聯合證券 朱遠頌

　　全球經濟穩定增長是航運業駛入超級周期的重要基礎。IMF認為未來幾年全球經濟增速在4.75-5%之間。發展中國家將繼續對航運市場產生重要影響，印度很可能是繼中國后又一個全球海運市場的發動機。

　　油運行業將步入一個新的景氣周期。未來在需求穩定增長的背景下，越來越多的單殼油輪將被改成散貨輪，老齡單殼油輪也將被越來越多國家禁止進入其港口，這樣被提前淘汰的單殼油輪大大減輕了訂單交付所造成壓力，運力供求關系總體偏緊。預期2008年油運行業景氣度將會復蘇，2009-2010年景氣度將維持穩中有升的態勢。

　　BDI回落不可避免，但仍將維持高位。2007年在多種因素的推動下BDI指數創出新高。長期來看我們認為訂單交付量和由油輪改成的散貨輪數量將大大增加全球散貨運力的供給，而大量老舊散貨輪的拆解將使運力供給不至于過剩，但會使2007年緊張的散貨運力供求關系在09年以后得到相當程度的緩解，09年開始BDI指數回落將不可避免，但仍將維持在4500點左右的水平。

　　雜貨運輸行業景氣度將繼續提升。未來幾年現有運力中的相當一部分老舊雜貨船將被拆解，因此全球雜貨運輸行業景氣度將有望繼續穩步提升。

　　集裝箱運價觸底后穩步上升。我們認為未來全球集裝箱運力供求將逐步趨向平衡，而行業協同度的不斷提高有望使運價緩慢上漲。

　　投資策略。推薦雜貨運輸行業中的中遠航運、油運行業中的南京水運、中海發展、和國內管理能力最優秀的航運龍頭中國遠洋。

　　風險提示。全球經濟增長顯著放緩。

　　全球經濟將穩定增長

　　航運業景氣程度與全球經濟緊密相關，因此全球經濟的好壞直接決定了航運業的景氣周期能延續多長。

　　IMF預測未來發達國家經濟穩定增長，而發展中國家經濟增長仍然較快，全球經濟增速有望保持在4.75-5%之間。

　　2008年全球經濟增速下調，但依然強勁

　　在9月份的全球經濟展望中，IMF預計2008年全球經濟增長約4.8%，2008經濟增長速度下調幅度最大的是美國(目前預計美國2008年增長1.9%)，其次是跟美國經貿關系比較密切的國家；調低了07、08年全球貿易增速0.5、0.7個百分點，預期07、08年增速分別為6.6%、6.7%。

　　中長期看好全球經濟

　　IMF認為未來以中國與印度為代表的發展中國家經濟將繼續持續、快速增長，是全球經濟穩步增長的重要動力，同時發達國家經濟也將穩步增長。

　　他們認為未來幾年全球經濟增長速度將維持在4.75%-5%左右，比1995-2005年的年均水平高0.75-1個百分點。

　　IMF認為未來全球經濟增長所面臨的主要風險有：

　　美國次級債問題對實體經濟的影響可能會導致美國經濟陷入衰退。

　　通貨膨脹壓力可能增大要求緊縮貨幣政策的力度加大

　　石油價格會因剩余產能有限和地緣政治的不確定性而進一步上升

　　全球經濟不平衡發生無序調整

　　發展中國家經濟驅使航運進入一個超級周期

　　近年來在城鎮化和工業化的推動下，中國經濟明顯帶有重工業化的特征，而重工業化經濟需要大量的原材料如鋼材和石油。由于國內鐵礦石和原油供給不足，中國每年都需要進口大量的鐵礦石和原油。這些年來中國海運進口鐵礦石量占全球的比例已經上升到了85%-90%之間，對全球的干散貨市場有著舉足輕重的影響。

