國泰君安 任靜　

　　投資要點：

　　07年前11個月，紡織行業利潤同比增加36.99%，創近五年以來增幅新高，全行業規模以上企業產品銷售毛利率達到2004年以來的最高水平，銷售利潤率更是達到3.97%，創出近六年以來的高點。其中，化纖行業效益的增加功不可沒。

　　同期，全國化纖產量2180.29萬噸，同比增加18.77%，化纖行業規模以上企業銷售收入同比增加26.30%、利潤總額138.82億元，比上年同期增加72.48億元，同比上升109.27%。毛利率和利潤率分別為8.36%、3.84%，比上年同期的毛利率和利潤率分別提高2.04個、1.58個百分點。

　　預計全年化纖行業產量將同比增加18.5%，利潤增幅繼續超過100%。

　　氨綸價格自07年3月底達到高點之后持續下跌，12月之后跌勢加快，主要由于內外需求的低迷。粘膠短纖價格在07年歷經兩輪快速上漲，但到12月中旬之后因為人棉紗需求的疲軟而開始回落，至1月16日已經降至21500元/噸，比近期高點22200元/噸跌去3.2%。因為價格的高漲，棉紡織中的用粘比自2月份之后持續縮小，11月已經不足5%。

　　因為春節的臨近，同時，人棉紗等紗線市場銷售形勢沒有好轉，價格依然下跌不止，將使粘膠短纖和氨綸價格的下跌趨勢繼續，行情的好轉應該在春節之后。

　　與產品市場低迷相反，證券市場在12月份以來走出一波以化工股為代表的火爆行情，其中化纖類上市公司中重點關注或推薦公司的股價漲幅大部分超過50%，尤其山東海龍、華峰氨綸、澳洋科技、云維股份等可能高送配題材股漲幅更大。此輪上漲，使板塊和個股的估值水平明顯提高，因此，對其中重點公司的投資建議也做了相應的調整。但對于山東海龍、華峰氨綸、山西三維和云維股份等持續推薦公司依然給予謹慎增持的建議。

　　ST萬杰重組方案公布，實施后公司將轉型為房地產公司，而且依靠山東商業集團和山東國資委背景，后續發展空間很大。建議關注。

　　1.行業動態

　　2007年1-11月份，紡織服裝行業共實現利潤總額1063.4億元，比上年同期提高36.99%，創近五年以來增幅新高，利潤總額的增長速度超過主營業務收入的增長速度，表明了行業利潤率水平比2006年同期有所提高，全行業規模以上企業產品銷售毛利率達到2004年以來的最高水平，銷售利潤率更是達到3.97%，創出近六年以來的高點。其中，化纖行業效益的增加功不可沒。

　　數據：07年前11個月，全國化纖產量2180.29萬噸，比上年同期增加18.77%，化纖行業規模以上企業實現銷售收入3612.05億元，同比增加26.30%；完成利潤總額138.82億元，比上年同期增加72.48億元，同比上升109.27%。毛利率和利潤率分別為8.36%、3.84%，比上年同期的毛利率和利潤率分別提高2.04個、1.58個百分點。

　　其中，粘膠行業實現銷售收入346.84億元，同比增加43.92%；完成利潤總額34.19億元，比上年同期增加16.88億元，同比增加97.46%；毛利率和利潤率分別為17.24%、9.86%，比上年同期的毛利率和利潤率均提高了3.34個百分點；合成纖維行業(包括滌綸、腈綸、錦綸、氨綸、丙綸等)實現銷售收入3160.94億元，同比增加23.61%；完成利潤總額93.84億元，比上年同期增加48.36億元，同比上升106.33%；毛利率和利潤率分別為7.10%、2.97%，比上年同期的毛利率和利潤率分別提高1.74個、1.23個百分點。

　　預測：數據進一步說明，07年以來化纖產品價格的回升導致收入增長高于產量增速，盈利能力也因此而大幅度地提高，全年全行業利潤增幅將繼續超過100%。

　　來自紡織工業協會的數據預測，07年全行業纖維加工總量約達3530萬噸，比2006年提高15%，其中化纖產量約為2457萬噸(包括循環使用)，同比增長18.5%，紗產量2014萬噸，同比增長15.6%，布產量約506億米，同比增長12.7%，服裝產量600億件，同比增長17.6%。規模以上企業產銷率97.37%。

