天相投顧 張勛

　　事件描述：

　　東方航空發(fā)布公告，公司董事會于2008年1月18日收到中國航空(集團(tuán))有限公司遞交的《關(guān)于投資于中國東方航空股份有限公司并與東方航空結(jié)成戰(zhàn)略伙伴的建議》的信函。

　　建議主要內(nèi)容為：

　　1、中航有限和/或其代表的有關(guān)方和東航集團(tuán)以不低于5港元/股的價格共同認(rèn)購東方航空將發(fā)行的29.85億股H股，該等H股最終發(fā)行價格將取決于各方的討論；

　　2、無論上述參股建議是否實(shí)施，中航有限將力促中國國航與東方航空在以下三個方面展開業(yè)務(wù)合作：(1)配合東方航空在上海建立以東方航空為主體的樞紐運(yùn)營體系；(2)整合雙方貨運(yùn)業(yè)務(wù)；(3)雙方開展廣泛業(yè)務(wù)合作。

　　評論：

　　1.中航有限所提方案與“一聯(lián)一合一交換”思路基本相符。

　　中航有限向東航董事會提交股權(quán)認(rèn)購和戰(zhàn)略合作建議是對2008年1月7日所做聲明中有關(guān)承諾的兌現(xiàn)。方案內(nèi)容包括了參股東方航空、配合東方航空完善網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和建設(shè)上海樞紐、成立合資貨運(yùn)公司等，該部分內(nèi)容雖然和前國航董事長、現(xiàn)民航總局代局長李家祥先生在國航任職期間倡導(dǎo)的“一聯(lián)一合一交換”思想(即共飛航線聯(lián)營、有關(guān)業(yè)務(wù)合并及交換部分股權(quán)，以達(dá)到資源共享共用)存在部分的出入，但與該思想基本相符；同時，并不排除通過后期的進(jìn)一步討論或者運(yùn)作向該思路靠攏的可能。因此，監(jiān)管層面上的障礙較小。通過業(yè)務(wù)的聯(lián)營和合作產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，通過參股密切連接雙方利益，從當(dāng)前情況來看，這一思想，整體上可以說是一種雙贏的局面。

　　2.中航有限參股方案對東航財務(wù)方面的改善顯而易見。

　　與新加坡航空和淡馬錫此前給出的3.8港元/股認(rèn)購價格相比，中航有限提出的不低于5港元/股的方案具有明顯優(yōu)勢，將至少增加35億港元的融資額。以5港元/股認(rèn)購價格測算，新方案將使東方航空將獲得不低于149億港元(折合人民幣138.5億元)的現(xiàn)金，資產(chǎn)負(fù)債率將由目前的94.3%下降到77%以下；公司每股凈資產(chǎn)將從07年三季度的0.85元提升到2.31元；財務(wù)費(fèi)用方面將節(jié)省7.76億元人民幣，對東航財務(wù)狀況的改善顯而易見。

　　3.雙方戰(zhàn)略合作協(xié)同效應(yīng)潛力巨大，但效果更多取決于雙方合作的深度和廣度。

　　根據(jù)中航有限提交的戰(zhàn)略合作建議框架，我們認(rèn)為，如果成功實(shí)施，將給雙方帶來巨大的協(xié)同效應(yīng)。

　　首先，具備較大的航線網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)。從國際航線方面來看，目前東方航空和中國國航分別占中國航空公司飛國際航線市場份額(按照收入客公里指標(biāo)劃分)的48.4%、29.5%，二者合計市場份額超過了75%，是中國航空公司飛國際航線的主要力量。二者目前在國際航線上存在共飛競爭航線和非共飛航線，如果能夠?qū)崿F(xiàn)資源互補(bǔ)，則能提升服務(wù)半徑、減少競爭、提高運(yùn)營效率，不僅能夠極大的提升二者的國際競爭力，也有利于實(shí)現(xiàn)我國國際航線資源的優(yōu)化配置，整體提升我國民航業(yè)在國際上的競爭力。從國內(nèi)航線來看，二者分別依托北京和上海兩大最優(yōu)質(zhì)的國內(nèi)市場，一旦實(shí)現(xiàn)資源的整合，能夠進(jìn)一步增強(qiáng)自身的市場控制力，擴(kuò)大競爭優(yōu)勢。

　　其次，受中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和區(qū)位因素影響，北京和上海是世界上最具發(fā)展?jié)摿Φ暮娇帐袌觯�依托中國國航和東方航空的國際國內(nèi)航線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，必將進(jìn)一步提升二者在國際上尤其是在亞太地區(qū)的競爭力，加快二者國際航空樞紐建設(shè)的進(jìn)程，反過來進(jìn)一步使主要基地航空公司受益。