　　未來發展中國家正在經歷重工業化段，因此完全可以預期他們將在航運市場將繼續發揮重要影響。值得注意的未來印度的崛起對航運市場潛在影響力不可小覷。

　　2003年以前印度經濟增長遠遠落后于中國，至今其基礎設施仍然遠遠落后于中國。

　　2003年后仍然處在重工業化初級階段的印度經濟增長開始加快，其原油進口量正在快速增長，鐵礦石出口開始減少(減少意味著其他國家如中國須從更遠的巴西進口鐵礦石，增加運輸距離從而增加運力需求)。如果說2003年以來中國是全球航運市場的發動機，那么2010年后印度將是全球航運市場的發動機。

　　油運行業將步入一個新的景氣周期

　　未來在需求穩定增長的背景下，越來越多的單殼油輪被改成散貨輪，老齡單殼油輪將被越來越多國家禁止進入其港口，這樣被提前淘汰的單殼油輪大大減輕了訂單交付壓力，運力供求關系總體偏緊，2008年油運行業景氣度將會復蘇，2009-2010年景氣度將維持穩中有升的態勢。

　　07年期租水平略為下降，但已經見底

　　多重因素曾使運價持續低迷

　　截至2007年11月16日，07年全球油運期租水平約3.25萬美元/天，同比下降約26%。從細分市場來看原油市場期租水平下跌約30%，而成品油期租水平同比下降約8%左右。原因主要有以下幾點

　　OECD國家的原油庫存同比大幅下降，減少了全球油品進口量，使全球油品海運貿易量同比增速僅1.2%

　　07年OPEC原油產量同比下降，減少了長距離的油品運輸，降低了對運力的需求。

　　燃油價格同比上漲約8%上述因素導致07年全球油輪運力供給增速約5.1%，明顯大于需求增速2.7%。

　　11月中旬VLCC運價開始暴漲

　　11月是傳統的消費旺季，預期VLCC運價應該大幅上漲，但是開局不利11月9日VLCC(中東-遠東)期租水平仍非常低迷僅為2.16萬美元/天，16日上漲到3.31萬美元/天，而到23日突然間環比16號上漲338%到9.48萬美元/天(WS為130點環比上漲78%)，11月27號此航線的VLCC期租水平又創新高到11.7萬美元/天(WS為152)，12月14號此航線的VLCC期租水平達到了28萬美元/天(WS為300點)。

　　歸結暴漲的原因就是供求嚴重失衡。

　　7月份以來庫存連續下降壓抑需求。7月份開始屢創新高的原油價格導致OECD國家使用庫存，接著庫存就開始連續下降，導致運輸需求持續萎縮，而新增運力的不斷投放，供求失衡導致VLCC運價也開始從6月開始一路下滑到11月9號。直到11月初他們的原油庫存已經降到了5年平均值的下限。