　　2.粘膠短纖、氨綸價格下跌

　　07年初因為價格暴漲，氨綸和粘膠行業引起了市場足夠的關注，但之后到07年底，氨綸價格持續下跌、粘膠短纖價格經過兩輪快速上漲之后也開始回落。

　　2.1.粘膠短纖價格開始小幅下跌

　　07年來，粘膠短纖價格經歷了兩次高漲，達到歷史最高的22300元/噸。盡管需求依然旺盛，但用粘比還是從歷史高點下滑。

　　2.1.1.粘膠短纖價格回落

　　自06年初粘膠短纖價格開始從歷史底部12600元/噸回升，至07年初達到14600元/噸并繼續穩步上漲，從07年4月開始，粘膠短纖價格加速上漲，從4月初的16000元/噸一躍上漲至6月中旬的20650元/噸，不到兩個月的時間，價格上漲了近30%。

　　之后，在7、8月份的需求淡季中粘膠短纖價格徘徊在2萬略高的水平。受人棉紗行情的拉動，從8月中旬開始了又一輪的加速上漲，至10月中旬即達到22200元/噸，比8月中旬的20200元/噸上漲近10%。

　　10月中旬之后，粘膠短纖價格一直穩定在22200元/噸上下。但11月之后，人棉紗因為市場銷售的低迷、價格開始下跌，至今R320S紗已經跌去1000元，進而也影響到其下游人造棉坯布市場價格的下跌勢頭十分明顯、企業庫存逐漸增大。

　　到12月中旬，因為人棉紗需求的疲軟不振，粘膠短纖價格開始松動下行，到12月底，每噸下降了300元至21900元/噸(圖1)。進入08年后，粘膠短纖價格繼續回落，1月16日已經降至21500元/噸。

　　因為春節的臨近，同時，人棉紗市場銷售形勢沒有好轉，價格依然下跌不止，將使粘膠短纖價格的下跌趨勢繼續，行情的好轉應該在春節之后。

　　2.1.2.用粘比持續縮小

　　伴隨消費需求的增加，粘膠短纖在棉紡織中的使用比例也出現明顯上升，在07年初的1-2月，達到歷史最高的8.44%，3月份的用粘比也在7.94%的較高水平。之后，粘膠短纖價格經歷了兩次快速上漲，下游紡織企業的消化承受能力逐漸減弱，盡管市場需求仍然比較旺盛，但用粘比開始逐漸下滑，至11月，用粘比已經不足5%(圖2)，開始低于04年的粘膠短纖消耗水平。

　　2.2.氨綸價格陰跌不止

　　國內氨綸價格自07年3月底到達一年來最高價之后便開始一路下滑，到12月份，氨綸市場行情依然低迷。

　　2.2.1.氨綸絲價格繼續下跌

　　12月份，氨綸行情繼續下行，受部分低檔絲沖擊市場和下游需求持續清淡的影響，氨綸產品價格繼續下跌，中低檔市場競爭激烈，40D產品均價在一個月內下降了5000元/噸，降幅7.4%，中高檔氨綸調整幅度相對較小，20D產品均價下降7000元/噸，降幅6.2%(圖3)，而差別化的高端市場如經編氨綸的需求變化不大，價格較為平穩。

　　2.2.2.氨綸原料價格穩中有降

　　12月份，氨綸原料PTMEG產品價格平穩，一直維持在32000元/噸上下，不過由于氨綸價格的低迷和PTMEG供應穩定的影響，其價格有松動跡象。

　　MDI價格也因為供應充足而繼續下調，如煙臺萬華12月份的結算價比當月掛牌價每噸低300元、下調至27200元/噸，而煙臺萬華08年1月份的掛牌價為27200元/噸，預計實際結算價還會有所下降(圖4)。

　　3.上市公司評述

　　3.1.股價上漲透支未來業績

　　與氨綸、粘膠產品價格陰跌不止形成顯明對比的是相關上市公司的股價在12月之后的大幅度上漲，重點公司中的多數股價漲幅超過50%(表1)。探究其中原因，一方面來自于對可能的高送配年報行情的炒作，另一方面，受整個化工系列產品價格上漲帶動的板塊效應影響。

　　因為股價的快速走高，相應的化纖上市公司估值有所提高，對其中重點公司的投資建議因此而有所調整(表2)。

　　3.2.上市公司評述

　　*ST萬杰(600223)————————重組變更為房地產公司

　　主業曾經是滌綸產品的萬杰高科因為連續虧損而停牌重組半年有余。1月14日，公司發布公告，將以全部資產和負債、賬面值約8億元通過重大資產重組暨非公開發行的方式與山東省商業集團總公司(即魯商集團)、山東銀座集團投資有限責任公司、山東世界貿易中心、北京東方航華投資有限公司、山東省通利商業管理服務中心等五家公司股權中價值相對應的約59億資產進行資產置換、并擬以不低于每股5.78元的價格向上述五家公司交易對方非公開發行不超過8.82億股，用于收購其所投入股權價值減去上述資產置換價值后的剩余部分，以挽救公司面臨的財務危機。

