拐點出現，景氣持續

　　2006年我們通過逐月觀察固定資產投資增速明顯放緩，并基于投資轉化為產能的周期為11個月的測算，判斷紙業盈利拐點將在2007年出現。

　　我們最早預期到這一拐點但并不予重視，原因是擔心在市場化方式下各類資產回報率仍在上升可能導致固定資產投資增速會有反彈，從而使得行業環境好轉不能持續。

　　2007年紙價上漲使成本得以轉嫁驗證拐點確實發生。紙價上漲主因是市場供求關系改善。

　　2007年的投資增速回升隱含結構性分化。今年以來的新增投資主要集中在工業包裝紙及木漿建設領域，而其它的紙種投資未見前幾年的規模�？鄢�其中較上年新增的投資約70億元，我們測算其他紙種實際的投資增速約為17%-18%，這與2006年增速相當，即2008年依然具有內生景氣。

　　這次新政會令該景氣延續至2010年。依照產業政策對行業供給的限制，我們前面測算2008-2010 年行業總體年固定資產投資會出現負增長，景氣過程將有效延長。

　　行業供求關系好轉形成成本轉嫁能力。2007年體現為毛利率基本穩定在12%-13%。在未來行業景氣下，漿價的進一步上漲不會形成對毛利的明顯擠壓。

　　近年來無論行業景氣與否，紙業經營效率一直在提高，體現為費用率的下降和資產收益率的上升。我們預期行業稅前利潤率將運行于 5%以上的近年高位。

　　在前述盈利能力持續提升的預期下，紙業估值水平將獲得提高。

　　造紙行業中長期的景氣向好建立在前述產業政策得以執行的基礎之上�；�于該首次政策干預的計劃性特征、國內經濟發展水平的提高、環保問題得到空前重視、政策實踐的階段性觀察等理由，我們判斷該政策的執行已不可逆轉。

　　強者恒強

　　在自由競爭的1999-2006年，中國造紙行業紙及紙板產量前十位企業產量集中度由 4.6%提高到22.7%。

　　新政鼓勵企業規�；�、集團化發展，其設置的行業準入門檻表明未來的產業擴張舞臺基本為目前的規模廠商所搭建。此外，政策關于林漿規劃也傾斜于規模廠商。在行業景氣、產能擴張、資源傾斜的背景下，優勢規模廠商將具有盈利持續超預期的可能。

　　原料控制力——行業競爭態勢——公司競爭力三個要素遞次決定著紙業價值。我們基于合理邏輯所推導的前述紙業價值分析框架尋找的是行業盈利能力或價值驅動力排序，林紙一體化作為趨勢性商業模式，是我們認為的紙業長期價值源泉。

　　因此，除了看好受益行業景氣的車間型公司外，我們更看好受林業和紙業雙重景氣驅動的一體化公司。

　　(國信證券分析師 李世新)