　　消費旺季的到來是催化劑。在消費油的旺季維持如此低的庫存是非常危險的，因此租家開始接受高油價大量進口原油補充庫存。

　　第四季度VLCC運力可能沒有新增。第四季度一些單殼VLCC離開油運市場進入改造，基本抵消了第四季度投放的VlCC數量。

　　考慮11月中旬以來油運價格的反轉，07年全球油運期租水平約3.80萬美元/天，同比下降約12%。

　　未來油輪運力需求增速穩定在5%左右

　　根據以下依據，我們預計未來油輪運力需求增速約5%，將高于07年的2.7%。

　　按照IEA的預測，08年全球油品消費增速約2.3%，是07年增速的1.91倍，09年以后增速也是維持在2%左右。

　　OECD國家的原油庫存已經很低，減少空間很小，不會減少運輸需求..未來中東的原油產量份額將持續上升，運輸距離將穩步增加

　　單殼油輪加速淘汰已成趨勢

　　油輪改散貨輪進一步加快單殼淘汰速度。

　　暴利的干散貨市場將吸引越來越多的船東將單殼油輪改成散貨輪。根據CLARKSON最近的數據，一艘新造的17萬噸級的capsize船造價約9600萬美元，其三年期期租水平為10萬美元/天。目前1艘suez雙殼油輪的三年期期租水平也只有3.7萬美元/天，僅為相同級別的capsize船的期租水平三分之一左右，suez油輪的盈利遠小于同噸位級別的capsize。買入一艘15年船齡的單殼SUEZ改造成散貨輪需要花費6000萬美元(單殼油輪4000萬美元，改裝費約2000萬美元)，約為新capsize造價的60%左右；改造成的散貨輪將可以再運營15年左右，為新capsize運營年限的50%左右，因此由SUEZ改裝成的散貨輪的回報率將與按現價訂造的capsize船的相當，比同級別的雙殼油輪的回報率也高多了。

　　目前20年船齡以下的單殼油輪被改造成散貨輪的可能性最大，該等單殼油輪的總噸位約為6300萬載重噸。目前25年以上、20-24年船齡的散貨輪噸位分別為5413、5495萬噸，太多的老舊散貨輪給單殼油輪改造成散貨輪提供了足夠的空間。

　　07年已有約800萬噸的單殼油輪改造成VLOC、CAPSIZE等干散貨船型。據最新統計單殼油輪改造成散貨輪的規模正在進一步擴大，不但上述VLCC和SUEZ型油輪被改造成散貨輪，而且噸位相對較小的AFRAMAX和MR成品油輪也成為被改造的目標。僅考慮VLCC和SUEZ型單殼油輪的被改造量，從07年4季度開始到2008年，計劃改造成散貨輪、FPSO等船型的該等油輪將達到1255萬噸左右，如果加上可能的改造量將達到1700萬載重噸左右；考慮噸位較小單殼油輪的改造量，可能的改造量將要上升到2000萬噸左右。

　　即使考慮到未來CAPSIZE(17萬DWT)散貨船的期租水平下降到6萬美元/天，將VLCC改造成VLOC(23萬DWT，載貨量大于CAPSIZE35%),VLOC期租水平還是要比VLCC高，改造是非常有利可圖的，所以我們未來買家只要能找到合適的修船廠，他們將可能不斷的買入并改造單殼油輪。我們相信09年的單殼改造量將會與08年基本相等，這些船將在2010年的散貨投放高峰期到來之前被改造成干散貨船，然后投入使用。

　　越來越多國家將嚴格禁止單殼油輪

　　1989年3月24日，美國油輪“埃克森·瓦爾迪茲”號在美國阿拉斯加州附近海域觸礁，3.4萬噸原油流入威廉王子灣，造成大批海鳥和魚類死亡。僅針對此次事故的清污費用就高達25億美元，如果將賠償和罰款計算在內，這場泄漏事故的代價為95億美元。這次事故是導致單殼油輪淘汰規則出臺的標志性事件。

　　目前美國和歐洲已經基本禁止單殼油輪駛入他們的港口，全球近96%的單殼VLCC(超大型油輪)都是開往亞洲的。近年來韓國和印度是亞洲國家中僅有的兩個加大對單殼VLCC使用的國家，中國、日本正在逐年減少單殼油輪使用。

　　目前宣布嚴格禁止單殼油輪進入的國家有歐洲、美國，而未來中國也很可能嚴格執行單殼油輪淘汰規則。這幾個國家的進口原油量加總占全球的份額接近60%。

　　如果其他國家此時繼續允許單殼油輪進入他們的港口，那么這些國家海洋被污染的風險將會增加很多。一旦發生原油泄漏將很可能導致更多的國家加入強制淘汰單殼的行列。

　　2007年11月11日1艘1978年建造的5000噸級的單殼油輪在黑海發生海難，約2000噸重油泄漏出來，環境遭到嚴重破壞。12月7號1艘單殼VLCC油輪(“HebeiSpirit”號建造于1993年)在韓國忠清南道泰安郡西北約6海里的海域與一艘韓國起重船舶相撞，造成超過1.5萬噸原油泄漏，周圍至少15平方公里的海域受到污染。這是韓國歷史上發生的最嚴重原油泄漏事故。根據1989年造單殼油輪泄漏事故所造成的損失，這次事故的總代價將高達42億美元左右。

