中信建投 鄭綺

　　事件：

　　啤酒漲價啤酒開始直接漲價

　　2007年末到2008年初，啤酒價格普遍上漲，且漲價具有品牌的普遍性和區域的普遍性。自2002年以來啤酒噸加一直在上升，但啤酒上漲一直是屬于“隱蔽性上漲”；即通過提高高端產品比例，縮小包裝容量等手段。但本次屬于直接性價格上漲。

　　啤酒價格上漲存在必然性

　　一是受成本壓力驅動

　　2007年全球范圍內農產品漲價，啤酒大麥以及酒花、大米和玉米等原料價格大幅度攀升，加上能源價格也普遍上漲，啤酒面臨著成本壓力。成本上升幅度在13%左右。

　　二是國內啤酒性價比偏低

　　與發達國家相比，與國內其他飲料相比，中國啤酒價格偏低，性價比很低，本身存在價格上漲的必然性。2007年國內食品市場價格普遍上漲，且上漲幅度達到18%，酒類價格上漲3.5%。為啤酒價格上漲奠定了良好的市場基礎。且啤酒消費量增長迅速，為提價奠定基礎。

　　啤酒整體價格還將上漲

　　我們認為啤酒行業進入漲價周期，未來啤酒價格還會上漲。隱蔽性上漲與直接性上漲的手段都會使用。關鍵原因是消費升級，啤酒消費檔次也在慢慢提高，中心城市未來將以純生啤酒為主，高端啤酒比例還將逐步提高。如果食品通脹還在繼續，啤酒價格上漲也在所難免。因此如果我們不能肯定啤酒是否進入漲價周期，至少啤酒整體價格還會上漲可以肯定。

　　對行業競爭格局的影響？

　　原料價格大幅度上漲必然要通過終端產品價格上漲以及其他減低成本的方式來消化。但產品價格上漲背后需要強大品牌來支撐，而通過降低能耗、大宗原料集中購買等方式只有大型企業能夠做到，因此小型啤酒企業抗系統性風險能力是很低的。此番原料價格大漲將帶來又一輪洗牌，眾多中小型啤酒企業將被淘汰出局。行業集中度進一步提高。

　　調高對燕京和青啤的業績預測

　　燕京啤酒和青島屬于率先漲價的企業，價格上漲幅度在6-21%不等。在消化成本之后，毛利率會小幅度提升；同時兩家企業都在積極擴大產能，未來年產量增幅在10-15%。因此預計收入和利潤增長水平有提速跡象。2008年兩家公司收入和利潤總額增長將在20%以上，利潤增長達到25%。

　　啤酒開始直接提價，提價會成功

　　啤酒價格歷來被人詬病，啤酒價格低于礦泉水價格，被認為極不合理。而2005年以來啤酒制造成本的不斷提高，特別是2007年。這使啤酒行業的利潤率持續下降。“啤酒行業進入微利時代”的聲音不斷高漲。但實際上啤酒漲價一直在“悄悄地”進行，隱蔽性提價是最主要手段。隱蔽性提價包括：一是調整產品結構，提高高端產品比例。燕京和青島啤酒以純生啤酒為代表的高端啤酒增長幅度連年超過啤酒總量增長幅度，也就是說比例在不斷提高。二是換包裝，縮小單憑啤酒容量，而價格不變。但由于市場競爭激烈，隱蔽性提價幅度并不大。啤酒的毛利率做到維持不降。

　　但即將進入2008年之際。啤酒開始直接提價了。根據來自各地方的市場調查：北京10度燕京清爽單瓶有1.5元/瓶上漲到2.00元/瓶(不含瓶)。青島啤酒從2008年1月1日起部分品種漲價6-8%。在上海大部分啤酒價格上漲5%。從2007年12月1日起，哈爾濱市場上的“哈啤”、“新三星”、“雪花”等普通啤酒價格同時上漲，每瓶漲了0.5元，平均漲幅為29%。而“哈啤純生”、“哈啤小麥王”等高檔啤酒以及聽裝啤酒價格沒有上漲。

