光大證券 周勵謙

　　我們堅定地看好2008年電信運營業整體性的投資機會，以及國內龍頭設備廠商未來幾年的發展前景：

　　運營商重組步入議程，電信業的整體競爭力在并購后的協同效應中增強，弱勢移 動運營商和固網運營商將受益于此次重組。3G建設在08年將加速，將有利于促進整個電信業的發展。

　　電信運營商中股票買入首選中國聯通(H)、其次中國電信(H)、增持中國聯通(A)、中國移 動和中國網通。設備制造商股票中，買入中興通訊(H)、中興通訊(A)。

　　◆運營商重組是必然，3G建設將加速：

　　電信業發展存在突出的結構性矛盾，運營商分業經營與技術進步的趨勢已不相符，電信業進一步做大做強的需要，都要求運營商全業務經營，可以說重組是必然。

　　TD-SCDMA具備可商用能力的事實，運營商自身發展的需求，國家做強電信產業鏈的目標等都將使得2008年3G建設的進程加速。

　　◆電信業將持續發展，3G拉動電信業增長：

　　移 動業務收入、寬帶業務和增值業務將確保未來中國電信業以每年11%的增速持續發展，周邊國家的案例證明3G業務推出后將確實推動運營商的收入增長。

　　◆買移 動不如買電信，買電信不如買聯通，買聯通不如買中興：

　　我們的分析研究表明：本次重組中國電信獲得聯通分拆的C網的概率較大，中國聯通保留G網與網通合并后經營。聯通和電信將是運營商中本次重組的最大受益者。

　　中興通訊是電信業重組和3G建設最大的受益廠商，維持07年9月份出具的深度報告《中興通訊：通信設備制造業崛起的中國力量》中的觀點，電信業重組后，新一輪投資建設將會掀起，尤其3G牌照的發放，對3G三種制式都有準備的中興通訊，更會促進業績的增長加快。

　　對于如何看待2008年的電信業發展，我們的主要觀點是，運營商重組步入議程，電信業的整體競爭力在并購后的協同效應中增強，加上3G建設的提速，都使得中國聯通和中國電信面臨重大投資機會。電信運營商中股票買入首選中國聯通(H)、其次中國電信(H)，增持中國聯通(A)、中國移 動(H)和中國網通(H)。

　　在設備廠商中，中興通訊是電信業重組和3G網絡建設最大的受益者，我們維持2007年9月份出具的公司深度報告《中興通訊：通信制造業崛起的中國力量》中的觀點，看好其未來五年內的發展。買入中興通訊(H)、中興通訊(A)。

　　電信運營業：重組勢在必行

　　我們認為，運營商重組是必然，主要是基于以下幾個因素：國內電信市場競爭結構嚴重失衡，中國移 動“一家獨大”，不利于電信行業的和諧平衡發展；在全球電信業都在業務創新和融合的大背景下，業務分營已嚴重阻礙了技術進步；電信運營業雖大，但有進一步做強的需要，通過重組有望增強公司的綜合競爭力。

　　如果再比較全國移 動用戶數在中國移 動和中國聯通的組成比例，可以發現近些年中國移 動的市場份額在穩步提高，而中國聯通無論是GSM網還是CDMA網絡其市場份額占比都在持續下降，根本無法與中國移 動形成有效競爭。

　　從2007上半年的數據統計，中國移 動一家就占據了四大運營商收入總和的48.5%。

　　中國移 動一家獨大的局面導致了電信市場發展不平衡，同時也促使中國電信市場重組步伐加快。

　　電信網絡和業務融合是發展方向

　　電信業的困境還表現在未來業務的融合方面。從行業發展角度看，這也是電信企業為了自身的生存和發展，順應信息技術、業務、網絡融合發展的大趨勢，對外部技術和市場環境變化的主動適應。

