光大證券 金麟

　　◆事件：法定存款準備金率再度上調0.5個百分點中國人民銀行決定從2008年1月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。至此，法定存款準備金率已調高至15.0%。

　　◆政策目的：未雨綢繆、預留空間

　　我們認為，此次調整存款準備金率的目的有以下三點：1、進一步回收流動性2000億元；2、降低貨幣政策成本；3、為下一步調控騰出空間

　　◆政策心態：堅決執行“從緊”貨幣政策

　　我們認為，這種政策操作所反映出來的心態和背后的判斷是：1、流動性過剩壓力仍然偏大；2、通貨膨脹形勢依然嚴峻；3、經濟下行可能性不大；4、是從緊貨幣政策的進一步貫徹

　　◆行業影響：負面影響有限

　　流動性沖擊可通過資金業務操作克服。本次調升存款準備金率，對于存貸比較高的中小股份制商業銀行來說將構成流動性沖擊。但隨著目前銀行資金業務規模的快速擴大，商業銀行資金來源日趨多元化，資金管理能力顯著增強。銀行有能力通過資金的調配來克服短期流動性約束。

　　對于商業銀行盈利狀況的影響亦相對有限。2008年銀行信貸額度用不掉的可能性很小。此次調整準備金率對銀行生息資產的擠出主要體現在資金業務上，大體將使商業銀行2008年凈利潤增速下降2.5個百分點。我們因此將2008年銀行業凈利潤增速預測從50.13%下調為47.67%。維持銀行業的“增持”評級不變。

　　事件：法定存款準備金率再度上調0.5個百分點

　　為落實從緊的貨幣政策要求，繼續加強銀行體系流動性管理，抑制貨幣信貸過快增長，中國人民銀行決定從2008年1月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。至此，法定存款準備金率已調高至15.0%。

　　政策目的：未雨綢繆、預留空間

　　我們認為，此次調整存款準備金率的目的有以下三點：

　　1、進一步回收流動性2000億元

　　我們注意到近期的幾個標志性事件。一是全年進出口順差創下新高，達到2622億美元。二是2007年前11個月實際利用外資規模達到616.74億美元，同比增長13.66%。三是在經常項目和資本項目雙順差的推動下，外匯儲備突破1.5萬億美元，遠遠超過第二位的日本。

　　其中，外匯儲備的增長，不僅來源于貿易順差和外商直接投資，更有相當大部分來自于人民幣升值驅動的國際熱錢流入。圖1中我們粗略計算了相關差額，其中并未加上我國對外直接投資(目前已達到我國FDI 20%的規模)以及2007年以來外匯儲備的注資和應用的影響。即使如此，國際熱錢的流入仍可管窺。

　　這幾個事件綜合起來，就意味著早從1994年以來就一直困擾著中國經濟的外匯占款增長過快造成通貨膨脹的問題不僅沒有得到緩解，更進一步有所惡化。在此推動下，2007年以來貨幣供應量增速仍然處于高位運行狀態，央行面臨的流動性壓力仍然十分巨大。

　　因此，央行不得不再度啟動法定存款準備金工具。此次調高準備金率，預計將鎖定銀行體系流動性接近2000億元，有助于緩解目前的流動性壓力。

　　2、降低貨幣政策成本

　　與發行央票、特別國債等其他貨幣政策工具相比，提高存款流動性具有兩大好處。首先，此舉不具有期限性。相比之下，央行票據的期限性較短，不利于長期鎖定流動性。其次，近期以來，央票的利率一直在提高，一年期央票目前已經超過4.0%的水平。相比之下，準備金的成本只有1.89%，顯著低于央票。

　　3、為下一步調控騰出空間

　　在前期對沖流動性的過程中，央票工具已經被相當頻繁的加以應用，導致進一步操作的空間明顯縮小。此外，特別國債、信貸調控等其他政策也都已經被較高強度地使用。在此情況下，由于2008年的貨幣金融形勢尚不明朗，央行需要為此騰出更大的貨幣政策操作空間。因此，先行使用效力較強、持續性較長的存款準備金工具，能夠為2008年貨幣政策操作預留更多選擇。

