光大證券 黃志剛

　　◆利好遠大于利空，行業持續繁榮：

　　長期來看居民收入持續快速增加是推動零售行業持續景氣的最重要因素。城市化和人口紅利助推了行業繁榮。中短期來看，奧運會對行業產生局部的有限影響。而通脹通過推動社銷總額的增長利好零售行業。最大的負面影響來自于租金和人工成本的上升。

　　綜合來看我們認為利好遠大于利空，行業繁榮景氣度有望持續。而08年元旦各地商場的銷售數據也充分證實了收入增長和財富效應帶來的令人驚嘆的消費潛力。

　　◆重點企業08年收入增長不低于07年，利潤增長在35%以上：

　　在居民收入增加和通脹的推動下，08年社銷總額增長有望再創新高，零售企業極大受益。保守預計15家重點上市公司(不包括蘇寧電器和天音控股)收入增速將不低于07年的18%。在經營效率提升和經營杠桿的雙重作用下，利潤增速在35%以上。09年業績增長可期，即使回落也不會低于30%的水平，給股價以良好的支撐。目前重點企業08年市盈率在35-40倍左右，隨著08年業績逐步確認，市場將平穩過渡到09年PE估值。

　　◆08年行業投資策略-關注超越平均的增長方式：

　　雖然行業景氣繁榮，但是企業之間競爭異常激烈。只有快速成長，市場份額迅速提升的公司才可能強者恒強，建立長期的競爭優勢。所以我們關注超越行業平均的增長方式，主要來自于幾個方面：業態的強大生命力，存量資產注入的快速增長方式、目標市場需求的快速增加以及壟斷地位和經營效率的持續提升。

　　◆公司推薦：

　　就明年來看，我們具體總結出了幾條投資主線和相應公司：

　　1.存量資產注入，增長空間確定，管理提升的區域龍頭—銀座股份、重慶百貨2.業態空間大，管理突出、經營效率持續提升—蘇寧電器、廣百股份3.受益于短期需求(奧運)增加—王府井4.供求緩和，區域滲透發展的絕對龍頭—新華百貨、武漢中百

　　　1.零售行業面利好因素大于利空

　　明年市場對整體宏觀經濟的判斷是外貿放緩，投資和消費等內需因素將成為拉動經濟繼續增長的主要力量。宏觀經濟增長結構的變化將對不同行業的增速產生不同的影響。受益于外需的出口型行業將放緩，而內需相關行業將更快發展。

　　從更長期的角度來看，一個成熟的經濟體中，內需是經濟增長的主要驅動，而消費則是其中的主力軍。

　　需求面的積極影響因素分成長期和短期。長期因素將對行業需求產生5-10年的長期影響，而短期因素可能對未來1-2年的需求產生直接影響。

　　長期因素主要包括居民收入、城市化和人口結構；短期因素主要是通貨膨脹和奧運會。

　　1.1長期需求利好因素

　　居民收入居民收入增長來自于整個宏觀經濟的良好發展和政府對提高居民生活水平的政策取向。而居民收入又會從兩個層面去影響消費。一個是收入增長對消費總量的影響；另一個是消費升級的結構性影響。而城鄉差距、貧富差距的拉大助推了消費需求的結構性擴張。

　　在居民收入持續快速增長的前提下，零售業的需求將長期景氣。而消費升級、城鄉差距和貧富差距將使得中高檔品牌商品和耐用消費品等需求增長更快。

　　城市化

　　城市化是指人口向城市社區集中的過程,包括城市郊區化和鄉村城市化這兩個方面。在此過程中，城市基礎設施和公共服務設施不斷提高，同時城市文化和城市價值觀念成為主體，并不斷向農村擴散。

　　城市化是一個國家經濟發展的必然產物，而城市化會在深層次影響零售業發展。60-70年代美國人口郊區化是推動沃爾瑪快速發展的重要因素。在我國，城市化讓大城市的邊界更大，并在二三線城市創造更大的零售需求。

　　我們認為城市化會做大城鎮的零售蛋糕，而現代零售業能從傳統業態中攫取更多的市場份額。一線城市的郊區和二三線城市的發展速度會更快，雖然絕對量仍然較小。

　　人口結構

　　人口結構會從兩個層面影響整體消費，一個是人口紅利對消費總量的促進作用，另一個是人口結構對消費習慣和特點的影響。

　　人口紅利意味著在人口結構中具有消費能力的人更多，總撫養比在下降，用于消費支出的比例加大。根據預測，隨著中國總人口在2033年達到14.29億之前繼續增加，總撫養比首先將進一步下降，從2000年的42.6%下降到2015年的39.4%，下降3.2個百分點，帶來經濟增長率上升0.4%。這個階段大約持續到2015年前后。之后我國將逐步步入老年社會，總撫養比將逐步上升，人口紅利效應逐步減弱。