　　在使用單殼油輪最多的國家韓國發生的這起泄漏事很可能將使包括韓國等更多的國家強制淘汰單殼油輪。我們可以預期未來隨著雙殼油輪的不斷投入使用，單殼油輪逐漸退出已是大勢所趨。

　　提前淘汰是船東的必然選擇

　　不淘汰單殼油輪，在未來大量雙殼油輪投入使用的背景霞，船東將面臨如下幾個不利的方面..單殼油輪的利用率將不斷下降，可能從目前的80%左右進一步下降

　　單殼油輪的期租水平低于雙殼油輪的比例可能將從目前的80%進一步下降

　　不淘汰將會以小失大，22%的單殼油輪將影響78%的收益。

　　因此我們認為提前淘汰單殼油輪使船東現實的選擇。

　　08年是新一輪景氣周期的起點

　　油運市場總體供不應求

　　1987年以前交的約2650萬載重噸的單殼油輪肯定將在2010年前逐漸被淘汰，另外保守估計未來將被改造成散貨輪的單殼油輪噸位將達到4000萬噸左右，由此全球范圍內約6650萬噸單殼油輪(占現有船隊比例約18%)都將在2010年前逐漸退出油運市場。2008-2010交付的油輪占現有船隊的比例約32%，按照上述淘汰假設，在此期間油輪凈增噸位占現有船隊的比例只有14%，而凈增運力需求占現有船隊的比例將達到17%，未來油輪運力供求總體趨緊。

　　隨著雙殼的不斷交付、單殼油輪的不斷被改造，我們保守估計2008、2009、2010年的單殼油輪淘汰量分別為2200、2500、2000萬載重噸，未來幾年全球油輪運力需求增速從2008年開始將持續大于供給增速，全球油運行業將有望步入一個新的景氣周期。

　　成品油輪運價將穩中上升

　　07年全球成品油輪運力供給增速約8.8%，大于需求增速約0.8個百分點，平均期租水平約2.5萬美元/天，同比下降8%左右，但依然處于高位。

　　截至2007年底，估計全球單殼成品油輪約2200萬DWT左右，占現有船隊的比例為24%,而訂單約3800萬DWT,占現有船隊的比例約42%。2008-2010年對成品油輪運力的需求增速在9%-10%，期間成品油輪運力需求累計增速將達32%；而假設單殼在2010年全部淘汰，成品油輪運力供給實際累計增速為18%，所以總體上未來全球成品油輪運力供求將趨緊。

　　目前25年以上船齡的單殼成品油輪約918萬載重噸，20-24年船齡的單殼成品油輪約1089萬載重噸，按IMO淘汰規則，918萬載重噸應該在08年全部被淘汰，1089萬載重噸油輪也應該在2008-2010年之間逐漸被淘汰，因此估計至少有1300萬載重噸船應在該期間被淘汰。

　　假設08、09和10年單殼成品油輪淘汰量分別為500、400、300萬載重噸，再根據現有的訂單，估計08年運力供給增速與07年需求增速基本相等，而2009、2010年供給增長將小于需求增長，景氣度將不斷提升。

　　08年VLCC油輪運價將起領漲作用

　　08年VLCC訂單交付量為36艘，而改造成散貨輪的VLCC至少有38艘，有效運力將至少減少1艘。2007年中國原油進口量約1.6億噸，估計08年原油進口增量約1600萬噸，需要8艘VLCC來運輸。需求缺口為9艘占現有VLCC船隊的比例為1.83%，所以我們VLCC供需關系趨緊，VLCC期租水平上漲的可能性很大。