　　再次，成立合資貨運(yùn)公司，或?qū)⒏纳莆覈�航空貨運(yùn)狀況。隨著民航業(yè)對外開放力度的加大，國際航空貨運(yùn)巨頭次第進(jìn)入，目前國內(nèi)航空公司的貨運(yùn)市場份額已經(jīng)萎縮到18%，這與我國巨大的航空貨運(yùn)增長潛力明顯不相符；同時，目前運(yùn)營的航空貨運(yùn)公司，如中國國航旗下的國貨航和上海航空旗下的上貨航，受規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)限制連續(xù)幾年虧損。中國國航在06年執(zhí)行星辰計劃時，曾經(jīng)有過與國泰航空在上海成立航空貨運(yùn)公司的意向，而在更早的時候，中國國航也曾經(jīng)有過與東方航空成立合資貨運(yùn)公司的打算。我們認(rèn)為，如果依照中航有限方案所述，整合航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)，成立基地在上海的合資航空貨運(yùn)公司，有可能改善三大集團(tuán)航空貨運(yùn)目前一直虧損的情況。我們認(rèn)為，在目前國貨航的基礎(chǔ)上組建新的航空公司或許是一個比較不錯的選擇，考慮到國泰航空在貨運(yùn)方面的網(wǎng)絡(luò)和經(jīng)驗，不排除三家合資成立貨運(yùn)公司的可能。

　　最后，從運(yùn)營效益來看，上述中航有限提交的相關(guān)戰(zhàn)略合作建議，將為雙方每年帶來超過約50億元的協(xié)同效應(yīng)，包括收入增長約40億元、成本降低約10億元。誠如這一預(yù)測，對中國國航和東方航空的業(yè)績改善將十分顯著。但是，需要的指出的是，這一協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)是建立在雙方比較充分的展開有關(guān)合作，并取得成功基礎(chǔ)上的。盡管我們看好這種合作的前景，但是雙方有關(guān)合作的廣度、深度和進(jìn)程目前來看仍然具有一定的不確定性。有待于進(jìn)一步跟蹤相關(guān)進(jìn)展。

　　4.東方航空態(tài)度依然是關(guān)鍵一環(huán)。

　　前期報告中，我們曾經(jīng)明確指出，東方航空短期被動局面難以改變，但是公司依然可以在具體問題方面與中航有限、中國國航具備議價能力。東方航空在前期的路演和聲明中，曾不止一次強(qiáng)調(diào)，如果新加坡航空參股東航，帶來的不僅是資金，更多的是發(fā)達(dá)國際航線網(wǎng)絡(luò)、先進(jìn)的管理經(jīng)驗等。因此，盡管在中航集團(tuán)的強(qiáng)勢緊逼下，新加坡航空的舉措將顯得無力，但仍然不排除東航在能否改善公司管理水平等方面提出一些要求。此外，中航有限提交的方案并沒就有關(guān)細(xì)節(jié)，諸如參股比例、參股價格、成立合資貨運(yùn)公司的股權(quán)構(gòu)成、配合上海樞紐機(jī)場建設(shè)等，給出明確的建議。因此，我們認(rèn)為，在完全市場化運(yùn)作情況下，二者的合作仍然有一段不短的路要走。

　　5.行業(yè)整合剛剛開始。

　　由于我國航空業(yè)發(fā)展水平所限，在全球航空自由化步伐加速的行業(yè)背景下，我國航空公司在規(guī)模、管理、服務(wù)、運(yùn)營、競爭力等方面的矛盾日益突出，行業(yè)整合預(yù)期一直受到市場的關(guān)注，東方航空引資事件可以說在一定程度上進(jìn)一步催化了這種的預(yù)期。我們認(rèn)為，正如有關(guān)業(yè)內(nèi)人士所指出的，受行業(yè)的特殊性影響，民航業(yè)的整合并不是簡單的兼并收購，其內(nèi)涵應(yīng)該更多的體現(xiàn)為民航資源的整合，包括航線網(wǎng)絡(luò)資源、航班時刻資源、飛機(jī)機(jī)隊、營銷資源等。我們認(rèn)為，目前全球民航業(yè)發(fā)展的形勢，已經(jīng)不可能給予中國民航業(yè)足夠的時間，通過一系列的“重組——拆分——再重組——再拆分”循環(huán)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性的自我成長完善，行業(yè)整合是中國民航從民航大國走向民航強(qiáng)國的迫切道路。

　　6.維持中國國航、南方航空、東方航空增持評級。

　　我們認(rèn)為，在未來的2-3年里，行業(yè)持續(xù)景氣的態(tài)勢將延續(xù)、人民幣升值的趨勢改變的可能性不大，國際原油價格在年初沖高后回落的趨勢可以期待，我國民航業(yè)整體將呈現(xiàn)出盈利能力不斷提升的態(tài)勢，我們維持對行業(yè)的增持評級。

　　上市公司層面，我們依然看好行業(yè)龍頭和可能成為中國航空業(yè)超級承運(yùn)人的中國國航；同時，我們維持對業(yè)績彈性最大、發(fā)展?jié)摿�較大的南方航空；東方航空目前是行業(yè)整合的關(guān)注點(diǎn)，一旦整合成功，其管理水平和業(yè)績的大幅度改善值得期待，維持增持評級。

　　7.風(fēng)險提示。

　　提醒投資者關(guān)注以下風(fēng)險。(1)中航有限與東航合作不如預(yù)期(中航有限建議不被采納或者采納后實(shí)施進(jìn)程和效果不如預(yù)期)，行業(yè)整合放緩；(2)機(jī)場收費(fèi)政策改革、流量調(diào)控等政策性因素；(3)全球經(jīng)濟(jì)增長大幅度放緩、人民幣升值放緩、油價進(jìn)一步高企等經(jīng)濟(jì)因素；(4)市場波動加劇帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險加大；(5)政治因素、重大行業(yè)事故等不可控因素。