　　而人口結構中的一個突出問題是隨著獨生子女逐步成為社會消費的主力。1981年之前出生的獨生子女，總人數已經超過了9000萬，而1982年到1998年出生的獨生子女，總人數已經接近了3.2億。這批人將會在未來的5-10年成為消費的主力。而顯著區別于上一代的生長環境將使得他們的消費習慣產生很大的差異。

　　我們判斷人口紅利仍是推動零售需求繁榮的重要因素；而新消費主力更高的消費傾向、更個性化的需求和對價格更不敏感將使得零售業發展進一步細分。

　　1.2中短期需求利好因素

　　溫和通脹

　　07年前三季度居民消費價格同比上漲4.1%，央行在其三季度貨幣政策執行報告中預測，2007年中國GDP增長超過11%，全國居民消費價格指數(CPI)將達4.5%左右。目前市場預測08年通脹率會在4%以上，溫和通脹的狀況會持續。溫和通脹目前仍然集中在食品領域，存在未來擴展到別的消費品的可能性。

　　溫和通脹是我們首先關注的中短期因素，一方面影響了居民的資產配置和消費行為，另一方面CPI和PPI增速差的擴大使得利潤向下游轉移。

　　從07年初開始，PP通貨膨脹I增速落后于CPI。根據宏觀研究預測，此趨勢將有可能維持一段時間。我們據此判斷利潤將更多向下游行業轉移，特別是快速消費品和耐用消費品，而作為強勢的零售渠道，有望可以分享一部分。

　　我們通過剔除價格上漲的社會消費品零售總額和商品零售價格的變動趨勢來說明通脹對居民消費的影響。從圖中可以粗略的判斷，通貨膨脹對當期實際社會消費品零售存在一定的負面影響，我們推斷主要的原因在于通貨膨脹使得居民的實際收入水平下降從而影響實際消費。而名義的零售總額增長則隨著通脹在加速，彌補了實際消費下降的負面影響。

　　從商品結構的角度來看，目前的價格上漲主要集中在食品上。但是其他商品也存在價格上漲的可能。從紡織工業協會的數據來看：今年1-9月，我國重點大型零售企業衣著類銷售額達601.12億元，同比增長22.38%，較2006年同期增幅提高了約3個百分點；數量增長12.82%，較2006年同期增幅下降了約3個百分點。1-9月份累計銷售價格較2006年同期上升了16.17%。服裝是百貨類企業銷售的最主要品類，銷售額占比接近50%。我們根據以上的信息判斷，在零售企業銷售的品牌服裝價格上漲，推動了整體服裝銷售額的上漲。

　　奧運會-局部的有限影響

　　我們判斷奧運會對我國整體零售業需求的影響有限，更多是集中在北京市場的有限影響。

　　奧運會對整個零售行業的影響，我們有個大致的估計。2006年北京的社會消費品零售總額為3275億元，今年前11個月，北京市社會消費品零售額已超過上年全年水平，達3437億元，預計全年增長15.5%。08年因為奧運帶動北京新增國內游客有望達到200萬人次，國外游客50萬人次，國內游客人均消費4000元，國外游客人均消費估計2500美元左右�？紤]到通貨膨脹速度和奧運效應，2008年零售總額新增100億，占比2.5%，參照全國的相應數字，我們預計對重點零售企業的收入增長增量貢獻在10%左右。

　　1.3負面影響因素

　　我們也關注供給成本的上升。零售企業成本構成中的最大的兩個部分就是人員費用和租金費用，占比在60%-70%。而目前勞動力成本和租金成本的上升都比較明顯，對于新擴張的門店而言壓力更大。

　　從世邦魏理仕數據來看，從03年開始，商業租金的價格呈現快速上漲，每年的復合增長在8%左右。預計未來每年的增幅會高于5%。對于成熟的租賃門店，租金銷售比大概在5%，而新開門店有可能達到10%，租金上漲對零售企業的擴張產生一定的壓力。

