1月21日以來，國內(nèi)保險股大幅跳水。我們認為，保險行業(yè)的基本面并無惡化，真正導致股價屢受重創(chuàng)的原因應是非流通股解禁，而券商分析師過去對保險股進行估值的假設亦相對保守。從市場表現(xiàn)來看，未來保險股價的走勢將由解禁股股東與市場其他投資者的博弈結果而定。

　　估值相對保守 博弈決定未來

　　對近期保險股表現(xiàn)點評

　　中投證券 許守德

　　2008年1月21日以來，國內(nèi)保險股大幅跳水。截至1月28日，中國人壽、中國平安和中國太保三只保險股的累計跌幅分別高達-26%、-28%和-18%，其間，中國平安共經(jīng)歷3個跌停，中國人壽和中國太保分別經(jīng)歷2個和1個跌停。保險股市場表現(xiàn)極為慘烈。

　　非流通股解禁重創(chuàng)保險股

　　關于保險股本輪大幅跳水的原因，各方眾說紛紜。大家提到的原因較多，大致如下：平安增發(fā)事件引發(fā)不信任危機、2008年牛市行情難持續(xù)、新股申購方式改革不利于機構投資者、保險業(yè)務增長緩慢等。與市場普遍觀點不同，我們認為，保險行業(yè)的基本面并無惡化，從某些意義上來說，各券商分析師估值假設仍然保守；真正導致股價屢受重創(chuàng)的原因應是非流通股解禁。

　　2008年是保險股的解禁年。1月9日，中國人壽解禁6億股，占原來流通股數(shù)量的67%；3月3日，中國平安預計解禁31.2億股左右，約占現(xiàn)有流通股數(shù)量的3.9倍；中國太保預計在3月25日解禁3億股，占現(xiàn)有流通股數(shù)量的43%。三只保險股解禁規(guī)模十分龐大，而市場的擔憂實際上早有表現(xiàn)。從去年12月至今年1月中旬，上證指數(shù)從4871點漲至5443點，漲幅11.7%；但同期保險股的表現(xiàn)卻明顯落后于大盤，中國人壽上漲4.5%，中國平安不漲反跌。如果說，平安增發(fā)事件發(fā)生之前，市場對保險股解禁僅僅是擔憂的話，那么在此之后，由于各種不確定性的增加，市場的擔憂瞬間轉化為恐慌，從而導致保險股價屢受重創(chuàng)。這正是我們對近期保險股市場表現(xiàn)的判斷。

　　保險股估值相對保守

　　經(jīng)過深入分析，我們認為，券商分析師過去對保險股進行估值的假設并不是過于樂觀，反而相對保守，主要基于以下判斷：

　　首先，行業(yè)高速成長的格局并未改變。關于行業(yè)成長性方面，大家可能比較擔心的是，2007年，中國人壽作為行業(yè)龍頭，其保費增長率僅6.9%；對此，我們的觀點是，行業(yè)的成長不僅要看保費的增長，更要看一年新業(yè)務價值的增長。單就中國人壽而言，其業(yè)務結構十分優(yōu)良，在個險業(yè)務比重逐年上升的背景下，其價值的高增長還是可以期待的。對于行業(yè)長期景氣度的判斷，建議投資者注意一個細節(jié)，即2006年國務院頒布的保險業(yè)“國十條”明確規(guī)定“將保險教育納入中小學課程”，這可以說是“從娃娃抓起”的保險版。我們的看法是，保險業(yè)即將進入一個嶄新的時期。

　　其次，歧視性的估值標準仍然存在，未來估值有較大的提升可能。國內(nèi)分析師在對保險股進行估值時，一般使用10-11%的貼現(xiàn)率假設，而國外市場同類的貼現(xiàn)率假設卻僅為8%。隨著A股市場的投資機會收窄，以及A股與國外股市共進退的特征日益顯著，歧視性的估值標準將被摒棄，國內(nèi)保險股按8%的貼現(xiàn)率來估值將更為合理。根據(jù)我們敏感性測試的結果，對于保險股來說，貼現(xiàn)率每降低0.5%，估值將會提高18%。

　　再次，資本市場波動對保險估值造成的影響有限。我們的理由是，分析師的投資收益率假設本就沒有隨市場做較大的改變，比如，2007年各保險公司預計投資收益率大致在11%左右(不包括浮盈)，但分析師估值時的假設仍然僅為7-8%之間。而對照國外市場，這個假設并不算過于樂觀。如1975至1992年，美國、日本、法國、德國、英國和瑞士等國家的保險公司投資收益率合計分別為14.44%、8.48%、8.72%、13.01%、13.29%和11.55%。此外，當前各保險公司的浮盈資產(chǎn)頗為豐厚，預計未來將會逐步釋放，從而提高保險公司的投資收益率。從已公開的數(shù)據(jù)來看，2003年至2007年3季度，中國人壽累計浮盈441.47億元，中國平安累計浮盈198.45億元，若粗略按7000億元和4000億元的投資資產(chǎn)估計，其未實現(xiàn)的投資收益率分別為6%和5%。

　　最后，高退保率的條件下，保險行業(yè)有較大的改進空間。2007年1-3季度，中國人壽保險業(yè)務收入1586.45億元，退保金支出339.53億元，退保率高達21.4%；平安壽險的退保率相對較低，但同期也達16.3%。相比之下，國外居民的保險意識較高，退保率遠遠低于國內(nèi)的平均水平，如美國壽險退保率一般在2%左右。我們認為，國內(nèi)壽險市場存在高退保率的主要原因是產(chǎn)品宣傳不到位。隨著體育營銷及電視廣告越來越受到保險公司的重視，未來高退保的現(xiàn)象將得到明顯的改善。而根據(jù)測算，退保率每下降10%的幅度，保險估值將會提高8%。

　　投資建議：

　　從估值來看，中國人壽6-12個月的目標價為83.3元，中國太保的短期合理價為52.8元。從市場表現(xiàn)來看，我們判斷，未來保險股價的走勢將由解禁股股東與市場其他投資者的博弈結果而定�；�于以上分析，我們具體建議如下：中國人壽維持強烈推薦；中國太保由于前期股價已有大幅下降，現(xiàn)調高其評級，由中性調高至強烈推薦。