　　對于國內運營商來講，除了中國聯通可以算是全業務運營商之外，其他運營商都不是全業務運營商。在全球FMS的趨勢下，作為為數不多的尚未獲得移 動運營牌照的中國電信和中國網通，其發展已經逐步走向瓶頸；而中國移 動不具備固網運營資格，也限制了自身的全面發展。

　　因此，在國內尤其是在2007年以來，由于缺乏移 動運營牌照，固網運營商盈利情況出現大幅下滑，這些都使2008年的運營商重組提上日程。

　　電信業仍需做大做強

　　經過近幾年的發展，中國可以稱為電信大國，但是大而不強，有空心化的危險。

　　運營商面臨的不僅僅是與其他運營商的競爭。iPhone在全球廣受關注引起了傳統運營商的警覺。諾基亞此前也表示將會全面向信息內容進軍，移 動運營商的生存空間將很可能受到擠壓。中國移 動董事長王建宙日前發出警告，稱移 動運營商必須進行變革，以應對手機制造商和互聯網公司新型無線服務模式帶來的挑戰。“我們必須進行創新，我們必須改善價值鏈”。

　　今后，隨著外資的逐漸進入將加劇國內電信市場的競爭。國家專利局的數據顯示，截至2007年10月底，國外運營商在中國注冊的專利數達到1820件，而國內運營商在本國申請的專利僅有470件。大量核心業務的專利被國外運營企業占有。如果強大的運營商沒有足夠的競爭壓力對創新進行大的投入，最終將很可能走向“空心化”。

　　從福布斯2000強公布的全球電信業的上榜來看，擁有全球最多的移 動用戶數的中國移 動也僅排名第七，主要是因為中國移 動的凈利潤和市值遠高于其他上榜公司而對總評分所做的貢獻，而中國移 動的凈利率如此之高也是在國內電信業壟斷，更是其一家獨大的結果。如果論銷售額和總資產，中國移 動與其他上榜電信運營商還有不小的差距，其他三個運營商就更有追趕的空間。

　　TD-SCDMA已具備可商用能力

　　TD-SCDMA經過多年的研發，從技術上已經比較成熟，尤其是中國移 動幾個城市的試驗網也是進展良好。

　　在2007年12月4日舉行的中國通信業發展高層論壇上，信息產業部副部長奚國華稱，10城市的TD試驗網有望在奧運會之前，能夠向社會提供服務。

　　而之前，TD-SCDMA產業聯盟五周年慶典也報道，TD-SCDMA已經形成了覆蓋系統設備、網管、核心芯片、終端產品、業務應用、測試儀表及關鍵元器件在內的完整、成熟的產業鏈，在各產品環節，TD-SCDMA產業鏈多廠商供貨環境已經形成。

　　TD-SCDMA實驗網絡的建設，使中國自主創新的3G標準具備了商用能力，從而為3G牌照的發放奠定了基礎。

　　國內運營商自身發展的需求

　　從3G產業發展的情況來看，2001年日本開始運營3G以來，3G在業界的認可度得到空前的提高，網絡規模和用戶數都迅速擴大。

　　3G業務成為了運營商新的收入增長點，同時促進了運營商的角色變換，即從單一的移 動通信領域要逐漸滲透到其他傳統行業中，從而達到深挖3G網絡潛能的目的。就已經在3G運營中取得成功的日韓運營商來說，諸如音樂下載、視頻下載、基于位置服務以及手機錢包等需要較高數據交換速度的增值業務收入已經占據了整體數據業務的80%以上。

　　3G的發展也能對現有的電信價值鏈進行改善和重構。

　　隨著電信業的發展，傳統電信價值鏈合理性逐步消失，而3G將會加速這一價值鏈的改善和優化。3G業務使內容提供商成為整個價值鏈價值的主要創造者，促使運營商和SP、CP合作，形成合力，從而獲得多贏的結果，從而重構新的價值鏈。