　　零售企業的勞動力成本占總成本的比例在三分之一左右，除了目前整體勞動力價格上漲的趨勢驅動外，08年1月開始實施的新勞動法也會進一步提升勞動力成本。有預計勞動法實施有可能使勞動力成本上漲8%。

　　雖然成本上升，但我們整體認為對零售業的影響有限。對租金而言，現有門店的租期一般在15-20年，可以在一定程度上化解租金上漲的壓力。而零售企業有望通過提升單位勞動力產出來化解勞動力成本上升的壓力。

　　所以整體而言，我們認為零售行業的利好因素會成為行業發展的主流，看好未來幾年零售企業的高增長。

　　2.重點公司利潤增長將超過35%，消化估值壓力

　　對于上市的零售企業，我們挑出了其中重點公司進行分析。對于這15家公司(我們剔除了蘇寧和天音，因為業態差異加大，發展速度大不相同)，我們整體判斷是營業收入增長不低于07年的18%，在經營效率提升和經營杠桿的雙重作用下，凈利潤增長則有望超過35%。

　　2.1 08年營業收入增長不低于07年的18%

　　經過04-05年的高速發展，目前零售企業的外延式擴張速度有所放緩，新增門店的絕對數和相對數都有所降低。從重點公司的主營收入來看，也呈現出這樣的趨勢。我們判斷外延式快速發展為主的方式將逐步轉為經營管理質量的提升上。零售企業營業收入的增長將難超越前期高點。07年預計增幅會在18%左右，略高于06年的16.3%。

　　我們預計08年的重點公司營業收入增長有望超過07年，主要基于以下理由：

　　1.居民收入增長有望創出新高。十七大的政策取向有助于居民收入的提升，同時2008年1月1日實行的《勞動合同法》有望通過法律保障提升工資水平，而資本市場繁榮帶來的財富效應也提升了消費傾向。從農民收入看，得益于糧食和食品價格上漲，今年農民收入增長有望創近年增速的新高，收入對消費的滯后作用將在2008年后不斷顯現。從西安、杭州、南京和上海08年元旦銷售的數據來看，許多商場的銷售增幅也大大超過了06年同期，顯示出了居民收入增長帶來的巨大消費潛力。

　　2.在收入增長和價格的帶動下，社會消費品零售總額增長有望加速。我們預計07年社銷總額增速會達到10年新高的14-15%，而如果溫和通脹在08年持續，結合居民收入增速加快，社銷額增長將再創新高。

　　2.2經營效率提升帶來綜合毛利率提升和費用率下降，趨勢有望持續

　　隨著零售業的發展，各業態的專業化分工進一步深化，帶來了整體管理水平的提升；同時隨著市場參與者增多，新開門店數增加，競爭逐步激烈，也推動了零售企業經營管理水平的提升。我們挑選了兩個最重要的指標：營業利潤率和資產周轉率來分別衡量企業的盈利能力和經營效率。

　　從以上數據可以看到，這兩項指標都有了改善，意味著零售企業經營質量逐步提升。另外重點公司的綜合毛利率穩步上升，期間費用率則穩步下降，內生性增長潛力值得期待。

　　綜合毛利率的提升主要得益于兩方面的因素：

　　1.規模擴大，企業溢價能力提升。經過幾年快速擴張，目前上市零售企業已經形成了一定的規模，溢價能力逐步提升，上游行業利潤向渠道轉移的趨勢不變。從行業整體數據可以看到，零售百強的集中度在逐步提升，2001年百強企業前十強占百強銷售額合計的33.8%，2006年比重上升至46.68%。按照全球行業發展規律，零售集中度將逐步提升，進一步提升企業溢價能力。

　　2.企業的盈利方式改進，品牌溢價創造更大利潤。如何充分利用強大集客能力實現品牌溢價，從而創造更大的利潤越來越被零售企業所關注。品牌溢價效應的利用方式目前主要有自有品牌和商鋪轉租。超市和大賣場主要采用自有品牌和商鋪轉租，百貨主要利用商鋪轉租。自有品牌毛利遠高于購銷商品毛利，可以到達1倍；轉租價格也至少是租賃價格的1倍以上。這兩種方式有望在現階段比較明顯提升行業綜合毛利率。

　　期間費用率穩步下降的趨勢有望鞏固。目前零售企業整體的費用控制仍然較差，空間較大。期間費用率下降主要得益于規模效益逐步顯現，同時零售行業競爭和業態發展推動管理水平的提升。綜合判斷整體費用率還是可以穩步下降。

