光大證券 殷鳴

　　◆行業高估值將持續，目前估值能夠得到合理解釋，給予中性評級：

　　07年板塊落后大盤,高估值得到修正,但仍處于較高區域。與其他市場比，從相對估值的角度看，國內的軟件公司目前基本處于合理范圍。盡管絕對估值較高，但國內軟件企業較成熟市場的企業業績增長更快，獲得較高的估值是可以合理解釋的，08我們給予行業“中性”的評級，未來行業的高估值仍將持續。

　　◆信息需求深化對供應商能力提出了較高的要求：

　　未來用戶信息化需求將進入深化階段。需求的深化將表現為IT應用的深化和服務專業化要求。這對直接導致對軟件服務廠商能力要求的提高：應用深化需要軟件廠商有比較深刻的行業積累；同時需要不斷彌補自己的技術短板提高服務能力。

　　◆專注于細分領域的行業應用廠商獲得高成長的機會較大：

　　一些細分領域由于專業性較強，需要較長時間的行業積累，形成了比較強的進入壁壘，長期專注于這些細分行業的廠商獲得高成長的機會更大。同時數據顯示國內軟件企業中專注于細分市場的企業盈利能力較強。我們認為投資細分龍頭將是08年有效的投資思路，這是由行業趨勢和企業的戰略選擇所決定的，其中關注政府、金融、電信、流通等細分領域的機會。

　　◆軟件行業的并購重組日益活躍，國內軟件行業也將進入整合階段：

　　軟件行業目前在全球范圍內是發生并購最頻繁的行業之一。國內軟件行業競爭日益激烈，龍頭企業有對行業進行整合的動力。信息化需求深化也是發生并購的重要推動力。發展較好的軟件公司大都有比較充足的現金儲備，這也給并購創造了條件。..子行業繼續看好管理軟件行業和離岸外包行業：

　　管理軟件行業：受制造業與服務業的升級需求推動，管理軟件行業將維持較好的增長；中小企業仍將是最具潛力的市場；基于互聯網的產品與服務模式的創新將成為企業競爭的重要戰略。

　　離岸外包行業：全球產業轉移趨勢將繼續，國內接包規模將繼續保持高速增長；行業利潤率將受到匯率升值和勞動力成本上升的壓力。總的來說仍是機會大于風險。

　　◆08年投資行業細分龍頭，關注行業整合中的機會：

　　從行業整體看,目前的估值基本合理,我們需要尋找可能的高成長機會,我們認為投資細分龍頭將是08年比較有效的投資思路，這是由行業的發展趨勢和企業的戰略選擇所決定。同時需重點關注行業內有并購可能的上市公司。綜合比較公司的估值水平和08年可能影響股價的因素，我們認為投資的首選是航天信息和用友軟件。其他可以關注的細分龍頭包括：東軟股份、青島軟控、廣電運通、證通電子。

　　07年行業市場表現回顧與估值討論

　　07年板塊落后大盤，高估值有所修正

　　07年板塊落后大盤。行業的高估值得到部分修正,但仍處于較高區域。軟件行業的高估值并非A股市場所特有的。與其他市場比，從相對估值的角度看，國內的軟件公司目前基本處于合理范圍。軟件行業的增長持續、輕資產，高現金回報等特點使得行業的高估值將長期存在。

　　我們把歐美、印度兩個市場的主要公司和我們研究的重點公司作了估值比較，選取的主要指標是行業平均PE相對大盤平均PE的倍數(簡稱為相對PE)；選取這兩個市場的原因是，歐美和印度分別代表了成熟市場和新興市場，也基本代表了軟件產業不同的發展模式。比較結果顯示中國的絕對PE最高，但相對PE處于較低水平。目前歐美成熟市場的科技股平均估值長期穩定在相對大盤PE1.5倍的中軸。印度軟件企業在成長的高峰也在1.5倍以上，目前處于歷史低點，中軸也在1.5倍左右。國內軟件行業相對大盤從06年初的高點到去年10月最低下降到1倍左右。隨著四季度大盤的調整，板塊走出一波補漲行情，目前相對大盤PE在1.3倍左右。

　　國內是增長最快的地區

　　除了比較估值外，我們認為地區間估值的差異與行業的增長率有關，我們比較了三個地區的主要公司的增長率。比較結果顯示中國估值最高，但增長也是最快的。對國內主要上市軟件企業增速目前超過已經超過印度平均水平，我們判斷主要原因是國內內需的增長較快，而印度的主要軟件企業在規模已非常龐大，增長存在人力瓶頸和成本壓力。從數據中我們也看出，目前發達國家的軟件企業已經進入了比較緩慢的穩定增長階段，而中國的增長更快，獲得較高的估值是可以合理解釋的。

