國泰君安 伍永剛

　　投資要點：

　　2007年全行業(yè)保費有望達到7000億，增長24%左右。壽險保費預(yù)期增長為21%，外資壽險回落，中資壽險回暖。產(chǎn)險增速07年下半年放慢主要受交強險實施時間的影響，是意料之中的事，全年增速仍有望超過32%。

　　在市場競爭加劇和進一步開放的情況下，市場集中度下降將是一種趨勢。除了中國太保因基數(shù)較低外，其他上市保險公司保費增速均低于行業(yè)平均水平。

　　維持中國人壽2007年7%的保費增長率預(yù)期；調(diào)低中國平安07年的預(yù)期增速至17%，其中壽險增速14.5%，產(chǎn)險增速27%；中國太保07年保費增速預(yù)計為35.5%，其中壽險增長36.5%，產(chǎn)險增長31%；中國財險07年保費增速預(yù)計在24%左右。

　　交強險調(diào)整將使產(chǎn)險保費增速比調(diào)整前放緩3個百分點左右，對具體公司而言，影響最大的是中國財險，其次是中國太保，中國平安受的影響很小，而中國人壽基本不受影響。

　　險資入股京滬高鐵，監(jiān)管層起了很大的推動作用。監(jiān)管層的支持有著比項目本身更大的意義，政府的積極態(tài)度是保險資金獲取長期穩(wěn)定投資收益的重要保障。

　　交強險調(diào)整對上市保險公司利潤的影響為：中國財險、中國平安和中國太保分別為-16.28億、-4.14億和-4.54億。從公司層面來看，中國平安的產(chǎn)險利潤僅占公司總利潤的3.87%，影響最小；中國太保的影響相對要大些；影響最大的是中國財險。

　　限售股解禁是近期保險股表現(xiàn)的一大禁忌，但之前國壽和平安一般法人配售股解禁的經(jīng)驗表明，如果股價因限售股的解禁而被大幅壓低，則可構(gòu)成較好的買入機會。

　　繼續(xù)維持對保險行業(yè)的增持評級，維持對中國平安、中國人壽、中國太保的增持評級以及分別為162元、93元、58.20元的目標(biāo)價。

　　1.保費增長：上市公司低于行業(yè)水平

　　1.1.行業(yè)保費增長：處于高位但略有放緩

　　1.1.1.壽險：外資回落，中資回暖

　　主攻投連險的外資壽險，2007年獲得了高速增長，有4個月的同比增速超過了100%，最高的9月甚至接近200%，截止11月累計同比增長71.47%，遠高于壽險業(yè)21.24%的增速。外資壽險的市場份額也從年初的4.67%上升至11月的7.97%。

　　但是，隨著股市的震蕩，投連險不再受熱捧，外資壽險11月的同比增速下降至25.71%。

　　由于壽險業(yè)老大中國人壽受集中到期給付以及產(chǎn)品戰(zhàn)略的影響，中資壽險2007年的保費增速要明顯慢于外資壽險，截止11月的累計同比增速為18.15%。2007年下半年，中國人壽的保費增速止跌回升，中資壽險增長也呈回升趨勢，11月單月同比增速已接近30%。

　　綜合考慮中資壽險和外資壽險的增長情況，壽險行業(yè)2007年的保費增速預(yù)期在21%左右。

　　外資壽險增速的快速下降，導(dǎo)致壽險業(yè)月度保費同比增速在8-10月達到高點后出現(xiàn)下滑，11月的同比增速為28.90%；但全年累計同比增速仍在上升，截止11月達21.24%。

　　壽險保費規(guī)模超過了總保費的70%，壽險保費增長趨勢基本上決定了保險行業(yè)的保費增長趨勢。由于產(chǎn)險2007年的增長速度要高于壽險，全行業(yè)的保費增長速度要高于壽險3.2個百分點，達24.44%(截止11月)。2007年全行業(yè)保費有望達到7000億，增長24%左右。

　　1.1.2.產(chǎn)險：交強險后增長平穩(wěn)