　　同時作為承擔了約50%的全球原油海運量的VLCC運價上漲將引領其他類型原油輪和成品油輪運價上漲。

　　BDI回落不可不可避免，但仍將維持高位

　　2007年在多種因素的推動下BDI指數創出新高。長期來看我們認為訂單交付量和由油輪改成的散貨輪數量將大大增加全球散貨運力的供給，而大量老舊散貨輪的拆解將使運力供給不至于過剩，但會使2007年緊張的散貨運力供求關系在09年以后得到相當程度的緩解，09年開始BDI指數回落將不可避免，但仍將維持在4500點左右的水平。

　　額外因素導致2007年BDI指數飆升

　　2007年BDI年均點位將達到7100點左右，創出歷史新高，同比大幅增長約126%。BDI創歷史新高的原因主要為

　　運力需求增速大于供給增速約6.3個百分點。澳洲和印尼港口堵塞使全球散貨有效運力損失了約13%，比06年幾乎多損失了7%左右的運力，基本抵消了07年訂單所導致的運力增量，因此07年散貨有效運力基本沒有增長。

　　07年全球散貨運力需求增速約6.3%。

　　航運衍生品(FFA市場)推高運價。在供求緊缺的狀況下，FFA將推波助瀾的作用，使運價進一步提高。我們估計今年FFA市場對BDI指數的上漲起到不少的作用。

　　訂單交付量較大

　　根據現有訂單2008-2012年以后交付散貨輪噸位占2007年底船隊的57%，運力供給復合增速約9%。

　　有業內人士稱今年以來一些船東下的2009年以后交付的訂單，可能因為受主機、船板供應等的限制，到時09、10年實際交付的散貨輪噸位只有訂單量的80%左右。我們對此的看法是現有的訂單量可能會被推遲交付，但是畢竟這些船遲早還是要被交付，所以并不會緩解長期運力供給的壓力，在我們運力供給估計沒有考慮這一點。

　　單殼油輪改造可能會增加散貨運力約2700萬噸左右

　　如前面所述我們認為2008、2009年被改造的油輪噸位將分別達到1700萬、1700萬噸左右，考慮改造所損失的噸位后相當于分別投放散貨運力約1360噸。

　　港口堵塞難以得到根本性的解決

　　2003年以來由于干散貨運輸市場的繁榮，港口堵塞日益嚴重，使有效散貨運力大幅降低，是影響運價的重要因素之一。初略估計2007年港口堵塞惡化導致損失運力占比13%，同比多增了7個百分點。

　　解決港口堵塞的途徑主要有兩方面一方面擴建碼頭，另一方面提高集疏運能力比如擴建鐵路僅僅根據澳大利亞港口的擴建計劃，我們估計未來三年它的吞吐能力增量基本上能滿足未來新增散貨的裝卸需求。另外巴西和印尼的港口堵塞程度也日益嚴重，而其他們的擴建進展也比較慢。所以僅從港口擴建的能力來看，我們認為2008-2011年的港口堵塞將會有所緩解，但是堵塞得的存量問題仍然得不到解決，這意味著在未來2007年損失的一部分運力將繼續得不到利用，也即不會使未來的有效運力突增。

　　當然如果與港口配套的鐵路建設進展緩慢，那么港口吞吐能力擴展速度將會低于我們的預期，港口堵塞進一步惡化將造成新的運力損失，降低有效運力供給增長速度。

　　2009-2011年大規模的拆解可能會到來

　　據2007年9月1號CLARKSON數據，至2009年船齡在27年以上、25-26、20-24年的干散貨船的噸位達到將達到5352、2559、4416萬載重噸，占07年底散貨輪總噸位的比例分別為14%、6.7%、11.2%。我們相信隨著散貨運力的大量交付，從2009年開始大量的散貨輪將會被拆解，可以減輕運力供給的巨大壓力。