　　歸納起來，本次啤酒價格上漲的特點：一是直接漲價，二是漲幅不一；三是具有區域普遍性；四是大型企業領漲。

　　我們認為啤酒一改以往躲躲藏藏的漲價方式，采取公開的直接提價方式，是基于食品飲料在2007年出現大幅度上漲的社會大背景。全年食品價格整體上漲19%，而酒類價格僅為3.5%。因此酒類敢于滯后并且大方提價，不致于引起消費者的反感。

　　本次啤酒提價，我們且不去討論原因是什么，但我們判斷提價會成功。首先就是酒類是嗜好性食品，以瓶論，如果每瓶提高幾毛錢，一般消費水平的消費者會接受；其次啤酒漲價是在幾乎所有食品漲價之后，從去年開始，消費者已經逐步習慣了提價，“通脹耐受力在提高”。啤酒的提價在“情理之中”。特別是大品牌啤酒，在地區具有一定壟斷地位的啤酒產品，不會因為提價銷售受到負面影響。大中型城市里，價格因素已經不再是決定啤酒消費的主要因素。

　　啤酒是否進入漲價周期？

　　我們認為本輪啤酒漲價意味著啤酒進入漲價周期？一是啤酒價格長期以來偏低，與國際啤酒價格相比，中國啤酒的性價比最低；二是啤酒漲價具有較強的社會基礎，2006年以來啤酒消費量持續在15%，遠遠超過國內和國際專家預期的5--7%的增長水平。消費日益廣泛性對提價非常有利。三就是上面所說的食品全面漲價讓啤酒漲價順水推舟，相當自然。啤酒直接漲價這種形式的變化就意味著啤酒進入漲價周期。什么時候結束？我們并不知道，如果銷售量沒有下降，還維持較高的增長幅度，漲價就會持續下去。

　　啤酒漲價對行業競爭格局的影響

　　原料價格上漲對大型企業的發展有利。由于原料價格的變動影響著行業經營模式的走向。在A模式下，行業和企業的利益受到損害；而B模式下為行業和企業利潤打開增長空間。

　　目前啤酒行業正在進入B模式階段。像華潤和青島燕京第一梯隊企業會受益，金星、雪津等第二梯隊的企業也會受益。經過這一輪原料價格上漲必然會有一批小啤酒廠倒閉。但由于啤酒需求仍在在上升，因此行業集中度在提高。

　　啤酒漲價對企業利潤增長影響分析

　　A和B模式僅僅是說明原料價格波動對行業的影響。還沒有計算終端價格提升對啤酒企業收入和利潤將產生多大的影響？

　　2007年以來，啤酒生產成本不斷提高。一是大麥、酒花以及輔料等原料價格大漲；二是水電煤等能源價格大漲；三是石油價格導致運輸成本上漲。

　　根據2004 年青島啤酒成本構成圖，我們計算了一下啤酒制造費用大致上升幅度

　　包裝物主要指酒瓶、罐以及紙箱或塑料箱等外包裝物。2007年以來，包裝物價格基本穩定，大酒瓶主要在0.56元/只；并且由于全部更換了B瓶，酒瓶的循環使用率提高了，因此包裝物對啤酒制造的成本負面影響不大。

　　大麥芽作為最重要原料，沒有可替代物，價格波動對成本影響最大。2007年啤酒大麥有220美元/噸上升到400美元甚至480美元/噸。上漲幅度達到80%。酒花價格由3萬元/噸上升到9萬元/噸。根據我們的計算，大麥價格上漲80%，則影響成本上升10.64%。其他原料也在上漲，則總的制造成本上漲幅度就應當是大于10.64%的。也就是說不同啤酒企業成本上漲幅度不盡相同，但大體上上漲幅度應該不低于10%。

　　也就是說啤酒出廠價格要上漲10%-15%以上才能消化制造成本上漲。毛利率才有可能提高。目前從各地報道的消息來看，啤酒企業漲價幅度不一，市場價格最高30%，最低也有5%左右。以燕京啤酒為例，北京地區10度清爽型啤酒市場價格由1.5元/瓶(不含瓶價)上漲到2.00元/瓶。絕對漲價0.5元/瓶，漲幅25%。但實際上要終端收費也在上升，原來的每瓶商家要獲利0.1元，現在則上升到0.3元。扣除終端費用，則廠家漲價是21%。