　　2006年7月至2007年6月是交強險實施的第一年，交強險的實施對產(chǎn)險增長的推動很大，在交強險實施的第一年中，交強險保費占產(chǎn)險總保費的28.14%。受益于交強險，07年上半年中資產(chǎn)險保費同比增長達36.9%，由于下半年的基數(shù)已經(jīng)提高，9-11月的單月同比增速已下降至30%以下，1-11月的累計同比增速為33.27%，增速放慢是意料之中的事，但全年增速仍有望超過32%。

　　外資產(chǎn)險公司不能承保交強險，除了因為上年同期負(fù)增長而造成7月增長出現(xiàn)跳升外，全年增長平穩(wěn)。相對于06年不到14%的增速而言，07年29%的增速(截止11月)也不比中資產(chǎn)險遜色多少，即使沒有交強險，外資產(chǎn)險依然可以表現(xiàn)良好。

　　由于外資產(chǎn)險占的比例很少，只有1.2%左右，對產(chǎn)險的整體增長還沒有明顯影響。

　　1.2.公司保費增長情況

　　1.2.1.保費集中度在下降

　　除了中國太保外，其他三家上市保險公司(含香港上市的中國財險)的增長速度均低于行業(yè)平均水平，其中，中國平安的差距較小，而中國人壽的差距最大。造成集中度下降的主要原因是：中小保險公司借助資本市場的火爆大力推出投連險，而上市保險公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還是以盈利能力較好的產(chǎn)品類型為主。

　　雖然這種集中度的下降還構(gòu)不成穩(wěn)定的特征，在市場競爭加劇和進一步開放的情況下，集中度下降可能是一種趨勢。保險機構(gòu)的數(shù)量從2003年的62家增長到了2006年的107家。

　　1.2.2.中國人壽

　　中國人壽的保費增速下半年開始止跌回升，11月單月的同比增長重新回到10%以上的水平(10.37%)，意味著中國人壽已經(jīng)走出了因集中到期給付而給保費增長帶來的陰影，我們維持7%的年度增長率預(yù)期。

　　但是，由于增長率仍然低于行業(yè)水平，中國人壽的市場占有率還在下降，由06年底的44.49%下降到07年11月的39.92%。

　　1.2.3.中國平安

　　中國平安11月的保費增速比前2個月有較大的下降，從23.70%和21.01%下降至10.25%，前11個月的累計同比增長為17.01%。從全年來看，平安的月度保費增速起伏較大，4月的高點達30%，而5月的低點為-5.45%，雖然11月的同比增速下降較大，但環(huán)比增長依然達到了18.39%。

　　平安11月保費增速的下降是由壽險導(dǎo)致的：壽險11月同比增長為5.96%，累計同比增長14.51%；產(chǎn)險11月的月度同比增長為31.04%，累計同比增長27.17%。

　　由于中國平安11月的增速低于我們的預(yù)期，調(diào)低2007年保費增長率至17%；其中壽險增速14.5%，產(chǎn)險增速27%。

　　中國平安的市場占有率也有所下降，但比中國人壽的下降幅度要小。平安產(chǎn)險的市場占有率從06年底的11.2%下降至07年11月的10.7%，壽險也從16.7%下降至了15.6%。

　　1.2.4.中國太保

　　太保壽險因為05年受到償付能力監(jiān)管而導(dǎo)致隨后的保費增長緩慢，05年和06年的增長率分別只有4.97%和4.51%。2007年增資后，償付能力問題得到解決，保費出現(xiàn)恢復(fù)性增長，2007年11月，太保壽險月度同比增長62.34%，年度累計同比增長36.07%，超出行業(yè)平均14.83個百分點，市場份額也由9.2%上升到了9.9%。

