國泰君安 李雯

　　07年中國進出口商品總額首次超2萬億美元,同比增23.5%，歐盟已超越美國成為中國第一大貿易伙伴。估計08年中國外貿仍將保持增長勢頭，但受人民幣升值和出口退稅等影響，預期增速較07年有所放緩。美國經濟衰退風險加大，對中國港口集裝箱吞吐量增長有一定抑制作用，但在部分港口費率上調以及碼頭擴容的基礎上，預計相關公司08年盈利仍可看好。維持港口業“跑贏大市”評級，建議買入大連港(2880)、天津港發展(3382)，逢低收集招商局國際(0144)和中遠太平洋(1199)。

　　07年中國進出口總額增23.5%，預計08年增速放緩。跟據中國海關總署08年1月最新數據，2007年中國進出口商品總額首次超過2萬億美元，達到2.17萬億美元，同比增23.5%，其中出口及進口總額分別增長25.7%及20.8%，累計貿易順差為2,618億美元，同比增47.5%。歐盟目前已超越美國，成為中國第一大貿易伙伴，雙邊貿易總額達3,561.5億美元，增長27.0%。我們估計08年中國對外貿易仍將保持增長勢頭，但受人民幣升值和出口退稅等宏觀調整政策的影響，預期增速較07年有所放緩。據商務部報告預測數據，2008年中國對外貿易預計將增長15%左右，進出口總額有望超過2.4萬億美元，外貿順差仍可能擴大但漲幅減少，預期超過3,000億美元。

　　預期規模以上港口集裝箱吞吐量平均保持16%-18%增長。受惠于對外貿易持續快速增長，中國港口的集裝箱吞吐量已連續5年居全球之首。根據中國交通部統計，07年1-11月全國規模以上港口集裝箱吞吐量已超過1億TEU，同比升21.7%，略低于我們全年23%的增長預期，其中沿海及內河港口分別增21.3%和28.1%。由于中國出口政策調整，加上作為三大貿易國之一的美國出現經濟放緩，預期中國外貿的高增長勢頭將有所趨緩，不過歐盟等國家的需求仍然較大，估計08年規模以上港口的集裝箱吞吐量在高基數下仍保持16%-18%的增速。由于目前集運業風險增加，如果美國經濟衰退，帶動歐洲甚至全球的經濟放緩狀況比我們預期更為嚴重，那么中國港口集裝箱吞吐量增速有可能會比我們預期要低。

　　貨物吞吐量穩步增長，預期08年保持14%-15%增長。根據中國交通部統計，07年1-11月全國規模以上港口貨物吞吐量共實現48億噸，同比升14.7%，與我們在07年中期對全年14%的增長預期基本相符，其中外貿完成16.4億噸，增長13.5%。雖然2008年鋼材出口可能進一步下滑。但在鐵礦石、原油和煤炭進口需求仍然強勁的基礎上，預計油品和散貨碼頭吞吐量仍可獲得穩步增長。

　　目前香港上市的港口營業商中，大連港(2880)仍為最能受益于中國增加石油戰略之公司，07年油品吞吐量增長5.1%，符合我們預期，預計未來仍可受益于油品業務的穩定增長。

　　港口費率上調將提升部分港口公司08年業績。07年下半年，上海港和天津港均宣布了自08年起上調港口費率，其中上海外高橋港區和洋山港區的集裝箱裝卸包干費分別平均調高10%和21%，而天津港口碼頭集裝箱處理費則平均調高10%。在上述費率調整中，預計招商局國際(0144)和天津港發展(3382)均將受益，08年業績將有不同程度的提升。

　　人民幣升值利好內地港口運營商的資產定價。雖然人民幣升值影響出口量，但我們相信香港上市的中國港口營業商仍可從兩個方面受惠于人民幣升值。首先，內地港口具備高容量以人民幣計價的土地和其他固定資產，隨著人民幣持續升值，港口運營商亦可獲得更高的資產定價。其次，受人民幣持續升值的影響，07年國內港口費率按美元計實際漲幅已超過6%，預期08年仍可繼續受惠人民幣升值利好，內地港口與國外港口的費率差距將逐步縮小。

　　內地港口繼續處于高速擴容階段。為應對進出口增長的需求，內地主要港口繼續快速擴張碼頭處理能力。預計2006年到2010年的“十一五”期間，內地將建設164個深水泊位，新增吞吐能力80%以上。目前環渤海灣地區、長三角地區及珠三角地區各區域仍處于港口建設熱潮，陸續見新港區落成或新泊位投產。雖然新碼頭建成難免對現有港口帶來競爭分流的壓力，但港口的區域整合趨勢可望緩解此影響，比如廣州港南沙港區對深圳港原進出口貨源產生分流，但招商局國際(0144)對旗下深圳西部港口業務的整合將有助于提升其經營能力以抵御周邊競爭。至目前為止，我們所關注的內地港口均尚未呈現吞吐能力過剩之跡象，我們認為至08年仍將保持良好發展趨勢。

　　多家公司提升碼頭業務比例，擴建及收購仍為08年發展趨勢。由于多家上市港口運營商在2007年重新調整了業務結構，中遠太平洋(1199)已將碼頭經營策略從過往的“參股投資”轉向“控股經營”，并出售了所持有的創興銀行(1111.HK)全部股權。另外，招商局國際(0144)亦剝離了內地公路投資業務，天津港發展(3382)出售了貨運代理等等。在此背景下，我們預期碼頭業務的盈利貢獻比重將可在相關公司08年業績中得以提升。為擴大市場份額，我們預期各公司仍將繼續投建新碼頭和收購現有碼頭。

　　投資評級維持“跑贏大市”。截至2008年1月17日，香港上市的中資港口股08及09年預測市盈率(按市值加權平均計算)分別為19.3倍及17.1倍，07年預測市凈率為2.7倍，07年股息率達2.5%。雖然美國經濟放緩預期對中國集裝箱出口有一定影響，但中國主要港口目前仍處于超額運營狀態，預計08年供給仍有不足。在國家“十一五”戰略規劃的支持下，預計中資港口運營商的碼頭業務仍快速擴張，加上受益內地經濟持續增長，我們繼續看好中資港口運營商的發展前景，維持“跑贏大市”的投資評級。

　　在多家港口運營商中，招商局國際(0144)作為港口業龍頭，未來將逐步實現碼頭多元化經營，且有望借海外投資開拓新的成長空間，建議逢低收集。大連港(2880)目前仍是香港上市港口股中僅有的主要投資油品碼頭之企業，受惠于國家石油戰略儲備基地建設，預期盈利長遠穩定，未來還有望收購母公司的干散貨碼頭，建議買入。天津港發展(3382)因碼頭擴張和費率上調，未來業績增長潛力最高，故相比同業可獲得較高估值，公司股價在前期超越我們目標價后回調，目前重獲上升空間，可買入。中遠太平洋(1199) PE值相對偏低，但也正反映了其碼頭業務在整體經營中的比重遠不及同業，暫未能充分分享市場對內地港口股的平均估值水平，不過公司在碼頭經營上已開始采取主動式策略，未來有望隨碼頭業務比例的增加而提升估值，投資者可逢低收集。