光大證券 邱世梁

　　◆中國機械將依靠二次創新獲得后發優勢

　　中國已經進入自主創新的發展階段；后發國家可以依靠二次創新獲取競爭優勢我們認為，現階段，中技術產業的機械行業因其技術進步緩慢，我國將依靠更快的學習曲線獲得后發優勢；中國目前處于工業化中期后半階段的重化工階段，機械行業將在整個階段取得快速成長。

　　◆工程機械：將快速增長，宏觀調控、美經濟放緩對行業負面影響有限

　　第一，宏觀調控對工程機械內需的影響程度將低于市場預期，固定資產投資增速將不低于25%；第二，外需方面，美國經濟放緩對中國工程機械出口的影響有限，驅動工程機械出口的核心因素是工程機械行業的國際競爭力及公司海外市場戰略，同時對美出口比重不大。

　　◆造船：世界造船景氣周期

　　持續到2010年以后，中國造船景氣周期明顯長于世界造船周期造船向中國轉移的趨勢正在強化；供求緊張下，船市高位運行，世界造船景氣周期將持續到2010年以后；手持訂單年數、新接訂單年數指標，中國造船行業的要素稟賦優勢同時表明，中國造船景氣周期要明顯長于世界周期；中國船舶、廣船國際外延增長、內生增長推動估值進一步提升。

　　◆機械基礎件：小荷才露尖尖角的中鼎股份，未來的成長空間巨大

　　行業地位領先，市場份額超過第2-4名的總和，未來市場集中度進一步提升將加強其行業地位；配方是核心進入壁壘；公司產品線豐富進一步增強公司的行業領先優勢；公司未來成長路經清晰，通過進一步提高行業市場份額、進入汽車行業外的工程機械、造船等其它領域延長其成長周期，估值、業績增長不斷驅動股價上漲

　　◆投資風險

　　來自宏觀調控及外部經濟第一，人民幣大幅升值將削弱國際競爭力；第二，宏觀調控將影響公司短期業績；第三，出口的經營風險和政治風險。

　　　1、中國機械依靠二次創新獲得后發優勢

　　1.1、我國進入自主創新的新發展階段

　　我國進入自主創新的新發展階段。我國走過了加工貿易、以市場換技術的合資幾個發展階段，目前中國進入自主創新的新階段。中國政府高度重視自主創新，把自主創新提升到國家戰略的高度。《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》，明確提出把自主創新作為未來科技發展指導方針的核心思想；國家“十一五規劃”明確提出把增強自主創新能力作為國家戰略，將自主創新作為未來經濟增長的動力，提出要培養一批具有國際競爭優勢的、擁有自主知識產權和知名品牌的優勢企業。中國機械通過消化吸收先進技術、自主創新，國際競爭力快速提升，04年成為凈出口國，出口、順差快速增長。

　　1.2、二次創新是獲得后發優勢的有效途徑

　　哈佛大學教授波特認為：產業國際競爭力可分為依次遞進的四階段：要素驅動、投資驅動、創新驅動、財富驅動四個階段，如表1。我們判斷中國處在投資驅動和創新驅動階段之間。機械行業開始進入創新驅動的發展階段。

　　發展經濟學家錢納理在《經濟結構變化與工業化理論》認為，在一定條件下，后起國家部分產業具備后發優勢，依靠技術創新提升競爭力，趕超先發國家。

　　二次創新是獲得后發優勢的有效途徑。后發國家要趕超先發國家，必須依靠二次創新，二次創新是相對發達國家的一次創新而言的。先發國家的一次創新經歷基礎研究到商品化的過程，如圖所示，后發國家的二次創新是在引進技術的基礎上，通過消化吸收、國產化、改進創新，從而超越先發國家的水平。

　　1.3、中技術產業：快速的學習曲線帶來后發優勢

　　目前，我國中技術產業最有可能通過二次創新取得后發優勢，趕超先發國家的水平。后發國家最可能依靠二次創新后發優勢的產業包括：1、技術進步緩慢，后發國家可以依靠快速的學習曲線快速，快速提升質量、降低成本，獲得后發優勢，如圖1、2。第二，技術范式容易發生突變的產業。后發國家先于先發國家發生技術跳躍，取得領先的優勢。

　　現階段，中技術產業是中國最有可能趕超發達國家水平的產業，這些產業包括造船、港口機械、工程機械、電力設備等行業。因為這些行業技術進步緩慢，并且我國市場需求廣闊、需求具備全球代表性，由于生產量大，依靠快速的學習曲線，獲得性價比優勢，國際競爭力持續提升，從而趕超發達國家，如圖4。