　　一些細分龍頭的市場表現更好

　　比較行業內公司07年的表現，我們發現表現較好的是以石基信息、恒生電子的細分龍頭。除了一些市場因素外，我們認為與這些公司在細分行業中的龍頭地位和較好的業績表現有關。我們認為投資細分龍頭將是08年比較有效的投資思路，這是由行業的發展趨勢和企業的戰略選擇所決定。

　　用戶的應用逐漸深化

　　企業的應用以實現資源整合和提升效率為目的，對軟件的應用將體現為中間件和應用軟件的綜合應用和大規模的集成，同時為了成功實現企業流程的整合，IT規劃、流程咨詢、系統的需求也日益增多。我們可以看到的是目前國內中間件和應用軟件的增速要超過平臺軟件，應用的比例逐漸提高，也顯示了這一變化。

　　服務需求逐漸呈現外部化和專業化特征

　　企業信息化深度的提高使得企業的業務流和信息流都完全依賴信息系統。IT服務在企業中的地位將變得越來越重要，直接影響到企業的運營。系統的日益復雜將導致IT運維對專業技術要求越來越高。此外企業IT運維、流程管理往往需要耗費企業大量人力和財力去維持正常運轉。因此無論是從經濟性還是專業的角度，企業都有動力將這些服務和維護外包給專業IT服務公司。

　　產品與服務的相對分離，提供專業服務，即服務的“產品化”或服務外包。

　　這是商業模式已經在IBM、SAP或印度的一些軟件企業取得了成功。這種模式本質上是將服務標準化形成產品去銷售，代表了軟件產業鏈分工細化的趨勢。互聯網技術也將有助于專業服務模式的產生(例如，ASP,流程外包等)。

　　CCID預測,至2010年國內IT服務市場規模年均增長20.4%

　　需求深化將推動行業細分和企業垂直發展

　　行業細分,垂直發展的廠商逐漸增多

　　由于軟件的使用領域包括眾多應用行業，軟件技術本身也包括多種技術，因此軟件市場包括很多細分環境。對于軟件公司，另一個需要解決的戰略問題是水平發展還是垂直發展。水平發展是指面向大眾用戶，應用跨行業。

　　垂直發展是指企業的業務僅針對某一個細分環境，可以是一個行業應用領域，也可以是只針對某一項軟件技術。

　　垂直發展發展對企業來說就是在某一小環境或細分市場中提高專業化程度以獲得競爭優勢。

　　我們前面已經分析過用戶需求的深化將表現為應用的深化和對服務需求的專業化要求。這對軟件廠商來說直接導致對廠商能力要求的提高，這將在以下方面影響供應商：

　　(1)用戶應用深化需要軟件廠商有比較深刻的行業知識的積累；(2)用戶的信息化需求更加全面和深刻，對廠商的技術和服務能力都提高了更高的要求，軟件廠商需要不斷彌補自己的技術短板提高服務能力；(3)由于對細分領域的技術積累和用戶資源需要較長時間積累，一些細分行業的IT應用由于專業性較強，形成了比較強的進入壁壘，長期耕耘在這些行業的廠商獲得高成長的機會更大。因此垂直發展的廠商逐漸增多。

　　垂直發展的廠商盈利能力較強。

　　同時國內目前軟件上市公司中，很多企業都選擇了水平發展的戰略，來支撐企業規模的發展，有些業務也比較多元化，進入了其他行業。通過比較國內軟件企業發展路徑與盈利能力的指標，我們發現的現象在國內軟件公司中選擇水平擴張戰略的公司盈利能力指標都較差。盡管影響這些指標的因素包括企業的業務結構等，但我們認為國內軟件企業中水平擴張的企業盈利普遍低于專注于細分行業的軟件企業，這一現象不是巧合。

　　國際上水平擴張比較成功的是微軟。為什么微軟的橫向擴張能成功，而國內的這些軟件企業實踐效果不理想。主要原因是企業水平發展需要面臨在多個細分市場的競爭，這對企業的實力和運作都提出了很大的要求。即使是微軟，也是其中3條產品線貢獻了80%的利潤，如果微軟集中在這3條產品線上，盈利能夠提高50%。

　　由于用戶對信息需求逐漸深化，選擇IT服務廠商時更多會選擇專業行業應用廠商，因此專注于細分行業的廠商成長更快。此外國內軟件企業資本實力、管理能力、技術積累都相對較弱，水平擴張不是明智的選擇，盡管帶來了大量的用戶，但企業的盈利難以改善，甚至會降低企業的盈利能力。

