中投證券 趙明勛　

　　本報告深入分析了證券行業未來發展的趨勢，認為在證券市場規模快速增長的同時，證券行業傳統業務競爭更為激烈，傳統業務增長率將出現下降趨勢。在分類監管框架下，那些具備資本實力、創新能力和風險控制能力強的券商可以通過創新業務，實現收入結構多元化和持續快速成長。反之，不能通過創新業務實現收入多元化的券商，只有依靠專業化的成本優勢生存，否則將面臨被收購兼并的命運。

　　投資要點：

　　受益于證券市場規模的擴張以及股指期貨帶來的新增交易量，未來5年，傳統的經紀業務能夠實現10%的復合增長率，自營業務因自營規模擴大將有15%的復合增長率，承銷業務和資產管理收入(含參股基金管理公司收入)分別為20%和40%的復合增長率。考慮到權證創設、PE、融資融券等業務的增量收入，創新類券商繼續獲得超預期增長的可能性較大。

　　未來5年證券公司四大業務總收入復合增長率約為12%，即使考慮PE業務、融資融券等創新業務，未來5年復合增長率也在15%左右。從行業目前估值水平來看，平均市盈率已經達到30倍，已經超過2倍的PEG。因此，未來增長驅動因素仍將主要依靠傳統業務的公司，已經不具備估值優勢(不排除未來部分券商通過專業化實現在傳統業務上的高速增長)；那些創新業務領先的公司則不僅繼續受益傳統業務增長，還會更多從創新業務中受益，從而實現更高的增長率。..投資建議：重點關注具備創新業務優勢的龍頭公司。中信證券作為創新類券商的龍頭，公司在資本實力、創新能力和風險控制能力優勢，將確保公司未來3年22%的復合增長率。可按1倍PEG及20%的溢價水平估值，維持目標價132元。給予“強烈推薦”評級。

　　風險提示：證券行業是典型的周期性行業，業務收入受市場行情影響較大。證券行業對外開放不斷深化，行業競爭日趨激烈。

　　一、證券市場仍然處于快速發展期

　　1、股票市場仍然處于快速發展期，證券行業將繼續受益

　　中國經濟的長期快速發展，為中國資本市場發展奠定了堅實的基礎。但是，資本市場起步較晚，制度建設不完善一直是制約資本市場穩定繁榮的阻礙。因此，間接融資歷來在國民經濟中處于主導地位，人們的金融資產主要為銀行存款。2001年中國人均GDP超過1000美元，進入國際公認的人均GDP在1000-3000美元之間的財富快速增長階段。隨著居民財富的不斷增長，對金融資產的投資需求將不斷增加，這將顯著改變當前的以銀行存款為主的較單一的投資模式。

　　同時，隨著企業所有權與經營權的分離，經濟主體地位的進一步確立，更多的融資需求將會通過市場化的途徑來滿足。

　　但是，隨著股權分置改革基本完成，國際收支持續順差、居民投資需要旺盛等因素將推動中國資本市場進入快速發展的新時期。2006年初以來，證券市場股票價格大幅上漲，加上新股密集發行，限售股上市，股票市場規模迅速增加。截止2007年11月，兩市總市值超過了28.99萬億元，總股本1.65萬億股；流通股本為4719億股，流通市值也達到7.85萬億元。

　　從股票市場規模相對GDP來看(一般用證券化率指標)，發達到國家和地區，如美國、英國、日本、韓國以及臺灣地區證券化率近年基本在90%-150%之間。從我國證券化率情況來看，2006年我國GDP為21萬億，證券化率為43%。

　　2007年證券市場總市值的迅猛增加快速提高了我國證券化水平。前三季度GDP增長率均超過11%，預計2007年GDP超過23萬億元，2007年底我國證券化率將達到120%。因此，我國股票市場證券化率基本達到了發達國家/地區的水平。

　　但是，一方面，股改前上市公司約50%股本為限售流通股；另一方面，股改后新上市的大盤股也有較大比例股本處于限售期。這些導致市場目前的流通股本僅占總股本的28.6%，流通市值占總市值的27.1%。根據限售股解禁時間，2008年有將近3萬億元市值進入流通，2009年達到8萬億市值進入流通，2010年則有接近10萬億開始流通。