　　1.4、重化工業化階段：機械行業將持續穩定增長

　　中國進入工業化中期后半段的重化工業化階段，一般機械、電氣機械將獲得快速發展。1950-1978是我國的初始工業化階段；改革開放后從1979-2000我國進入工業化加速階段；預計2001-2015年前后我國將完成工業化中期的重化工業的高加工度化階段，在該階段一般機械、電氣機械、運輸機械等將獲得大發展，從2007年前三季數據看，電氣機械、交通運輸設備增速明顯較快，工業結構從原材料產業向高加工度工業(一般機械、電氣機械、運輸機械等)升級特征明顯，經濟增長已開始以數量擴張為主逐步向工業質量提高為主轉變，如圖5。

　　1.5、機械行業在2015年前將保持穩定快速增長

　　2001至今，機械行業快速發展，十五期間利潤復合增速達到32%，06年增速為36%，今年1-10月份，增速進一步加快至47%，預計08年行業利潤增速為30%，如表2。從子行業看，1-10月份，工程機械、造船銷售收入增速領跑其它子行業，如圖6。預計在重化工業化階段(2015年)結束前，機械行業前將高速增長，預期08-10年行業復合增速20-25%，10-15年行業復合增速將下降至15-20%。

　　2、工程機械仍將高速增長

　　我們認為股票的核心價值由業績和估值決定，股價由核心價值、市場情緒短期供求關系、催化劑決定，在這里主要分析核心價值，如圖7。行業和公司中長期趨勢決定了股票的估值水平，中短期因素決定了公司近期的EPS。國際競爭力持續提升的工程機械決定了行業可以給與較高的股值水平，宏觀調控、美國經濟的放緩會影響到行業、公司的業績，但是影響程度都不大。下面我們將逐一分析長期、中期、短期因素。

　　2.1、需求、競爭結構、成本決定行業利潤增速

　　行業供求關系、成本結構、人民幣升值幅度將影響行業利潤增速，如圖8所示，下面將逐一分析這些影響行業利潤的因素。

　　在全球視角下，供給包括國內供給及進口，需求包括國內需求及出口。

　　工程機械多數子行業競爭結構穩定，國內供應增速取決于潛在產能和競爭結構。在進出口方面，增速取決于中國工程機械的國際競爭力。出口方面，出口增速一方面來自于海外市場需求的增速，另一方面取決于國際競爭力及海外市場戰略。在中國產品在世界除中國外的銷售占比不高的情況下，驅動中國出口的核心因素是中國工程機械的國際競爭力及海外市場戰略推進進程。

　　2.2、我與市場的不同：內需、外需下降有限

　　工程機械預計未來3年銷售收入的復合增速達到35%，如圖9。內需方面，市場擔心宏觀調控將顯著影響固定資產投資增速及工程機械銷售增速，我們認為宏觀調控影響程度將低于市場預期，行業利潤增速將好于市場預期。外需方面，受次級債信用危機影響，美國經濟將顯著放緩，市場認為中國出口將顯著放緩，我們認為美國經濟放緩對中國工程機械出口的影響有限，出口仍將保持高速增長。

　　2.3、內需：固定資產投資增速仍在高位，未來內需復合增速25%

　　我國內需增速波動性將減小，預計未來三年銷售收入的復合增速為25%。

　　02、03年需求增速在40%以上，04、05年受宏觀調控的力度的影響，內需銷售下滑很大06、07年1-9月份明顯走出低谷分別達到21%、24%的水平，預計未來隨著政府調控力度更加市場化和平滑，內需增速預計在25%左右波動，如圖10。

　　預計08年固定資產投資增速有所回落，但仍維持高位，預計工程機械08年銷售收入增速在23%的水平。根據光大宏觀策略部預計固定資產投資增速仍將維持在25%以上的水平。首先，明年繼續緊縮力度將優先，宏觀調控先緊后松、宏觀經濟先抑后揚的可能性很大。其次，基礎建設、新農村建設、奧運、地方政府換屆等效應將繼續拉動固定資產投資增長，如圖11。

　　工程機械銷售額與固定資產投資額的相關性很強，使用歷史數據回歸結果顯示，工程結果過去10年工程機械和固定資產投資額之間的相關關系。從回歸結果顯示，國內銷售額與固定資產投資的比例在1.38%，全部銷售額的比例為1.52%。從序列數據看，全行業與固定投資的比例處于歷史低位。

　　2.4、外需：未來3年復合增速55%，對增長的貢獻率繼續提升

　　我國工程機械出口未來將快速增長，預計未來3年復合增速達55%。過去5年出口額的復合增速為93%，如圖13。我國工程機械自2006年實現順差，突破快速增長的臨界點，未來3年，預計出口的復合增速將達55%。