　　產(chǎn)險與行業(yè)水平相當(dāng)，11月同比增長23.42%，累計增長31.59%，全年預(yù)期增長31%左右，市場份額維持在12%左右。

　　我們預(yù)計太保2007年保費增長率為35%，但08年的速度將放緩，與行業(yè)平均速度趨近。

　　1.2.5.中國財險

　　中國財險(人保)05年和06年的保費增長率分別為0.93%和8.13%，市場份額受競爭者的侵蝕比較嚴(yán)重。07年的增速加快，11月的同比增長率為23.68%，累計增長24.20%，但仍然落后于行業(yè)增速。保費增速的提升顯然受到交強險實施的影響，但是，人保從交強險得到的增長也不如行業(yè)平均水平。

　　我們預(yù)計人保2007年的保費增長率在24%左右。

　　2.投資渠道擴張邁出實質(zhì)步伐

　　2.1.投資結(jié)構(gòu)：順應(yīng)市場變化而調(diào)整

　　總體上來講，投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例越來越高，而銀行存款的比例卻越來越低。

　　這是由保險資金追求更高投資收益所決定的。但是，保險資金也會隨著市場的變化而作出靈活的調(diào)整，由于市場的波動和震蕩加大，同時存款利率上調(diào)，投資資產(chǎn)的比例在07年11月向下調(diào)整了2個百分點，從65.4%下降到了63.4%，銀行存款占總資產(chǎn)的比例同時提高了2個百分點。因此，銀行存款與投資資產(chǎn)之比也從38.7%上升至了43.7%。這種調(diào)整是保險資金運用靈活性的表現(xiàn)，并不代表一種趨勢。

　　2.2.保險資金入股京滬高鐵：投資渠道拓寬邁出實質(zhì)性步伐

　　京滬高速鐵路股份有限公司07年12月27日在京創(chuàng)立，中國平安牽頭的保險團隊出資160億元獲得13.93%的股份，成為第二大股東。參與發(fā)起這一投資計劃的保險公司還有太平洋保險、泰康人壽和太平人壽；中國財險、中再集團、中意人壽參與了這一計劃的認(rèn)購。中國平安資產(chǎn)管理公司是這一投資計劃的受托管理人。

　　京滬高鐵的投資，最后由保險資金而不是之前呼聲很高的銀行資金進入，監(jiān)管層起了很大的推動作用。監(jiān)管層對保險資金投資渠道拓寬的支持，是保險資金獲取長期穩(wěn)定投資收益長期的重要保障。早在2006年，保監(jiān)會就通過了“保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點管理辦法”，為保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施提供了政策依據(jù)。保險資金入股京滬高鐵，意味著投資渠道擴張邁出實質(zhì)性步伐。

　　事實上，在京滬高鐵之前，很多保險公司就在積極試驗多元化的投資途徑，如中國平安通過旗下平安信托開展了收費公路、鐵路、城市水務(wù)以及電力等的多領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施項目投資業(yè)務(wù)，包括山西高速公路、湖北荊東高速公路、柳州自來水項目等。房地產(chǎn)項目也成為眾多保險公司密切關(guān)注的對象，甚至有部分保險公司已經(jīng)開始了曲線房地產(chǎn)投資。

　　在過去的一年中，保險公司取得了驕人的業(yè)績，但是，過于依賴于牛市的投資收益，其投資收益的可持續(xù)性一直是投資者和市場極為關(guān)注的焦點。我們堅信隨著中國資本和金融市場的發(fā)展，作為重要的機構(gòu)投資者，保險公司能夠長期分享這一收益。

　　并且，包括業(yè)界和監(jiān)管層都一直在努力拓寬保險資金的投資渠道，以尋求保險資金的長期穩(wěn)定收益。

　　3.政策關(guān)注：交強險方案調(diào)整

　　保監(jiān)會公布新的交強險調(diào)整方案，自2008年2月1日起實施，新方案的主要內(nèi)容是：一是交強險的責(zé)任限額由原來的6萬元提高至12.2萬元；二是交強險的基礎(chǔ)費率平均下調(diào)10%左右。