　　BDI指數08高位波動，09年后有所下調

　　根據我們前面所述,在下面的假設下我們得出了未來的全球干散貨運力供求增速圖：

　　假設08、09、10、11年全球干散貨運力需求增長速度分別為6%、6.5%、6.5%、6.5%。

　　干散貨輪訂單交付量分別為2900、5120、7404、3800萬載重噸

　　08、09年由單殼油輪改成的散貨輪投放量分別為1360、1360萬載重噸

　　假設09、10、11年散貨輪拆解量分別為3500、3500、1500萬載重噸

　　假設港口堵塞難以得到根本性解決，從而不會使有效運力突增

　　08年BDI指數可能會回落至6500點左右

　　根據運力供求變化關系的變化，我們認為考慮到油輪改成散貨輪后，08年運力供給增速可能大于需求增速約3個百分點(不考慮改造大于增速約1個百分點)，所以08年BDI指數可能在6500點上下波動；如果港口新增吞吐能力不能滿足裝卸增量，那么運力供給增速將會小于我們預期，BDI指數將會高于6500點。

　　09、10年后BDI指數將進一步回落

　　展望2009、2010年，對BDI指數可以分兩步來判斷

　　如果拆解量很小，那么運力供給將會遠大于需求，干散貨市場將會出現一片蕭條景象；

　　如前所述考慮大規模拆解后，2009、2010年雖然BDI指數可能會下調到4500點左右，但是4500點左右的點位仍然屬于高位，散貨船的盈利能力良好。在上述基礎上，如果港口堵塞惡化增加了損失的運力，那么BDI指數將會在4500點以上。

　　全球雜貨運輸行業景氣度繼續上升

　　07年的全球雜貨運輸行業景氣度較高。未來幾年現有運力中的相當一部分老舊雜貨船將被拆解，因此全球雜貨運輸行業景氣度將有望繼續穩步提升。

　　雜貨運輸需求穩定增長

　　未來很長一段時間內發展中國家經濟將以7%左右的速度快速增長。經濟快速增長勢必需要加大發展中國家基礎設施建設力度。其中一些比較落后的發展中國家如非洲極需進口設備貨物運用到能源、運輸基礎設施工程的建設工程中去。到比較落后發展中國家的特種雜貨運輸需求將會快速增長。

　　未來原油價格的高企加快了海上石油工程向深海轉移的趨勢。海上鉆井平臺等與海上石油開采相關的設備貨物的運輸需求將持續旺盛。

　　全球產業轉移也將放大全球設備貨物運輸需求。隨著機械制造業從美國、歐洲等發達國家向中國等發展中國家轉移，未來非洲從中國等國家進口的機械設備的份額將會不斷提。中國等發展中國家離非洲的距離比美國、歐洲國家更遠，將使對特種雜貨運力的需求更加旺盛。

　　我們認為在未來相當長的一段時間內，發展中國家基礎設施建設、海上石油鉆探向深海轉移和全球產業轉移三大因素將驅動全球設備貨物運輸需求持續穩定增長，每年的復合增速約為3%。

　　全球雜貨船老化非常嚴重，根據勞斯數據25年以上船齡的雜貨船的載重噸位高達1929萬噸，占船隊的比例約44%。另外根據2007年9月的CLARKSON的數據，在多用途船、普通雜貨船中，船齡在30年年以上的載重噸位達510萬載重噸左右，25-29年之間的載重噸位達674萬載。我們預期未來幾年的雜貨船的拆解將會加快，做一個非常保守的估計，每年拆解100萬DWT雜貨運力，如果這樣08-10年全球雜貨運力需求增速將持續大于供給增速。