　　同時，3G也是國際競爭的需要。

　　發展3G有很多目標，但重中之重的目標是提升電信產業的國際競爭力，使我國由電信大國成為電信強國。在國內，發展以擁有自主知識產權的TD-SCDMA為首的3G，對于改變我國在電信領域缺乏核心標準和技術，在1G時代和2G時代一直處于跟隨者的地位將會起到重大作用，力爭后來居上，實現我國電信強國的大目標。

　　國家做強電信產業鏈的需要另外，從產業鏈的設備廠商和手機廠商而言，他們對3G已經準備了多年，研發和產業能力都在不斷提升，一方面需要通過3G建設來更好的檢驗，另一方面也需要有應用來給予資金的回報。

　　另一個方面，對于增值業務廠商而言，豐富的3G應用將會給他們帶來新的商機。

　　對于移 動用戶而言，也可以通過3G網絡，享受到更為豐富的服務。

　　電信運營業：未來幾年將持續增長

　　我們認為中國電信業在未來幾年將持續增長。而這種持續的增長主要體現在移 動通信、寬帶業務和增值業務三方面。

　　移 動通信仍將繼續發展

　　從移 動用戶的增長情況看，中國的移 動電話普及率從2005年底的26%左右快速增長到2007年底的40%多，但比較中國跟周邊國家和地區的移 動電話普及率，未來還有比較大的增長空間。

　　電信運營業：電信業重組預測及分析

　　重組的核心是要國家利益最大化

　　目前坊間流傳的關于電信業重組的方案有多種，考慮到新一輪的電信業重組跟3G牌照的發放密切相關，我們認為，應該圍繞三個方面來進行。

　　一是重組方案的出臺，要有利于TD-SCDMA的發展；

　　二是要有利于國有資產的保值增值；

　　三是要做強電信業，保持重組后的運營商之間能保持適度競爭，避免壟斷。

　　運營商重組圍繞的一個基本原則還是要做到國家利益最大化，要保證自主創新的TD-SCDMA能夠成功應用和得到最大程度的發展；同時對于國有資產不僅要保值更要增值，重組不能以犧牲國家財產為代價；重組之后要適度引入競爭，使競爭更加合理化，而且還必須能夠讓電信行業在競爭中逐步強大起來。

　　重組場景預測及分析

　　關于運營商重組的方案傳言較多，表2是目前流傳的較多的幾個版本。

　　重組的版本1：中國移 動保持現有格局，中國聯通分拆C網給中國電信，中國聯通保留G網與中國網通合并。

　　重組的版本2：中國移 動保持現有格局，中國聯通分拆G網給中國電信，中國聯通保留C網與中國網通合并。

　　5)業內比較認同。

　　版本2概率非常小：

　　1)中國聯通堅決反對，聯通再度作為犧牲品的概率很小；

　　2)實施的后果，最終是兩家壟斷的局面，新聯通再度邊緣化。

　　版本1場景下的運營商受益程度分析

　　簡單假設：

　　1)由于受重組影響，未來中國移 動(3G后經營TD-SCDMA))獲得新增移 動用戶數的份額將少于現在的情況，但還是擁有從2007年底到2010年新增2.5億用戶的50%，考慮到中國電信的經營競爭力等因素，新電信(3G后經營CDMA2000)與新聯通(WCDMA)都擁有新增用戶的25%。