　　重點關注小環境中的優勢企業

　　我們需要重點關注的其實是那些在小環境中有競爭優勢的企業。重點關注政府、制造、電信、金融等細分領域的機會。

　　政府部門一直是中國信息化需求最多的領域之一，未來將保持較快增長。

　　政府信息化進入新的深化階段——系統規劃和整合時期。以“金”字工程為代表的信息化比較成熟的領域已經開始系統優化整合。電子政務市場更加趨于細分，要求解決方案供應商更加專業化，進入壁壘逐漸提高，如稅務、公安、財政、工商等領域，競爭格局比較穩定，新廠商比較難進入，原有的一些優勢企業未來競爭優勢更加明顯。

　　此外，行業的信息化需求是與行業發展水平是密切相關。目前中國制造、金融服務、電信服務等行業也處于高速發展階段。這些行業的快速發展都促進了國內軟件需求的增長，尤其是對管理軟件的需求。制造業、金融業、電信業是需求最多的行業。尤其是制造業，盡管中國已經成為世界的制造中心，但中國制造業的信息化水平與發達國家比仍有很大差距，國內制造業信息化還處于普及階段，未來需求存在快速釋放的可能。

　　在A股上市公司中，這里我們需要關注的是政府信息化領域的龍頭航天信息，管理軟件行業的龍頭用友軟件、金融服務領域的恒生電子和廣電運通、輪胎橡膠行業的青島軟控、酒店信息服務的石基信息等。

　　08年關注行業的并購整合

　　軟件行業目前在全球范圍內是發生并購最頻繁的行業之一，發生并購的動力我們認為主要來自以下原因：

　　(1)行業競爭日益激烈，龍頭企業有對行業進行整合的動力。

　　(2)信息化需求深化也是發生并購的重要推動力，用戶對產品和服務的需求都日益復雜，這給供應商的技術儲備提供了非常高的要求。一些實力的廠商為了在最短的時間內獲取新技術和人才儲備最直接的辦法是進行并購。

　　(3)發展較好的軟件公司大都有比較充足的現金儲備，這也給并購創造了條件。

　　因此我們從最近的并購中可以發現的現象是，并購的方向主要是在兩方面一是在新進入地區或市場直接通購并購獲得用戶或服務能力；例如全球知名的IT服務廠商CSC對COVANSYS的收購；二是直接并購其他技術領域的龍頭廠商彌補自己的技術短板，以實現不同領域技術的融合，比較典型的就是ORACLE和IBM在商業智能領域的收購。

　　08年需重點關注行業內有并購可能的上市公司，比如航天信息和用友軟件。

　　重點子行業展望：繼續看好管理軟件與離岸外包

　　子行業方面，08年我們繼續看好管理軟件行業和離岸外包行業的增長：

　　管理軟件行業：產品服務導向進入實質階段

　　關于08年管理軟件的行業趨勢，我們的基本判斷是:一是受制造業與服務業的升級影響，行業將維持較好的成長；中小企業仍將是最具潛力的市場，二是基于互聯網的產品與服務模式的創新將成為企業的重要戰略。我們認為SAAS(software as a service)模式將大大提高中小企業對管理軟件接受度。

　　三主流廠商基于SOA架構的產品已相繼推出，08年產品將逐步全面進入應用階段。盡管離全面大規模應用還需時間，但SOA產品的競爭已成為影響廠商行業地位的關鍵。

　　面向服務的企業應用成為主流

　　軟件業的發展進入新的階段：Internet和移 動技術的普及使軟件的應用模式發生了極大的變化；傳統的商業模式面臨越來越多的挑戰。軟件走向服務，傳統軟件提供商向軟件服務運營商轉變成為一種趨勢。軟件產業價值鏈面臨重構，面向服務的價值鏈逐漸形成。

　　在新的價值鏈下，面向服務的企業應用逐漸成為主流。從行業的不同層面都將體現出這種趨勢，具體表現在以下方面：

　　新的產品(基于web的平臺技術、中間件技術、新的產品架構SOA)

　　新的銷售服務方式(在線銷售、在線服務,SAAS)

　　行業分工的深化(軟件外包、服務外包、流程外包)