　　亞洲和歐洲是中國工程機械最重要的出口目標國，北美所占比重有限。

　　中國工程機械出口結構中，亞洲、歐洲、北美、非洲、拉美占比分別為49%、20%、15%、8%、4%，亞洲和歐洲占比達到將近70%，北美所占比重僅為15%。

　　美國經濟放緩對工程機械出口影響較小。一方面占比較小；另一方面，現階段中國工程機械占世界除中國外的市場份額較低，驅動中國出口增速的核心因素是中國工程機械的國際競爭力及海外市場戰略。目前中國工程機械的國際競爭力處于持續提升過程中，行業主要龍頭都在海外市場布局，未來幾年，中國出口依然保持高速增長。

　　主要出口國和地區印度、俄羅斯、巴西、中東經濟及固定資產投資繼續高速增長，工程機械需求量大，未來需求增速繼續保持高位。

　　未來出口銷售收入占比、出口增長對行業增長的貢獻率將持續緩慢提升。

　　2006年出口銷售收入占比達到25%，出口增長對行業增長的貢獻度得到46%，預計明年出口對增長的貢獻度將明顯提升。

　　2.5、行業競爭結構穩定，細分行業格局分化

　　工程機械行業競爭結構相對穩定，細分行業有所分化。混泥土機械、裝載機、起重機、推土機、叉車市場集中度高，基本處于寡頭壟斷格局。

　　中大挖、小挖市場集中度較低，但是未來集中度將進一步提升，如表5、6。

　　2.6、產出率持續提升抵消人民幣升值與鋼價上漲的負面影響

　　產出率持續提升將抵消人民幣升值導致的競爭力下降的負面影響。衡量一國國際競爭力的相對變動的指標為：勞動生產率增長率-工資增長率-匯率升值幅度。我們用勞動生產率增長率-工資增長率來衡量每年的產出提升率，近幾年這個指標一直大8%，在假定其他競爭對手這個指標為0的情況下，人民幣升值8%將不會導致國際競爭力的下降，如圖15。

　　小工程機械受人民幣升值影響較小。小工程機械主要出口地是歐洲，采用歐元結算。此外主要貨幣對美元升值，與競爭對手相比明貨幣升值對國際競爭力的負面程度有限。

　　鋼鐵價格影響行業的盈利水平，但是影響程度有限。工程能夠機械行業直接采購鋼鐵加工比例低不高，多數通過零部件、外協件的方式采購供應商將承擔半數鋼鐵價格上漲壓力，競爭隨手承擔同樣的成本壓力。

　　2.7、行業配置策略

　　選擇行業景氣度高、競爭結構穩定的子行業，選擇投資行業龍頭作為投資標的。從整體上看，工程機械行業競爭結構穩定。混泥土機械、起重機、裝載機、叉車競爭結構穩定，為寡頭壟斷市場，這些子行業對應的龍頭公司如表5所示。

　　我國裝載機、移 動起重機、混泥土機械、推土機是世界最大的市場。裝載機、移 動起重機、混泥土機械占到世界50%以上的市場份額，并且這些子行業國際競爭力強，并且處于持續提升過程中，如表6所示。

　　混泥土機械、移 動起重機的龍頭公司推薦三一重工、中聯重科；裝載機龍頭柳工、叉車龍頭推薦安徽合力、小挖龍頭推薦山河智能。

　　3、造船：內生增長、外延注入雙驅動

　　3.1、產業轉移趨勢繼續強化世界

　　造船行業向中國轉移的趨勢正在強化。中國造船修正噸位新接訂單、累計訂單、造船完工量世界市場份額快速上升。中國造船新接訂單市場份額與韓國交替領先，如圖16；累計訂單世界市場份額穩步上升，超過日本，逼近韓國水平，如圖17；造船完工量指標仍然落后韓國、日本，如圖18。造船產業向中國轉移的趨勢繼續強化。我國造船技術差距將逐步縮小，國際競爭優勢逐漸提升。預計2015-2020年在三大常規船型上造船完工量達到世界第一。

　　3.2、世界造船景氣仍將持續、供求緊張下船價高位運行

　　世界造船供求緊張關系加劇，造船景氣周期將持續到2010年以后。新接訂單年數(新接訂單/造船完工量)、累計訂單年數(累計訂單/造船完工量)指標可以衡量造船緊張程度，新接訂單年數、累計訂單年數加速上升，如圖19、20所示。

　　供求緊張下船舶高位運行，如圖21。受中國鐵礦石和煤炭運量需求大增的刺激，波羅的海散貨指數不斷創出新高，目前仍然在高位運行，如圖22。運力供不應求促使船東加速下單，產能不足，供求關系緊張推高散貨船價。油運指數低位盤整，如圖22，目前油輪供大于求，但2010年后單殼船將逐漸退出運力市場，供求關系將在2010年變得緊張，油運指數將快速上升，受此預期影響，油船價格也不斷創出新高，如圖21。集裝箱運力供求基本平衡，集裝箱船價漲幅落后。