　　集裝箱運價見底后將穩步回升

　　2007年以來集裝箱運價就開始逐步回升，平均運價同比略有上漲。未來全球集裝箱運力供求將逐步趨向平衡，而行業協同度的不斷提高有望使運價緩慢上漲。

　　集裝箱運價已經見底

　　從2002年開始，集裝箱運力開始供不應求，這種緊張狀況一直持續到2004年，集裝箱的運價跟著一路上漲。2005年隨著供求關系的緩解，運價開始下跌，下跌一直持續下跌到2006年底。

　　2007年全球集裝運力供給增速約13%，而集裝箱運力需求增速約11.1%，供給增速超過需求增速將近2個百分點，但是港口堵塞使有效運力供給增速降低，因此供求關系保持平衡，年均運價跟06年水平基本相等。

　　行業協同度提高將促使運價上漲

　　近幾年來集裝箱運輸行業集中度不斷上升，2007年前五名集裝箱承運人控制的運力占全球集裝箱運力的比例約40%，前20名控制的運力占全球集裝箱運力的比例高達85%。集中度的提高有利于提高運價的穩定性。

　　展望08年，由于全球經濟增速略為放緩，因此全球集裝箱運力需求增速約10%，而供給增速約11.9%，供給增速大于需求增速。但是我們認為港口堵塞、船東采用經濟航速將降低運力有效供給，同時船東可能會通過運價協議組織通過提高運價來彌補載運率的降低，因此我們認為08年集裝箱運價會與07年的水平持平會略有上漲。

　　09、10年我們認為集裝箱運力供需將基本平衡。在供需平衡的狀況下，由于運價協議組織的協調，運價可能會緩慢上漲，但是要回到04年的水平可能有困難。

　　投資策略

　　綜上所述我們認為未來幾年航運業景氣度仍然較高，對具體子行業的看法如下：

　　雜貨運輸行業景氣度繼續上升

　　油運行業從相對低點開始復蘇，

　　干散貨運輸行業景氣度將會不斷回落，但BDI指數仍然會處于高位我們的選股策略如下：

　　選擇中國雜貨運輸行業龍頭中遠航運

　　選擇受益于油運行業復蘇的公司如南京水運、中海發展..選擇經營能力卓越的航運龍頭中國遠洋上述公司的推薦理由如下：

　　中遠航運：有望成為全球雜貨運輸行業龍頭

　　全球件雜貨運輸行業的景氣度將繼續提升。未來幾年全球雜貨運力供需吃緊將導致行業景氣度繼續提升。

　　船型結構不斷優化。公司將重點發展盈利能力更好且穩定的偏吊型多用途船和半潛船業務。未來公司將投放的運力有12艘多用途船，2艘或4艘半潛船。公司也將在找到船臺的情況下將訂造更多的多用途船。

　　遠洋回歸應不影響發展空間。公司所從事的特種貨運輸與中國遠洋所從事的大宗貨物(干散貨和油輪)及班輪運輸在業務上基本上沒有同業競爭關系，而且目前公司的特種貨運輸業務開展得也很好，基本上不需要通過中國遠洋這個平臺來融資。

　　因此我們認為未來中國遠洋集團的特種貨運輸業務可能還是以公司為發展甚至整合平臺。

　　投資建議。根據公司未來新造船的投放計劃，我們認為股票一年期合理目標價位應達45-50元，所隱含的2008年動態市盈率分別為26-29倍，建議“增持”。如果再考慮有可能發生的特種貨運輸業務的整合，那么我們相信內在價值還有調升空間，因此我們在目前價位繼續強烈建議“增持”。

　　中海發展：多重催化劑悄然來臨

　　上期報告中08EPS預測約1.62元。預測假設為內貿煤基準運價上漲10%、08年全球油運市場盈利恢復到2006年水平、油價同比上漲約13%。

　　內貿煤基準運價上漲幅度將高達20%，調高08EPS至1.75元。公司根據最近與貨主談判的情況估計上漲幅度約為20%，正好落在我們上期報告所作的上調幅度區間在10%-30%之間的判斷。08上漲20%，內貿煤業務同比將多貢獻EPS0.35元，因此我們將08EPS預測提高至1.75元