　　2.3高經營杠桿撬動業績增長，消化估值壓力

　　對于零售企業而言，在銷售規模達到盈虧平衡點后，新增銷售的引致成本較低，主要因為員工費用和租金水電等費用相對固定，使得新增銷售對經營利潤和凈利潤產生更大的影響，經營利潤和凈利潤增速更快。

　　舉個簡單的例子：百貨企業聯營扣點率25%，期間費用率15%，凈利率在7%。銷售增長15%，費用額不變，凈利潤增長37.5%。凈利增長率=毛利率×增長率/(毛利率-費用率)。當然現實情況中存在與銷售相關的促銷費用和員工的績效工資，會降低杠桿效應。

　　從重點公司的數據來看，杠桿效應雖然有所下降，仍然保持在一個較高的水平。企業規模效應助推經營杠桿效力，而隨著08年所得稅率降為25%，經營杠桿作用將進一步放大。

　　綜合收入增長和經營杠桿效應，我們估計重點公司的凈利潤增長將超過35%，從而消化估值壓力。目前重點企業08年的動態市盈率在35-40倍左右，隨著08年業績的逐步確認，市場將平穩過渡到09年PE。09年業績增長依然迅速，即使回落也不會低于30%的水平，給股價以良好的支撐。

　　投資策略-關注超越行業平均的增長方式

　　基于整個行業需求持續景氣可持續，我們對整個行業的發展前景非�？春�。但是不同業態和企業的成長路徑和盈利模式則存在一定的差異。而且在高度競爭的零售行業中，只有快速成長，市場份額迅速提升的公司才可能強者恒強，所以我們關注超越行業平均的增長方式。

　　超越行業平均的增長方式主要來自于幾個方面：業態的強大生命力，存量資產注入的快速增長方式、目標市場需求的快速增加和經營效率的持續提升。

　　就明年來看，我們具體總結出了幾條投資主線：

　　1.存量資產注入，增長空間確定，管理提升的區域龍頭—銀座股份、重慶百貨2.業態空間大，管理突出、經營效率持續提升—蘇寧電器、廣百股份3.受益于短期需求(奧運)增加—王府井4.供求緩和，區域滲透發展的絕對龍頭—新華百貨、武漢中百

　　重點公司推薦

　　銀座股份-發展軌跡媲美百盛

　　百貨和超市并重發展模式構筑區域核心優勢—公司在山東西部通過這種擴張方式取得了非常好的業績，同時公司的區域滲透也使得開店成功率非常高。公司06年和07年初開出的5家門店已經有3家開始盈利。

　　經營效率處于前列，資產經營能力較強—公司合理的業態組合和較高的管理水平保證了公司良好的經營效率，在上市公司中處于前列；較高的ROE水平也體現了其資產盈利能力更高。

　　存量資產注入助推業績增長—公司從2003年開始總共從大股東手中收購了4家優質門店，已成為公司目前的經營主力。而大股東旗下仍然還有15-20家左右的門店，其中成熟的優質門店在5家左右。公司在消除同業競爭的要求下會逐步將優質門店注入上。我們對比增長軌跡類似的百盛集團發現其08年的市盈率比行業平均水平高30%左右。我們認為公司也可以享受更高的估值水平。

　　蘇寧電器-業態空間大，增長最快的零售企業

　　業態空間巨大，發展迅速—家電標準化產品和需求，2010年家電市場容量達到1萬億，家電連鎖的增長來自于市場總量提升和傳統業態替代兩個方面。目前家電連鎖所占份額仍然不到25%，而其業態的先進性能夠替代傳統業態提升市場份額。在美國市場家電連鎖份額達到了70%以上。

　　最優秀的供應鏈管理，帶來銷售增長和費用率下降—公司注重后臺效率提升，實現了銷售效率和成本效率的雙重提升，業績增長迅速。

　　廣百股份-業態轉型醞釀更大的市場空間

　　業態擴張策略一旦轉型成功，醞釀巨大盈利增長空間—公司改變了此前社區百貨店的發展策略，在06年新增一家購物中心和一家大型百貨，取得了成功，未來幾年有望成為利潤的主要貢獻。未來發展仍以此為方向，盈利空間很大。

