高華證券 沈松

　　兩大宏觀趨勢促使美元可能進一步貶值

　　1)需求方面，美國經濟一旦陷入衰退將促使美聯儲進一步下調聯邦基金利率。我們的美國經濟學家現在預計美國經濟將在2008年第二和第三季度陷入衰退，從而促使美聯儲在今年后期將聯邦基金利率下調171個基點至2.5%(先前的預測為下調121個基點至3.0%)。我們預測在未來3-6個月里美元兌歐元匯率將走軟至1歐元兌1.51美元(先前的預測是1.35美元)。

　　2)最新數據顯示通脹壓力更加明顯，對于黃金來說這是一個有利消息。

　　A)通脹壓力來自于上游環節。正如我們先前所述，國內的純堿和地區的煤炭價格每周都在創出歷史新高，同比增幅分別達到40%和75%。

　　B)通脹壓力傳遞至中游環節。例如，國內鋼鐵價格(以熱軋產品為例)也在創出歷史高點，受鐵礦石價格上漲了97%的影響，2007年年初以來熱軋鋼材的價格上漲了22%。即使在身處次級信貸危機中心的美國，熱軋鋼材的價格也從2007年的低點反彈了22%至680美元/噸。

　　上調金價預測、盈利預測及目標價格

　　1)我們將2008年、2009年和2010年的黃金價格預測分別上調至910美元/盎司、870美元/盎司和940美元/盎司，原先的預測分別為800美元/盎司、852美元/盎司和907美元/盎司。

　　2)從事純黃金業務的企業能夠從金價的上漲中獲得最大程度的受益。我們把招金(1818.HK,買入)的2008年預期每股盈利上調26%至1.24港元；把中金(600489.SS,中性)的2008年預期每股盈利上調18%至人民幣1.65元；把靈寶(3330.HK,中性)的的2008年預期每股盈利上調17%至0.35港元；把紫金(2899.HK,買入)的2008年預期每股盈利上調9%至0.36港元。我們還把2007年和2009年的預期每股盈利調整了2%-13%。

　　3)我們把招金基于市盈率的12個月目標價格上調至46港元，把紫金基于部分加總法的12個月目標價格上調至17.5港元，把靈寶基于市盈率的12個月目標價格上調至6港元，把中金基于市場相對估值法的12個月目標價格上調至人民幣94元。

　　尚未計入的因素；紫金和招金是我們的首選股

　　1)我們對2008-09年的黃金價格最新預測比市場預測高12%-17%。

　　2)紫金和招金當前股價隱含的金價比現貨價格分別低24%和20%。

　　3)至于紫金，我們預測近期收購的位于圖瓦克茲爾—塔什特克鉛鋅多金屬礦和塔吉克斯坦金礦產能整整增加了7噸可能帶來1.5港元的每股盈利，或使估值提升9%。至于招金，根據管理層透露的信息，我們預計到2008年年初時的新增儲量可能使估值獲得7%的提升。

　　主要風險包括美元出人意料的大幅走強或并購執行風險。

　　基于金價預測的上調，上調盈利預測和目標價格

　　在計入黃金價格預測上調的因素后，我們相應地上調了我們對中國四家黃金企業的2008年盈利預測和12個月目標價格。在維持招金礦業、靈寶黃金和紫金礦業黃金業務的市盈率估值倍數不變的基礎上，我們上調了基于盈利水平的目標價格，但維持目標市盈率水平不變。(我們采用了市場相對估值法計算得出中金黃金的目標價格。)

　　我們看到，Newmont Mining(NEM，中性)的預期市盈率曾在2004年達到65倍的峰值，與我們對紫金礦業的黃金業務所使用的目標市盈率相同。在當前的宏觀環境下，我們認為中國黃金類股票的估值重估基本上完成，潛在的估值上行/下行應主要受到盈利變化的推動。

　　因此，盡管黃金價格預測上調之后，這四家黃金企業的預期回報率得到提升，但我們維持它們的目標市盈率不變。

　　我們將紫金的2008年預期每股盈利上調了9%，至0.36港元。我們將黃金業務的每股盈利從0.20港元上調了20%，至0.24港元。我們維持紫金的黃金業務的65倍目標市盈率不變，這部分業務的估值提高了1.6港元(20%)至15.6港元。加上非黃金業務總計1.9港元的估值，我們基于部分加總法計算得出紫金礦業的新目標價格為17.5港元(原先為15港元)。

　　按照我們的計算，招金的盈利預測受黃金價格的影響最為明顯，黃金價格每變動1%，該股盈利預測變動2%。我們將2008年黃金價格預測上調14%后，將招金的2008年預期每股盈利上調了26%至1.24港元。基于未發生改變的2008年目標市盈率(37倍)，我們得出該股的新目標價格為46港元(原先為36港元)。

　　相似地，我們將靈寶的2008年預期每股盈利上調了17%至0.35港元，并維持17倍的目標市盈率不變，從而得出該股的新目標價格為6.0港元(原先為5.1港元)。

　　我們基于市場相對估值方法計算得出中金黃金的目標價格為人民幣94元(原先為人民幣79元)。首先，我們使用了與我們的策略研究團隊相一致的股權成本(參見2007年11月1日發表的報告《亞太：投資組合策略：中國A-H溢價：理論上不合理》)基于貼現現金流估值法得出該股的基本面估值從人民幣66元上調至67元。然后，我們在基本面估值的基礎上應用了40%的流動性溢價(原先為20%)，計算得出該股的市場相對目標價格為人民幣94元。