　　SAP,微軟,用友等軟件廠商均公布了基于互聯網的服務計劃。

　　未來關注SOA架構下的國產軟件產品表現

　　SOA(面向服務的架構)是世界領先的IT應用架構，已經被IBM等世界一流公司采用。基于該結構，產品被分成若干更小的組件。這些組件可以其他應用模塊重用，也可以將組件外包。因此，SOA支持軟件的異步開發，支持個性化大規模交付，支持不同軟件的集成應用。最終提高開發效率、降低開發成本。這樣從產品的體現上，可以更好的適應客戶隨機應變的需求，產品更加柔性化。隨著企業信息化應用的不斷深入，SOA越來越被認為是符合未來發展的產品架構。Gartner預測，到2008年，75%的新企業應用將采納SOA。目。

　　管理軟件產品技術將進入SOA架構的階段，國內主流廠商也都推出了新產品：

　　2007年6月，金蝶的EAS解決方案順利的通過評估，成為國內第一個得到SOA認證的解決方案。Gartner發布市場報告顯示，金蝶是國內第一家SOA的解決方案的提供商。

　　用友基于SOA技術的產品U9也將在四季度上市。8月21日，用友軟件宣布成立“用友SOA創新中心”，并與IBM公司共同簽署合作意向書，全面深入雙方在SOA技術的深層次合作。

　　DC預計2010年中國SOA軟件與服務市場規模將達5億美元,5YCAGR復合增長率為58%。

　　離岸外包:機會仍大于風險

　　產業轉移趨勢仍將持續，08年中國軟件外包繼續保持快速增長

　　全球軟件業分工的趨勢仍將繼續，中國已經成為重要的外包基地。IDC預測中國軟件離岸外包市場未來五年的復合增長率將達37.9%;日本仍是中國軟件外包業最大的發包地區。2006年，日韓市場仍然是中國軟件離岸外包的主體市場，貢獻近56%收入，而歐美客戶占比上升8.4個百分點，達到36%。我們預測未來日本市場將維持較為穩定的增長速度。根據IDC預測，歐美市場未來五年將高速增長，保持48.6%的年復合平均增長率。

　　中國的優勢:內需與日本市場

　　與印度不同的是，中國是一個很大的內需市場。2006年，超過40%的軟件離岸外包收入來自于國內的跨國公司。內需市場為中國的軟件離岸外包服務商們創造了比較寬松的環境，避免了與印度公司在歐美市場的對抗。

　　此外中國在對日外包上優勢非常明顯。中國企業憑借成本優勢，和中日文化的相近性在對日軟件外包上形成了比較明顯的競爭優勢，日本發包到中國的比重也在逐年提升。

　　成本和升值的壓力將擠壓利潤率，但影響不大

　　07年人民幣升值的趨勢明顯。但人民幣相對日元升值速度相對較慢，因此對日軟件外包受影響較小。但08年人民幣加速升值會對軟件外包業產生不利影響。

　　此外國內外包企業對開發人才的爭奪更加激烈，這必將導致人力成本的上升。

　　尤其是發達地區的大中城市的軟件企業普遍面臨比較的工資上漲和人員流失的壓力。

　　我們認為成本和升值的壓力將擠壓行業的利潤水平，但影響不大。主要原因是行業內龍頭企業在管理效率上還有比較大的提升空間。并且隨著與客戶合作的深入和自身能力的提高，一些高端的項目也開始發包給國內軟件企業。

　　這將降低升值和成本因素對行業利潤的影響。

　　主要結論與投資建議

　　比較其他市場的相對估值和增長率,國內軟件行業的高估值基本能夠得到合理解釋...國內信息化需求進入深化階段,對軟件廠商的行業積累和服務能力都提出了很高的要求。專注細分行業的企業高成長的可能較大，重點關注政府、金融、電信、流通等細分領域的機會。面向服務的應用也將獲得比較快的發展。

　　子行業方面，我們繼續看好管理軟件和離岸外包等子行業。

　　行業內的并購整合將日趨活躍，08年需要關注行業整合中可能受益的龍頭公司。

　　從行業整體看,目前的估值基本合理,我們需要尋找可能的高成長機會,特別關注細分領域中的龍頭企業。

　　我們認為可以關注以下公司：

　　細分行業的龍頭：航天信息、青島軟控、廣電運通、證通電子；

　　管理軟件行業,推薦用友軟件;

　　離岸外包行業,推薦東軟股份;