　　新股發行有望繼續增加

　　從國際比較來看，中國A股和中國股票籌資額占GDP的比例多年來一直低于美國、臺灣、韓國，只是在2007年才顯著提高。但是，到目前為止，并未出現如韓國、臺灣、印度曾經出現過融資高峰(韓國1999年達到7.8%，臺灣1997年達到5%，印度2004年接近4%)。目前，香港國企股還有部分未回歸，紅籌的回歸也已經提上議事日程，還有國內眾多大型國企都有上市的愿望。上證所也曾表示，上證所除了要繼續吸引國內大型藍籌公司到上交所上市，促進H股、紅籌股公司回歸外，還在“考慮如何吸引一些在中國發展狀況良好的海外或跨國公司——像匯豐、可口可樂、西門子等到上證所掛牌上市”。

　　此外，宏觀經濟的良好發展、股票市場規模的擴張，也會帶來配股、增發等籌資的增加。因此，我們認為，中國股票市場籌資規模占GDP比例有望在未來三年保持3.5-4.1%。預計2008、2009年IPO、增發、配股等也將帶來流通市值的增加。

　　指數上漲帶動股票市值繼續增加

　　對于上證指數未來的走勢預測，我們認為，因2008年奧運經濟帶來的催化因素，當年上證綜合指數很有可能突破7100點(年終為6200點)，相應的上市公司整體市盈率約為30倍；2009年后奧運時代，以及股指期貨推出后市場短期可能會出現一定的調整，我們做出中性的預測，最高為7100點(年終為6200點)。由于人民幣升值的預期繼續存在，短期經過一定調整之后，上證指數將重拾升勢，長期繼續保持上漲態勢。

　　因此，我們預計，在2007年股票市場總市值增長250%、流通市值增長300%的基礎上，考慮到紅籌股及H股回歸、大盤股IPO、增發，再加上限售股流通、指數上漲等因素，2008年股票市場總市值仍能實現30%的增長，達到40萬億元；流通市值將增長一倍，接近20萬億元。2009年總市值和流通市值分別達到43萬億和30萬億元。

　　2、債券市場面臨新的發展機遇

　　在國務院關于《大力發展資本市場的若干意見》出臺以來，我國債券市場發展迅速，資產證券化、遠期交易與互換業務、分離交易可轉債等一批金融工具推陳出新。但是，同發達國家資本市場相比，中國債券市場規模仍然較小。

　　2005年美國債券發行的規模大約是股票發行規模的6.5倍；而2006年中國發行的企業債和公司債僅相當于同期股票籌資額的44%。從相對規模來看，無論債券總市值占GDP比例，還是企業債券市值占GDP比例，中國債券市場規模遠低于發達國家債券市場。

　　同時，我國債券市場主要是以國債、政策性金融債和短期融資券為主，企業債和公司債占比較小，2006年共發行債券超過5.6萬億，其中，央票、金融債券和國債占比超過93%，企業債加上短融券占比僅6%。同美國、韓國等債券市場結構來比，我國債券品種結構很不合理。

　　債券的發行上市還要受到多頭領導和管理，企業債的發行通常要1年以上，由國家發改委負責額度審批，中國人民銀行負責企業債利率管理，上市還要再向證監會和證券交易所申請批準。這些管制因素嚴重制約了企業和公司通過債券市場融資的需要，限制了債券市場的發展。2007年全國金融工作會議提出，要加快發展債券市場，擴大企業債券發行規模，大力發展公司債券，以擴大直接融資規模和比重。隨著新的《企業債券管理條例》的出臺，以及債券市場融資融券制度的推出，債券市場將會取得快速發展。2007年9月26日，由華泰證券保薦并承銷的中國長江電力股份有限公司2007年第一期公司債券人民幣40億元成功發行，標志著中國公司債市場將進入快速發展期。

　　如果我國企業債市場規模達到美國企業債市場的相對規模(26%)，則我國企業債、公司債市場規模將達到5600億美元，按2006年的匯率折合約4.5萬億人民幣，是目前中國企業債市場5000億元規模的9倍。