　　2)中國移 動的ARPU值比目前的90元略降到85元，新電信從目前聯通C網的ARPU值60元略升至65元，新聯通則從目前聯通G網的ARPU值50元略增至55元。

　　3)考慮綜合競爭力，假設移 動、電信和聯通的利潤依次遞減，每張移 動網的經營凈利率分別為20%、15%和12%。

　　4)電信固網較為公認的價值是3000-4000億，取其上限，網通固網按照1500億取值。

　　5)我們暫不去考慮換股、合并等因素，假設電信無償獲得聯通C網，并對移 動做了較為樂觀的估計，新電信做了中性的估計，新聯通做了較為保守的估計。

　　通信制造業：中興通訊在電信重組和3G建設中受益最大

　　基于對電信產業和國家政策的充分理解，我們在2007年9月出具的公司深度報告的首頁就曾做過當時業內最大膽的三個預測。

　　預測一：為保證國家利益最大化，中國的3G建設將以TD-SCDMA為主，WCDMA和CDMA2000的建設將處于從屬地位。

　　預測二：中國的3G建設，國內設備制造商在TD-SCDMA、CDMA2000和WCDMA任何一種制式上，預計都將超過50%的市場份額。

　　預測三：中國大規模開始建設3G，取決于TD-SCDMA產業鏈的整體成熟度，預計在2009—2011三年將是國內大規模建設3G的時期。

　　中興通訊受益于重組后的新一輪投資建設，尤其是3G牌照發放后網絡建設投資高潮，對在3G三種制式上都有準備的中興通訊，會有更大的業績提升。2007年以后的幾年業績增長有相當的可預測性，復合增長未來三年在40%以上。

　　從這個意義上而言，中興通訊比起電信運營商更值得投資，維持買入評級。

　　公司無線產品和手機收入未來會有很好的增長

　　電信業重組后，新一輪投資建設將會掀起，尤其3G牌照的發放，對3G三種制式都有準備的中興通訊，更會促進業績的加快增長。目前，中興通訊在3G三種制式產品的準備都已經相當充分，就等著國內3G牌照的發放，真可謂是“萬事俱備，只欠東風”。

　　TD-SCDMA：2007上半年中興通訊在中國移 動八城市的試驗網招標中，獲得了48%左右的市場份額。如果未來我們對中興通訊以市場份額穩定在40%的保守預測，則TD-SCDMA在2011年之前將給公司貢獻400-600億的營業收入，按照凈利率15%左右計算，則在股本攤薄之前獲得的凈利潤達60-90億，折算到每股達6-9元，按照2008-2011年四年平均，每年來自于TD-SCDMA的設備收益就有每股1.5-2.25元的凈利潤。

　　CDMA2000：中興通訊產品的競爭力已是業內領先，在全球的市場份額僅次于阿爾卡特-朗訊公司。2007年下半年收購了愛立信在中國聯通的近10%的份額，在中國聯通的市場份額已是32%，穩居第一。中國電信在電信業重組獲得聯通的C網之后，為搶占用戶將會完善網絡的覆蓋，中興通訊這種跑馬圈地的效應也會在中國電信的對網絡的擴容中顯現，占有率還有望提升到35%以上。

　　WCDMA：相比TD-SCDMA和CDMA2000，WCDMA在業內的競爭確實激烈得多，但公司產品的競爭力在不斷提升，尤其是“運維工廠”和“BBU+RRU”等部分差異化的產品更是凸現了公司的競爭力。中國聯通分拆C網給中國電信后，將會專心致志經營G網，在未來的3G建設中將會拿到WCDMA牌照，為發展好用戶也會有更多的網絡投資。根據我們前面的預測二，我們認為公司的WCDMA市場份額有望獲得15%左右。

　　終端/手機：中興通訊的手機產品競爭力大為提升，借助“運營商定制”和“對市場的快速反應”，2007年公司手機出貨量近3000萬只，全球廠商中位列第六，國內廠商中排名第一。其中CDMA終端份額在中國聯通位居第二，在印度市場位居第一；WCDMA手機和數據卡在歐美等高端市場屢獲突破，并且有相當高的毛利率；憑著對TD-SCDMA技術的理解優勢，以及較早地投入TD-SCDMA手機的研發，中興的TD-SCDMA手機在業內更是處于領先地位，多項技術都是在業內率先實現。隨著運營商未來對終端定制化的展開，公司手機產品在國內市場的收入也會大幅度提高，2008年有望完成5000萬只手機的出貨。

　　根據我們對公司收入增長，以及毛利率和相關各項費用的測算，2009年之前公司的利潤有望獲得近40%的增長，扣除股權激勵費用后07、08、09三年的業績分別是1.32元、1.99元和2.81元。

　　風險分析

　　電信業重組的時間和進度無法確切把握。

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