　　運力投放時間將大大提前。由于船廠效率的提高公司原有訂單投放時間大大提前，估計09年總有效運力增幅將由原來的6%提高到15%左右，相應地將09年EPS預測調高至1.90元。

　　進一步擴張散貨運力，積極參加國礦運。公司可能在最近再下4艘30萬噸級VLOC(鐵礦石船)和10艘5.73萬噸(內貿煤運輸)的散貨船訂單。

　　提高內在價值區間。08EPS約1.75元。考慮到公司業務的穩定性，我們認為股票一年期內在價值約40-44元，隱含的08年動態市盈率23-25倍；如果未來油運行業復蘇超出預期和內貿油運輸燃油附加費增加，那么內在價值還有提升空間，繼續給予“增持”評級。

　　風險提示：全球經濟顯著放緩及國際航運價格的不確定性

　　南京水運：內外進攻，未來航運藍籌

　　內外進攻，船隊規模獲得跨越式發展。公司看到了未來全球油品運輸的發展趨勢，對外大力發展MR船隊以打入快速發展的全球成品油運輸市場，對內迅速擴大VLCC船隊以抓住國油國運所帶帶來的巨大機遇。定向增發后，2009-2011年油輪有效運力復合增速高達53%。

　　看好油運行業的長期發展前景。發展中國家經濟的快速增長以及噸運輸距離的變長將使未來需求穩定增長，同時單殼油輪將提前淘汰，因此我們預期未來運力供需將逐步吃緊。目前獲取暴利的干散貨市場已經驅使約1700萬噸單殼油輪將在未來一年陸續地被改造成干散貨船，這將使08年的油輪運力供需開始趨緊，油運行業有望進入新一輪景氣周期。

　　未來盈利高速增長。即使考慮到人民幣每年升值6%，2008-2011年EPS分別為0.69、1.15、1.61、2.18，2009-2011復合增速高達47%。

　　內在價值在27.2-31.04元之間。綜合多種估值方法，我們認為一年期內在價值在27.2-31.04之間。每股清算價值14.64元/股將構成堅實的安全底線。

　　風險提示：運價可能低于或高于我們的預期

　　中國遠洋：行業景氣度或將遠高于市場預期

　　預期過于悲觀是股價超跌的主要原因。最近中國遠洋股價大幅下跌。我們認為下跌的主要原因是市場對未來航運市場尤其干散貨市場預期過于悲觀。我們的觀點是未來整個航運業的景氣度可能遠比市場預期高。

　　預期BDI回調不可避免，長期可維持高位。近期市場普遍預期09年后大量訂單交付、單殼油輪改造和港口堵塞將造成運力大幅過剩，干散貨運輸市場將從此蕭條。我們充分考慮了上述因素后估計08年BDI將在6500上下波動，此次注入的干散貨業務貢獻凈利潤約210億元；09-10年大量老舊船舶大量拆解將大幅減少供給壓力，BDI將穩定在4500點左右，在此情況下將貢獻凈利潤約170億(考慮增加600萬噸低成本的長期租入運力)。

　　集裝箱運輸復蘇。未來運力供需趨緊和行業集中度提高將導致運價逐步回升到一個合理水平。估計08、09該塊業務貢獻凈利潤分別約20、30億元

　　預計08年注入油輪資產。我們估計08年油運行業將開始復蘇，集團將繼續注入油輪資產，保守估計09年該塊資產將貢獻凈利潤20億元。

　　提高內在價值區間。估計08年EPS約2.45元(不包含注入油輪資產的貢獻)，在上述保守的運價下估計09年EPS約2.36元(包含注入油輪資產的貢獻)，內在價值區間50-55元，08年動態PE約20-22倍。

　　風險和催化劑：股票市場系統性風險。08年1季度業績可能遠超預期

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