　　公司債的推出開啟了債券市場發展的新階段，我們假定中國企業債券市場經過10年左右達到美國企業債市場的相對規模的一半(即企業債規模占GDP為13%)，則到2016年中國企業債市場規模約為6萬億元，即新增企業債券融資額為5.5萬億元。我們按債券市場/GDP每年增長1%進行預測，則未來5年企業債券融資額(僅計算新增債券)有望保持25-30%的復合增長率。

　　3、金融衍生品市場

　　權證市場

　　2005年股權分置改革過程中，我國部分上市公司開始推出權證產品，隨后，分離交易可轉債也推出，進一步豐富了權證產品。到目前，權證市場共推出了41只權證。權證市場的發展不僅給券商帶來了創設收入，權證交易還增加了券商經紀業務收入。從近兩年情況來看，權證成交金額占A股成交金額的20%左右，為券商經紀業務收入貢獻超過10%。但是，目前已經上市的權證為上市公司或其大股東發行的權證，以及券商追加創設權證，隨著市場條件的逐步成熟，備兌權證也將推出。

　　股指期貨市場

　　(1)股指期貨相對現貨市場成交量

　　股指期貨的推出也正在緊鑼密鼓的準備之中，從國外情況來看，主要市場關鍵股票指數期貨合約的成交金額遠遠超過股票市場成交規模。從日經225指數來看，日經225指數期貨在推出后不久，交易規模即迅速增加，其成交規模一度超過東京交易所股票交易規模的4倍，但上世紀90年代日本經濟陷入衰退后，成交量大幅萎縮，目前標的交易金額只占現貨市場的一半左右。韓國期貨交易所KOSPI200期貨合約在推出之初，成交標的金額占現貨成交金額也在50%左右，但隨后超過100%，并一路上漲至400%以上。

　　(2)股指期貨對現貨市場成交量的影響

　　一般認為，從股指期貨推出對股票現貨市場的影響來看，短期可能分流現貨市場一部分資金，從而導致現貨市場出現調整。但是，從國外情況來看，股指期貨推出后，活躍了現貨市場，因此，現貨市場交易量并不會受到影響。這點可以從下圖臺灣情況看出。新加坡和香港的情況也表明，長期來看，股票市場的成交量處于上升的態勢，這點并未因股指期貨的推出而改變。

　　(3)股指期貨推出不影響現貨市場走勢

　　從國外市場推出股指期貨情況來看，股指期貨推出前后，可能引起現貨市場出現一定的波動，但是，一般在一年左右時間后，股票市場即沿著其原來的走勢。即使股指期貨推出短期可能給現貨市場帶來一定波動，但不改變現貨市場的長期走勢。

　　基于以上分析，我們預計，在滬深300指數期貨推出之初，其成交標的金額占現貨市場成交金額約的50-100%，經過一段時間之后，隨著其它股票指數期貨的推出以及指數期貨交投趨于活躍，股指期貨成交合約金額將逐漸超過現貨市場。

　　4、私募股權投資市場

　　國內私募股權市場多年來一直是由具備外資背景的公司把持。由于中國內地私募股權市場的迅速發展和高額回報率，吸引著越來越多的國外私募股權基金來華開展業務。據清科集團披露的信息顯示，僅僅2006年上半年，就有17支針對亞洲(投資地域含中國在內)的私募基金成功募集46.31億美元。與此同時，私募基金在中國大陸地區共計31個投資案例，整體投資規模高達55.59億美元。據有關資料顯示，西方國家私募股權投資占GDP約4-5%，而中國內地目前僅為0.50%，這表明中國私募股權市場發展潛力巨大。

　　2006年底，濱海新區的獲批綜合改革試驗區，直接推動了國內首家產業投資基金――渤海產業投資基金的成立；2007年9月，中信證券和中國國際金融公司開展PE業務試點獲證監會批準，國內券商成為PE市場的新成員。