　　3.3、中國造船景氣周期將長于世界造船景氣周期

　　中國造船國際競爭優勢逐漸提升，中國造船景氣周期顯著長于世界造船景氣周期。船舶是勞動力、資本、技術密集性行業，我國在勞動力、土地成本、岸線資源具備明顯優勢，要素優勢明顯。我國與日韓的技術差距正快速縮小。相對日韓，中國在勞動力成本上具備10%的成本優勢，該優勢將在相當長的時間內維持。此外中國新接訂單年數、累計訂單年數明顯高于世界、日韓水平，如圖24、25。我們判斷中國造船的景氣周期將比世界造船周期長2年以上。

　　3.4、中國船舶和廣船國際同樣的投資故事：內生和外涵增長

　　中國船舶和廣船國際的內生增長強勁。技術進入、管理運營效率提升、船臺周期縮短、規模經濟下制造費用率、毛利率下降，船價不斷上行，兩公司呈現、毛利率增長、收入增長、銷售凈利率增長、ROE水平不斷上升良好態勢，內生增長強勁。

　　中船集團有序整合將催生世界級企業。中國造船業將主要集中在中船集團和中船重工集團，中船集團資產整合的思路清晰明確，主要造、修船資產將進入到中國船舶和廣船國際。中國船舶將以大船為主，廣船國際將以中小船為主。我們預計長興造船基地、龍穴造船資產將陸續整合到中國船舶，中國船舶外延式增長的空間非常大，預計整合后的造船產量接近目前上市公司的4倍，整合完成后的廣船國際的造船產量預計也將大幅增長。

　　4、機械基礎件：整機及零部件后更長遠的投資標的

　　我國機械行業整機性能落后發達國家的重要瓶頸是機械基礎件相對落后。目前我國機械基礎件的國際競爭力較弱，從國際競爭力角度看，我們認為應該在整機和零部件后，但部分產業開始逐漸顯現國際競爭力，如橡膠密封件。橡膠密封件的特點是單價低、在整機成本中占比低，但是對整機性能有重要影響，因此采購商對質量的重視程度遠遠大于對成本的關注，行業龍頭公司議價能力和成本轉嫁能力強大。在機械基礎件領域我們看好中鼎股份，公司是橡膠件行業龍頭、長期增長路徑清晰。

　　4.1、配方為核心的技術壁壘

　　行業核心壁壘是橡膠配方。決定產品性能的因素，除了原材料外，就是化工添加料的配方。公司在橡膠密封件領域有20多年的生產經驗，經過多年的積累及學習，已擁有4,500種原料配方，配方數目達到世界非輪胎橡膠行業50強的水平，具備顯著的先發優勢。

　　4.2、自制模具、產品線豐富完整

　　公司另外二個核心優勢是自制模具及更寬更全的產品線。第一，公司具備與整車廠同步開發新產品的模具開發能力，新產品開發速度明顯快于國內同行，同時具備更低的成本。第二，公司每年開發的新產品多達7000種以上，產品線明顯比同行豐富，可以有效降低客戶的采購成本。

　　4.3、行業地位突出，市場份額遠高于競爭

　　對手公司行業地位突出，市場份額超過排名2-4位的總和，未來將依靠其領先優勢，進一步提高市場份額。

　　4.4、成長路徑清晰，向汽車行業外拓展

　　公司成長路徑清晰，成長周期長。目前其橡膠件主要用于汽車領域，但未來將逐漸拓展到其它行業，如工程機械行業。公司增長點，一方面來自于汽車零部件領域國內、國際市場份額的提升，另一方面來自向汽車零部件行業外滲透，增長空間巨大。

　　更詳細的情況請參看我們自07年3月份以來的系列報告，共6篇。

　　5、關鍵結論與投資風險

　　5.1、投資細分市場龍頭

　　中長期看，我國機械行業將通過二次創新，依靠更快速的學習曲線，獲得后發優勢。中國工程機械、造船行業的景氣周期將明顯長于世界周期，中國的市場份額將持續提升，世界級的企業有望在未來5年內誕生。造船和工程機械行業的高估值將得到高增長的支撐。

　　工程機械行業：宏觀調控、信貸收緊對工程行業影響小于市場預期，內需繼續高增長；現階段出口的核心驅動因素是國際競爭力及海外市場戰略，工程機械龍頭公司出口仍將高速增長。龍頭公司的業績中期仍將保持穩定快速增長。我們看好三一重工、中聯重科、安徽合力、山河智能。

　　造船行業：船價不斷創出新高，上市公司將在行業持續景氣中凈利潤將大幅增長。同時外延式的增長將錦上添花，我們看好中國船舶、廣船國際的高增長。

　　此外我們看好機械基礎件的中鼎股份，其成長周期長、成長路徑清晰。

　　5.2、投資風險

　　第一，人民幣大幅升值將削弱國際競爭力；第二，宏觀調控將影響公司短期業績；第三，海外投資的經營風險和政治風險。

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