　　對產(chǎn)險行業(yè)的影響：一是保費增速將比調(diào)整前放緩3個百分點左右；二是責(zé)任限額的擴大和基礎(chǔ)費率的下調(diào)均對交強險和產(chǎn)險業(yè)務(wù)的利潤有負(fù)面影響，但費用率有較大的下降空間，對利潤的綜合影響估計為-45億元左右。

　　對公司的影響：無論是保費增長還是利潤水平，交強險調(diào)整影響最大的是中國財險，其次是中國太保，影響最小的是中國平安。

　　交強險占公司總保費的比例，中國財險為26.19%，中國平安為5.26%，中國太保為7.65%。交強險調(diào)整對中國財險、中國太保、中國平安08年保費增速的影響分別為-2.88、-0.84和-0.58個百分點。

　　以交強險實施首年的已賺保費為基礎(chǔ)，基礎(chǔ)費率下調(diào)對中國財險、中國平安和中國太保收益的影響分別為-9.8億、-2.3億和-2.2億；責(zé)任限額上調(diào)對收益的影響初步估計分別為-29.41億、-5.69億、-6.24億；另一方面，若交強險的費用率與產(chǎn)險整體的費用率持平，則中國財險、中國平安和中國太保的收益各自尚有22.93億、3.83億和3.92億的提升空間。綜合而言，交強險調(diào)整對上市保險公司利潤的影響為：

　　中國財險、中國平安和中國太保分別為-16.28億、-4.14億和-4.54億。

　　從公司層面來看，由于中國平安的產(chǎn)險利潤僅占公司總利潤的3.87%，交強險調(diào)整對公司總體盈利能力不會有明顯的損害；中國太保產(chǎn)險業(yè)務(wù)的利潤占比為35.65%，影響相對要大些；影響最大的是中國財險。

　　4.公司分析

　　4.1.中國人壽和中國平安限售股解禁

　　1月9日和3月1日，中國人壽和中國平安的戰(zhàn)略配售股及法人股相繼進入解禁期，解禁規(guī)模分別為6億股和31.2億股。在此之前的07年4月和6月，國壽和平安分別有3億股和2.3億股的一般法人配售股上市流通。我們試圖從前兩次一般法人配售股解禁的市場反應(yīng)中得到一些經(jīng)驗結(jié)論，從解禁的規(guī)模來看，中國人壽07年4月的一般法人股解禁規(guī)模達到之前流通A股的50%，而此次戰(zhàn)略配售的解禁比例為66.67%，差別不大；中國平安由于此次除了戰(zhàn)略配售股外，還有境內(nèi)法人股限售期限也到，因而規(guī)模比較大，但是，由于平安管理層已經(jīng)通過各種途徑與相關(guān)股東進行了積極的溝通，在公司發(fā)展前景良好的情況下，實際的減持規(guī)模可能要小很多，并且由于流通盤擴大而導(dǎo)致一些指數(shù)型基金要擴大配置，減持壓力將比預(yù)期的要低。

　　通過對2007年中國人壽和中國平安一般法人配售股解禁的分析，我們發(fā)現(xiàn)：

　　從交易情況來看，中國平安解禁后6-7月的換手率反而比解禁前的4-5月更低，中國人壽與中國平安換手率之比也從4-5月的113.65%上升至180.92%，將比較區(qū)間拉長至4-8月和9-12月，結(jié)論基本保持不變，顯然，限售股解禁對成交量和換手率沒有直接決定作用，解禁并不意味著減持。

　　從股價表現(xiàn)來看，在限售股解禁之前，中國人壽和中國平安都有一個下挫(相對上證綜指)過程，但解禁完之后，市場表現(xiàn)反而出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，表明投資者對限售股的解禁反映過度了。

　　這一次戰(zhàn)略配售股的解禁，解禁前的股價表現(xiàn)已經(jīng)重現(xiàn)了一般法人股解禁的歷史，解禁后的股價表現(xiàn)會是歷史的重演嗎？從1月10日中國人壽的情況來看，情況似乎比較樂觀。如果股價因限售股的解禁而被大幅壓低，則是較好的買入機會。

