本保持穩定，12月單月賠付額達到113億元，全年累計賠付1245億元，賠付支出占保費收入的比例24.7%，比11月份略有上升，上升0.13個百分點。賠付比例基本保持穩定。

　　財險保費單月增速略有下滑，賠付比率有所上升：

　　12月單月財險保費收入159億元，同比增長22.57%，比11月略有下滑，下降0.14個百分點。2007年全年保費收入1998億元，同比增長32.35%，比2006年高9.62個百分點。財產保費的此等增長主要來自于車險的增長，尤其是交強險。從賠付的情況來看，12月單月財險賠付支出為136億元，占當月財險保費收入的比率為85.6%，比11月高3.25個百分點。全年累計財險賠付支出為1020億元，占全年財險保費收入的比率為51.08%，比11月份高2.99個百分點。

　　保險資產遭遇1月次級貸寒流：

　　12月保險資產從銀行存款轉向投資資產，這意味著保險公司對1月份的投資市場是比較看好的，據此判斷其在股票市場的倉位并不在小數。1月份中期以來，美國次級債危機進一步集中爆發，導致全球股市出現恐慌性下跌。中國A股市場也受到了很大的影響，上證指數從月初的5262點直線下跌至月底的4383點，下跌幅度達到20%。保險公司重倉持有的金融類股票下跌幅度更大，上證金融指數下跌幅度達到24%。此次下跌無疑將給保險公司帶來巨大的賬面虧損，保險資產在1月份將面臨較大幅度的縮水。初步預測，國壽和平安資產市值分別下跌20%和17%。

　　下調保險行業投資評級至中性：

　　自從我們給予增持評級之后，保險股股價出現了較大幅度的回調，甚至回調到了我們給出的內涵價值之下，也就是跌破了我們給出的安全邊際。這主要是因為我們是基于牛市背景進行內涵價值評估，所采用的長期投資回報率的假設也是基于牛市基礎。次級債危機給我們的啟示是長期的投資回報率可能會被市場災難吞噬，過高的投資收益率假設是不恰當的。我們之所以在先前的分析中一直基于牛市背景，有個人判斷失誤的地方，更有被市場所左右導致情緒高昂的原因。我為這種不夠專業的做法表示愧疚。

　　此次調低保險行業投資評級是出于對未來3個月保險行業發展和資本市場狀況作出判斷后得出的。保險行業在未來3個月不會有影響上市公司業績和股價的重大事件出現，資本市場、尤其是A股市場在未來3個月不會形成明顯的上升趨勢。

　　增持中國太保，中國人壽、中國平安中性評級：

　　我們下調長期投資收益率假設至5.4%，據此計算中國人壽、中國平安和中國太保的評估價值分別為為35.90元、79.95元和43.52元。根據2008-2-4日收盤價，中國太保、中國平安分別折價10%和1%，中國人壽溢價21%，我們給予中國太保增持評級，中國平安和中國人壽中性評級。