　　此方案尚需經有關有權部門核準，存在重大不確定性。如果此次重大資產置換暨非公開發行完成，萬杰原有的業務全部剝離出上市公司，公司將成為山東商業集團旗下的一家房地產上市公司，并由此擺脫經營困境，業績將大為提升，實現可持續發展。特別是在商業集團的房地產業務注入萬杰之后，山東國資委還有可能將其省屬企業的房地產業務剝離出來全部裝入ST萬杰，從而使萬杰成為直屬山東國資委的大型房地產上市公司，未來發展空間極大。同時，山東商業集團的房地產業務成功借殼上市，利用資本市場快捷而低成本的融資手段將使商業集團的地產業務出現快速的發展。

　　為配合此次重組，以各商業銀行為主的債權人做出了巨大讓步，公司主要債權人已同意置出并承諾放棄對公司全部債權之追償權，使公司擺脫了暫停上市的風險。公司因此而發布了07年的全年業績修正公告，預計07年業績可實現盈利。受重組和業績修正公告的影響，公司股價于1月14日復牌后連續漲停，五日漲幅21.5%。

　　華峰氨綸(002064)——————仍可繼續持有

　　盡管目前氨綸下游需求低迷、氨綸價格不斷下跌，但華峰氨綸憑借自身的規模和技術優勢，依然保持了業績的穩定和增長，投資價值依然存在。

　　依靠技術領先水平，公司在細旦氨綸和棉包芯用氨綸方面具有絕對優勢，IPO項目使細旦氨綸、特種氨綸等高附加值產品在產品結構中的比例增加，其中高透明差別化氨綸是目前氨綸系列產品中技術含量最高、最具發展前景和高附加值的產品，其生產技術一直為國外少數企業所掌握，公司自主研制和開發高透明度差別化氨綸纖維，成本較低，和萊卡等國際知名品牌相比市場銷售價格不到70%，而產品性能達到替代進口的要求。目前公司在建的1萬噸經編專用氨綸技改項目和1萬噸納米改性氨綸項目，將分別于08年初和08年下半年投產。屆時，公司將率先在經編氨綸市場，打破一直由曉星公司占有絕對優勢的壟斷局面，可獲得較高的盈利水平。

　　另外，在原料成本不斷上漲的壓力下，公司的原料采購成本低于行業平均水平，其PTMEG主要來自日本，有長期的合作關系，供應價格相對穩定；公司的MDI通過集團采購，而集團是國內目前最大的聚氨酯鞋底原液生產商，每年所用MDI占全國MDI消費總量的三分之一，大規模采購明顯降低了公司的原料成本。還有較高的間隙聚合工藝紡絲速度高于同行業平均水平近2倍、連續聚合的紡絲速度也是國內最快的，也降低了單位生產成本。

　　除此之外，公司利用自有技術自主設計和配套設備，使設備國產化率在95%以上，大大降低了設備成本，也使得公司在國產設備所得稅方面將享受相應的抵免優惠。

　　山東海龍(000677)——————差別化品種將平滑價格波動

　　公司新的增發項目和與新農開發的合作項目在09年全部完成之后，公司的粘膠短纖產能將達到24.5萬噸，棉漿粕的產能按權益比例將增加4.5萬噸到17.5萬噸，規模優勢依然明顯。而且，公司在粘膠短纖行業中始終以規模和技術的領先優勢占據龍頭地位，以配套的原料一體化和行業中最低能耗及較低成本優勢，有效地抵御了行業低迷和價格的波動。公司適時地擴大差別化纖維和普通纖維及棉漿粕的產能，從規模和產品結構、原材料成本等方面將使其核心競爭力進一步加強。

　　因為新項目的建成，公司未來兩年的業績增長明顯。預計07年全年EPS可達0.6元，同比增長245%。08年因為差別化纖維的部分生產并將在08年8月之后全部建成放量，以銷售2萬噸阻燃纖維、1萬噸高濕模量纖維估算，新產品將給公司增加接近6億的收入和約2億的毛利，再綜合考慮到新疆新建的漿粕二期和短纖一期將在08年10月份之后陸續建成，其它原有產品保持平穩，可以增加每股收益約0.4元(未攤薄)。

　　我們預計08年公司的銷售收入將超過39億，凈利潤3.77億，分別同比增長10%和50%，每股收益0.90元。09年，新疆海龍的短纖一期投產及阿克蘇10萬噸漿粕的全面投產，以及差別化纖維的全部建成投產，還將使公司的收入和凈利潤繼續保持13%和24%的增長。