　　風(fēng)險提示：一般法人配售股的規(guī)模要少于此次的戰(zhàn)略配售股解禁規(guī)模，特別是平安的解禁規(guī)模達到25.31億(扣除國家股)，遠超07年解禁的2.3億一般法人配售股；一般法人配售股的解禁期恰好處于股市交易活躍、股指持續(xù)上漲的期間；戰(zhàn)略配售股解禁時的股價已大大高于一般法人配售股解禁時，股東的獲利更大，實現(xiàn)利潤的沖動可能更大。

　　4.2.中國太保上市

　　中國太保產(chǎn)壽險均衡發(fā)展，處于行業(yè)中的領(lǐng)先位置。太保產(chǎn)險的市場份額為12 %，太保壽險的市場份額為10%，分列行業(yè)的第二位和第三位。太平洋保險是知名的保險品牌，在行業(yè)和客戶中樹立了較高的聲譽；擁有廣泛的分銷網(wǎng)絡(luò)和穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)。

　　2007年增資擴股后，償付能力不足的問題得到解決，太保壽險開始進入一個新的發(fā)展階段，07年的保費增速超過30%，快于中國人壽、中國平安以及行業(yè)平均水平。

　　壽險方面，較高的傳統(tǒng)險比例是太保的優(yōu)勢，截止2007上半年，中國太保的傳統(tǒng)險比例為38%，但這一比例有下降的趨勢；期繳比例只有17.2%，主要是因為個人壽險代理人的產(chǎn)能不夠理想，這一比例雖然在提高，但仍有不小的空間。產(chǎn)險方面，盈利較好的非車險占較高比例，是太保產(chǎn)險相對于同行的重要優(yōu)勢，但這一優(yōu)勢正逐步減弱；綜合成本率居中間水平。

　　但是，值得注意的是，2007年上半年凈利潤大幅增長，遠高于同行。主要是因為06年浮盈釋放率低而07年上半年浮盈大量釋放。07年上半年浮盈的釋放率達84%，而06年只有22%。

　　按照30元的發(fā)行價，我們預(yù)測太保2007年、2008年的凈利潤分別為66.39億元、94.38億元，凈利潤增速分別為558.67%、42.15%；每股凈收益(攤薄)分別為0.86、1.10元；2007、2008年每股凈資產(chǎn)分別為8.11元，11.30元。參考中國平安、中國人壽新業(yè)務(wù)價值倍數(shù)，我們給與太保2007、2008年新業(yè)務(wù)價值65倍乘數(shù)。運用相對內(nèi)含價值法，我們預(yù)測太保2007年底的評估價值為45.33元。其中壽險價值為33.32元/股；產(chǎn)險價值為9.30元/股；其他業(yè)務(wù)價值為2.71元/股。太保2008年底的評估價值為58.20元；其中壽險價值為44.49元/股；產(chǎn)險價值為11.24元/股；其他業(yè)務(wù)價值為2.48元/股。以上2007年底的評估價值45.33元/股即為太保A股上市后的市場估值；而58.20元即為太保2008年底的目標(biāo)價。

　　07年12月25日，中國太保正式在上交所掛牌交易，上市首日以51元價格開盤，漲幅70%，高出我們的]評估價45.33元約13%，開盤后，雖然大盤沒有太大的震蕩，中國太保的股價還是一路下行，最終收于48.17元，首日漲幅60.57%。我們隨后發(fā)表了簡評，認(rèn)為這一開盤價格在一定程度上受到了上市前幾天市場重新活躍的影響，我們的評估價已經(jīng)充分考慮了中國太保的經(jīng)營業(yè)績及發(fā)展情況，并參考了中國人壽和中國平安的市場表現(xiàn)，重申了我們在上市報告中的觀點。

　　結(jié)論：繼續(xù)維持對保險行業(yè)的增持評級，維持對中國平安、中國人壽、中國太保的增持評級以及分別為162元、93元、58.20元的目標(biāo)價。

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