　　現有主力店業績突出，內生增長可期，是公司新業態擴張的堅實后盾—北京路店，天河店和新市店是目前的主力綜合百貨店。其中北京路店單體銷售在廣州百貨零售市場排名第一。北京路店和天河店都在核心商圈。三家門店在07年上半年貢獻了整個百貨業態(除購物中心)87.6%的銷售和89.2%的毛利。而對于連鎖百貨而言，擁有幾家成熟且穩定增長的百貨店是連鎖擴張得以持續的基礎。

　　廣州市國資委旗下的優秀商業資產整合和管理層激勵方案值得期待—雖然我們無法估計具體時間，但是公司表示正在積極準備相關事宜。如果能順利整合新大新資產則對公司提升明顯。同屬廣州市國資委的廣州友誼已經完成了股權激勵方案對廣百股份有參照意義。

　　盈利預測和投資評級—我們預測公司2007-2009年的EPS分別是0.79元、1.07元和1.38元，給予增持評級。股價上升來自于新主力門店的超預期增長和資產整合以及激勵方案的明確。

　　王府井-受益于奧運需求的顯著增加

　　北京地區業務占比高，奧運受益明顯—07年公司北京地區的銷售和利潤占比在40%左右，考慮到08年大鐘寺店開業的影響和奧運效應，該比例有望提升，對公司業績影響會更顯著。我們估計奧運將使得北京地區門店銷售增長提升8-10個百分點，利潤增長提升20個百分點。

　　全國連鎖網絡，采購資源整合，招商能力強，利于擴張—公司培育的全國百貨連鎖網絡日益成熟。而對采購資源的整合保證了公司較強的招商能力，從而支持其全國連鎖擴張的發展戰略。

　　增資成都店08年有望新增3000-4000萬利潤，占07年利潤的13%—公司對成都店的增資可以立即分享成都店業績的高速增長。08年預計成都店銷售增長20%，達到17億，而利潤達到1.2億，公司所占利潤在1億左右，比07年新增3000-4000萬。

　　盈利預測和投資評級—我們預測公司2007-2009年的EPS分別是0.59元、0.97元和1.25元，給予增持評級。

　　新華百貨-具備清晰的發展思路和盈利增長點

　　區域龍頭，雖沒有跨省擴張，卻享受區域內穩定內生增長。盈利增長點明確，壟斷地位進一步加強—公司目前經營百貨、連鎖超市和電器連鎖三種業態，其經營模式都遠遠領先于競爭對手。寧夏地區的消費集聚效應明顯，公司成功把三種業態有機結合在一起，滿足了消費者對品牌商品的一站式需求。新開的東方紅店和紅太陽店經營狀況很好，鞏固了其壟斷地位。

　　股權激勵方案在積極醞釀中，推出后對業績將產生長期積極影響—目前公司正實施獎勵基金的計提辦法，計提期間為06-08年。獎勵基金將和股權激勵的方案結合起來。我們判斷08年是激勵基金計提的最后一年，公司會努力推動公司業績。而在股權激勵方案實施以后，公司的業績有望得到更好的發展。

　　估值存在較大優勢—預計公司07-08年EPS在0.70元、0.92元和1.15元，對應目前股價的市盈率在40倍和30倍，有很高的安全邊際。按照08年零售行業平均35倍市盈率來看，公司的目標股價有望達到32.2元，給予增持評級。

　　武漢中百-受益于二三線城市的區域超市龍頭

　　區域大賣場龍頭，省內二三線城市滲透發展空間大—公司武漢市內成熟倉儲門店保持10-12%的同店增長，市外開立的門店同比增長高于市內門店，在15%以上，顯示出二三線市場的巨大潛力。粗略推測整個湖北的市場容量(除武漢市外)大概在50-60家左右，而目前中百倉儲在這些地區擁有26家門店，還有很大的增長空間。

　　經營策略清晰，優勢明顯—區域連鎖在外部供應商資源管理方面有很大的潛力。面對外資全球化采購體系，區域連鎖可以避其鋒芒，通過加大本地化規模采購商品的優勢來增強商店的競爭優勢。公司通過區域滲透的擴張方式和強化本地采購的規模優勢形成了自身的核心競爭力。

　　盈利能力持續提升，利潤增長迅速—隨著湖北省的門店進一步成熟、百貨業態減虧、重慶店的扭虧，公司未來幾年業績有望在50%左右。預測07-09年EPS分別為0.37元，08-09年攤薄EPS為0.49元和0.68元，配股除權后目標價格在26元，維持買入評級。

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