　　有并購可能的公司：航天信息,用友軟件。

　　綜合比較公司的估值水平和08年可能影響股價的因素，我們認為投資的首選是航天信息和用友軟件。

　　重點公司推薦：

　　航天信息(600271)：持續成長的特殊行業解決方案提供商

　　公司具備長期持續增長的潛力：

　　與一些推薦中更看重短期催化因素不同的是,我們認為公司本質上是國內領先的特殊行業解決方案提供商,具備長期持續增長的潛力,長期受益稅務、公安等部門的信息化需求增長；按照公司的規劃，2010年，稅務、公安相關行業的收入占比將達到60%。

　　公司具備國內其他解決方案提供商所不具備的底層的密碼、識別、IC卡等技術。完整的技術儲備使其具備了為稅務、公安、石化等特殊行業提供大型解決方案的能力。金稅工程和金盾工程都是其中的典型代表。

　　支持防偽稅控業務持續增長的政策預期非常明確：

　　從稅收征管和降低企業稅負的角度，降低一般納稅人管理標準，擴大一般納稅人管理范圍的預期非常明確。由于防偽稅控系統對稅收征管的效果明顯，從加強征管的角度，國稅總局應有動力促進用戶范圍的擴大。

　　08年稅控收款機市場逐漸啟動，公司有望獲得較高市場份額：

　　稅控收款機市場08年將逐漸啟動，已完成招標的地區將進入全面推廣階段。

　　公司已經成功入圍北京、上海、大連等多個地區的招標，并且進入石化等壟斷行業。從已有的幾個省的推廣情況看，公司在技術研發、與稅務部門的長期合作、資金實力等方面有明顯優勢。預計08年將進入實質性供貨階段。我們保守預測公司能取得10%的份額，未來兩年實現10億的銷售收入。

　　金“網”價值凸顯，非防偽稅控業務成為又一增長引擎：

　　金稅工程除了給航天信息帶來的龐大的用戶和收益外，也造就了公司遍布全國的銷售和服務網絡。非防偽稅控業務的發展凸顯公司的網絡價值，發展非稅控業務提高了對渠道和服務力量的利用率，具有很強的邊際效用。

　　未來非防偽稅控業務將成為公司的又一增長引擎。

　　外生性擴張將是持續的過程，已投資項目將提高公司的盈利能力充分利用現金儲備尋求外生增長機會是持續過程;已投資的芯片項目提高公司核心競爭力,降低產品成本。

　　-維持“買入”評級：

　　我們預計07、08、09年每股收益將分別達到1.58元、2.24元、2.73元。

　　公司股價具有很好的安全邊際，政策調整和并購將是公司股價上漲的催化劑。我們維持公司“買入”評級。

　　用友軟件(600588)：需求增長和行業整合提升公司的龍頭價值

　　國內管理軟件企業存在巨大發展空間，我們看好公司持續成長的潛力：

　　市場普遍擔心管理軟件行業增長放緩,但我們認為國內ERP應用仍處于初級階段,目前國內企業的ERP普及率不到10%，使用模塊也仍以財務、HR等基礎模塊為主，顯示這仍是一個非常初級的市場。從國外的經驗看，經濟強勁增長將推動企業規模的發展和信息化普及率提高，行業經過初級階段后需求增長有出現加速的可能。

　　全球制造業和服務業向中國的轉移也提供給國內管理軟件廠商良好的發展環境。公司堅持以國際化的視野培育核心能力，在國內管理軟件市場占據領導地位。完整的產品線以及產品的良好表現使得公司建立了廣泛的客戶基礎。公司強大的服務體系是公司盈利模式成熟的標志，也是未來公司持續成長的保證。我們預測公司未來三年的收入增長將能夠達到25%的復合增長；行業并購重組行為活躍，看好公司在行業整合中的機會：

　　此外我們看到目前的國內軟件行業集中度仍然很低，行業整合的趨勢將是必然的，收購兼并行為將日益增多。用友作為行業龍頭，我們看好其在行業整合中的機會，并且目前公司也有這方面的戰略規劃。

　　U9計劃明年1月上市，新產品持續推出將對公司產生重要影響：

　　市場關注的公司的新產品U9將在明年1月上市。U9基于SOA架構,能夠支持多工廠的離散制造，同時支持跨業務系統的決策。我們初步認為該產品能夠彌補公司目前的產品線在制造環節相對較弱的短板，從而適應制造行業信息化需求。同時公司對現有產品線也在進行持續改進，U8、NC的改進產品都將在年底和明年陸續上市，新一代通也處于研發階段。新產品的持續推出是公司成長的重要動力。

　　維持買入投資評級我們預測07、08、09年EPS至1.39、1.45、1.73元；扣除投資收益和公允價值變動損益后，07、08、09年EPS分別為0.86、1.17、1.53元,維持公司“買入”的投資評級。

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