　　這是燕京在北京地區銷售量最大的產品，也是具有燕京特色的拳頭產品，漲價幅度應當大于其他產品。如果普通燕京占比為70%的話，則這部分啤酒漲價對北京地區利潤的正面影響大約在14.7%。如果北京地區利潤占燕京全部利潤的2/3。則本次北京地區普通燕京漲價對公司利潤最多貢獻9.8%。但燕京在廣西、內蒙等啤酒企業市場占有率均很高，我們認為啤酒漲價會在全國逐步蔓延，燕京其他子公司也會考慮分階段漲價，因此可以確定說憑漲價對燕京正面貢獻將在11%左右。

　　但如果考慮到前面我們分析的啤酒生產成本上漲不低于10%的預期。我們對啤酒企業毛利率提高就應當比較謹慎了。也就是說啤酒行業毛利率可能提高0.5—2%。

　　啤酒價格比較剛性，一旦價格被確定下來，輕易不會下降；而原料價格是波動的，一旦原料價格回落，啤酒的毛利率空間就會放開。這也是我們對啤酒行業后期看好的一個重要因素。

　　盈利預測—啤酒行業利潤有望增長

　　2005年以來中國啤酒總產量增幅14%，行業收入增長達到18%，實際上行業毛利率一直在緩慢上升。啤酒價格全面提高將使行業收入水平和利潤增長水平達到新的高度。我們預計2008年啤酒行業收入和利潤增幅為20-25%和23-27%，達到1500億元和76億元。

　　相關上市公司分析

　　燕京啤酒，作為本次直接漲價最早的行動者，燕京在北京地區率先漲價，并且計劃未來視市場情況分階段和分時間在全國各個分子公司實施漲價。有燕京品牌支撐，有區域內高占有率的支持，相信燕京此次漲價對銷售量不會有沖擊。燕京在應對原料漲價時，積極擴大國產大麥使用量，努力降低成本。在一定程度上消化了成本壓力。同時2008年，借助奧運以及啤酒消費增長動力，燕京開始新的一輪產能擴張以及新市場的拓展，繼2005年在廣東、2006年在沈陽、新疆石河子布局生產線后，近期燕京在四川南充計劃上生產線。使生產基地布局拓展到南部、西部地區以及東北；布局更加全面和合理。2008年啤酒產量有望達到450萬噸，同比增長12.5%，考慮到漲價因素，銷售收入預計達到89億元，同比增長21%；凈利潤5.7億元，增長23%，EPS 0.52元。

　　青島啤酒，目前得到的消息是平均漲價6-7%。青島啤酒也在進行新一輪產能擴張，徐州40萬噸生產一期20萬噸工程2008年1月份投產。2008年公司啤酒銷售量預計增長13%，考慮到漲價因素，銷售收入達到136.53億元，增長23%；凈利潤9.64億元，增長27%。EPS 0.73元。

　　投資評價和建議

　　我們認為本次啤酒直接漲價意義重大。歷史經驗表明，每次酒類行業突發性增長，都是消費升級所帶來的，并不是營銷模式發生逆轉。在奧運會階段性因素刺激下，在農村市場啟動預期下，啤酒進入價格上漲周期。檔次將逐步提高。行業發展提速，市場競爭秩序有望得到改善。大品牌大企業將獲得更大發展空間。燕京和青島啤酒作為行業前三名，發展速度將超過2007年以前。未來幾年增幅有望保持較高水平。這將促使估值水平相應提高。按照目前市場平均40倍PE計算，考慮到消費品抗周期性特點，以及未來啤酒行業增長幅度，以及燕京和青島啤酒超越行業的利潤增長空間。我們給兩家公司55倍PE，燕京合理估值28.6元，青島啤酒合理估值40.15元。建議增持。

　　風險分析

　　兩家公司最大風險在于新項目預計收益存在一定不確定性，特別是燕京啤酒一貫堅持小市場大占有率策略。盡管生產布局不多，但市場占有率都比較高，這保證了公司議價能力，以及生產和營銷成本的降低。但未來公司新生產線均布局在新地區，在這些地區燕京的市場影響力不如在傳統優勢地區，且面臨更為激烈的市場競爭，比如廣東地區、沈陽以及四川地區。如果新項目銷量低于預期，可能對公司業績增長帶來一定不全確定性。