銀河證券 鄒序元

　　1.事件

　　近期，由于電煤供應緊張和電力設施受損，我國供電形勢嚴峻，17個省級電網電力供應緊張。一方面，由于全國性氣溫降低，冬季用電負荷持續快速增長，電煤供應緊張的問題十分突出，電廠存煤下降，停機增多。截至1月25日，全國最大電力缺口接近4000萬千瓦。另一方面，華中、華東、南方特別是貴州、湖南等地區遭受入冬以來強雨雪低溫氣候襲擊，由于輸電線路覆冰覆雪嚴重，致使這些地區的電力設施不同程度受損，甚至導致電網供電全部中斷。

　　面對電力供應緊張狀況，黨中央、國務院高度重視，緊急部署煤電油運保障工作。具體措施包括：加強電力需求側管理，保障有序用電；煤炭企業要依法生產經營，履行社會責任；重點做好跨省區煤炭調運，維護正常流通秩序；堅持統籌兼顧，努力增加電煤運輸；合理安排發電供電，優化電能資源配置等。

　　2.我們的分析與判斷

　　電網受損和電煤供應緊張是導致全國17個省份出現供電緊張的顯性原因。電網受損主要是受凍災影響，局部地區出現電塔倒塌、供電中斷的狀況。目前各地區的電網部門正在全力搶修受損電力設施，盡快恢復電力供應。我們認為，在電網員工的努力和全社會的支持下，電網供電能力將陸續恢復。

　　相比于電網受損，電煤短缺造成的電力供應緊張的影響更加嚴重，而且電煤緊缺的成因也更加復雜。我們簡要的對整個事件的淺層因果關系進行梳理。首先，入冬以來，山西等地發生了煤礦生產安全事故。當地政府采取所斷然措施，對中、小煤礦進行停產整頓，直接導致煤炭減產。其次，部分煤炭企業因春節臨近，提前放假，也造成了產量下降。而與此同時，全國(尤其是華中、華南地區)遭受強雨雪低溫氣候襲擊，氣溫降低，冬季用電負荷持續快速增長，火電出力增加，耗煤量大增。需求的增長、供給的減少在短時間內、區域間迅速打破了電煤供需的平衡，電廠存煤下降，停機增多。雖然煤炭企業目前已陸續恢復了生產能力，但是受氣候因素影響，電煤運輸受到一定制約，電煤緊缺狀況尚未緩解。

　　我們認為，在目前狀況下，優先確保各區域內主力電廠的電煤供應是最優的選擇。而隨著氣候好轉、煤炭產量提高、運輸能力增加和限制高耗能行業用電等措施發揮作用，電煤供應緊張狀況預計在春節后會逐步得到緩解。

　　我們認為，氣候因素、安全整頓、提前放假等因素是電煤供應緊缺的顯性原因。更進一步分析，我們看到，電力供應短缺并不僅僅是“煤炭-電力-運輸”幾個行業之間發生的問題，而是整個經濟結構不合理導致的能源供給瓶頸問題。在整個產業鏈中，電力是將一次能源煤炭轉化為二次能源，用戶是各經濟主體。在正常狀態下，能源價格會起到資源配置信號的作用，從而有效的進行資源分配，抑制高耗能行業的過快發展，優化經濟結構。而我國目前是一種割裂的狀態，上游資源價值無法有效傳導，資源配置不合理。從“煤炭-電力”行業看，由于電價受到嚴格控制，因此，電煤的資源價值只是在“煤炭和電力”間的“市場”中循環，其價格無法起到資源配置的信號作用。由于電力行業承擔著公共事業的責任，因此在這個所謂的“煤炭-電力”市場中處于劣勢地位，是價格的接受者。我們認為這種狀態是不合理，在資源品價格改革的大背景下，資源價值將會向下游傳導。但是，資源品價格改革短期內因通脹等因素制約無法實現。

　　3.投資建議

　　根據我們調研了解的信息，截至1月29日，我們重點關注的電力行業上市公司所屬電廠尚未出現因電煤短缺而發生停機的現象。但是，電煤緊缺造成了電煤價格大幅上漲，動力煤平均價格較07年12月末上漲了15%以上。而且，部分煤炭企業不能全部履行與電廠簽訂的煤炭供應合同，進一步加劇了電廠經營成本的上升。

　　雖然，我們判斷煤炭價格在傳統的冬季用煤高峰期后會出現回落，也堅持認為上網電價在08年中期會做出調整。但是，我們認為此次電煤供應再次顯示出目前上游煤炭企業處于強勢地位，而在資源品價值無法有序傳導的情景下，中間的能源加工類企業處于劣勢地位。

　　從具體業績情況看，2008年一季度，因自然災害等因素影響，電煤價格、運費價格上漲超預期，而電價未作調整，因此電力行業毛利率將下降。我們調低對重點公司08年的盈利預測，并下調行業評級至“中性”。同時，我們將密切關注政府可能實施的對“煤-電”產業的調整。具體分析請見隨后推出的電力行業月度分析報告。