　　政策心態：堅決執行“從緊”貨幣政策

　　我們認為，這種政策操作所反映出來的心態和背后的判斷是：

　　1、流動性過剩壓力仍然偏大

　　雖然經過2006-2007年13次密集調整存款準備金率，以及頻繁的貨幣市場操作，央行仍然面臨較為嚴重的流動性過剩壓力，這種流動性壓力正在通過銀行體系擴散，可能加大全面通貨膨脹的風險。

　　2、通貨膨脹形勢依然嚴峻

　　2007年12月份的CPI指數達到6.5%的水平。除了食品價格之外，國際原油價格已經飆升至100美元/桶，提價現象更擴散至多個行業。面對這種物價形勢，官方已經坦言全面性通貨膨脹的風險正在積累。在此促使下，央行才會在新年伊始就出重手調控。

　　3、經濟下行可能性不大

　　目前市場對2008年經濟形勢存在著較大的分歧。特別是美國次級債危機的進一步蔓延，使得國內對出口下降-經濟增速下滑的擔憂加劇。但從央行如此早出手實行緊縮貨幣政策的行為來看，官方對經濟下行危險性的判斷還是相對樂觀的。

　　4、是從緊貨幣政策的進一步貫徹

　　歸結起來，此次調整準備金正是對“從緊”貨幣政策的進一步貫徹。預計隨著1季度經濟形勢趨于明朗，央行還將繼續通過包括存款準備金率在內的一系列貨幣政策工具來執行緊縮。

　　行業影響：負面影響有限

　　就銀行業來說，我們認為此次調整存款準備金率的影響相對有限，主要集中在以下兩個方面：

　　1、流動性沖擊可通過資金業務操作克服

　　首先，我們要承認，經過4季度3次提高存款準備金率共計2個百分點，確實對銀行流動性狀況造成了很明顯的沖擊。簡單估算，2007年底金融機構超額存款準備金率應在1.5-2%的水平。此次調高0.5個百分點，將使少數銀行面臨較為顯著的短期流動性約束。這種約束，對于存貸比較高的中小股份制商業銀行來說將更為明顯，如興業銀行、民生銀行、浦發銀行。

　　但我們同時認為，隨著目前銀行資金業務規模的快速擴大，商業銀行資金來源日趨多元化，資金管理能力顯著增強。在這些條件保障下，銀行有能力通過資金的調配來克服短期流動性約束。

　　此外，正是在流動性條件收緊的刺激下，上述所言流動性約束較強的銀行已經開始通過更多的資金業務操作來拓展資金來源。我們認為，這有助于顯著緩解這些銀行所面臨的流動性沖擊。

　　2、盈利性影響

　　對于商業銀行盈利狀況的影響亦相對有限。

　　首先，貸款業務不致因此受到影響。在人民銀行2008年嚴格的信貸調控環境下，預計全年銀行業貸款增速將在14-15%的水平。信貸資金供不應求的局面將因此加劇。民間融資利率已經大幅度飆升，溫州等地民間融資鏈條已經接近極限。與此同時，商業銀行并非無錢可放。目前銀行沉淀在銀行間市場的資金比例不斷提高。這些都表明，2008年銀行信貸額度用不掉的可能性很小。

　　因此，此次調整準備金率對銀行生息資產的擠出主要體現在資金業務上。

　　根據4%的資金業務收益水平來估算，目前上市銀行總計22.95萬億元的存款將被鎖定1148億元，由此造成利息損失45.9億元。此外，由于人民銀行要求商業銀行的存款準備金以外匯繳存，且外匯存款準備金不付息。我們根據最保守情況來估計，即預計銀行不對貨幣風險進行對沖，且銀行已無多余外匯資金頭寸而需要向人行購匯。若2008年人民幣升值10%，這1148億元的資金將因此損失114.8億元。由此次提高存款準備金率帶來的稅前成本共計160.7億元。這大體將使商業銀行2008年凈利潤增速下降2.5個百分點，我們因此將2008年銀行業凈利潤增速預測從50.13%下調為47.67%。由于此次影響相對有限，我們維持銀行業的“增持”評級不變。