　　二、證券行業進入結構分化的轉折期

　　1、傳統業務競爭日趨激烈，證券行業面臨分化

　　我們認為，證券行業正在由幼稚期走向成熟期。在幼稚期，證券公司進行粗放式經營，依靠“通道制”就可以獲得經營收入和利潤，但同時，由于證券行業收入結構主要以經紀業務和自營業務為主，這些業務收入與證券市場行情密切相關，證券行業成為典型的“靠天吃飯”行業。在證券行業綜合治理結束后進入分類監管的新時期，業務創新成為券商實現產業升級和收入多元化的關鍵。在產業升級的轉折期，行業分化是實現產業升級的必由之路。

　　這是因為：一是，傳統業務的競爭會繼續加強，繼續粗放經營、惡性競爭必然導致行業利潤率下滑和企業經營失敗；二是，在傳統業務經營的券商，只有通過專業化的成本優勢，獲得生存的空間；三是創新能力、資本實力和風險控制能力強的公司不斷通過業務創新獲得新發展。

　　經紀業務：經紀收入在經歷爆發增長后進入平穩增長期

　　股權分置改革基本完成、國際收支持續順差、居民投資需求旺盛成為推動2006年以來行情的主要因素。特別是2007年以來，隨著股票價格大幅上漲，新股密集發行和限售股上市，再加上H股大盤股回歸A股，A股市值大幅增長。證券市場行情火爆帶動證券交易換手率也不斷提高，證券市場交易量的成倍增長，證券公司傭金收入大幅增長。

　　證券公司經紀業務收入增加主要來源于兩個方面，一是成交量，另一是傭金費率。

　　從成交量來看，成交量不僅與市場規模有關，還與股票市場活躍程度相關(主要以換手率來反映)。從國外主要股市的換手率情況來看，日本東京交易所、美國紐約交易所股票換手率一直處于較低水平，進入21世紀后才達到接近100%的年換手率水平；新興市場的韓國和臺灣，其交易所股票換手率較高，曾經達到過400%左右的換手率水平，但1999年以后逐步降低，近年來保持在150%左右。

　　由于我國經濟仍然處于快速發展階段，股票市場近年雖然發展迅速，但投資者成熟度不夠、機構投資者占比較少、市場制度建設仍然不健全，股票市場發展階段接近韓國、臺灣市場上世紀90年后期的水平。此外，由于我國股票市場相當一部分為限售流通股或非流通股，導致流通市值換手率相對相同階段的臺灣、韓國股票市場高。我們認為，2006-2007年股票市場這種爆發性行情難以持續，國有控股部分的股權較大比例在限售解禁后仍然不會在市場上流通轉讓，未來流通市值市場換手率將趨于下降。因此，我們對未來市場換手率作出較為謹慎的預測(圖19藍色虛線右側)。基于這樣的換手率預測，我們測算了滬深兩市日均成金額和總成交金額(見圖20)，兩市場股票成交金額在未來3-5年為10%左右。

　　隨著信息技術的逐漸普及，越來越多投資者使用網上交易。從國外情況來看，網上證券交易量占總交易量呈不斷上升的趨勢。美國網上交易占比約35%左右，韓國網上證券交易量在1998年時幾乎為零，1999年以后猛增，占交易總值的23%，到2000年1月已占到44%；新加坡網上交易量2003年已經超過40%。根據中國證監會統計數據，2004年我國網上交易占比已經超過20%。我們認為，網上交易便捷、成本低廉的優點，將會促使更多的投資者通過網上進行交易。因此，我們預測，國內證券網上交易占比到2012年將達到50%。國內券商對網上交易收入的手續費率目前一般為0.1%，低于行業總體約0.17%的平均水平。因此，隨著網上交易占比的增加，傭金費率存在下降趨勢。

　　此外，據筆者調查了解，在北京、深圳等發達城市，部分券商營業部的股票交易傭金費率已經下降到千分之一，有的甚至降至萬分之五的水平(由于各券商營業部根據客戶資產規模給予不同的優惠傭金費率，難以得出較為準確的統計數字)。我們認為，證券經紀人制度改革、證券公司經紀業務創新以及證券公司經紀傭金標準公示制度等將在一定程度上減輕這種價格戰局面。但是，行業內在競爭的要求將促使傭金費率面臨下滑的趨勢。

　　在以上判斷的基礎上，我們對證券行業未來經紀業務收入進行了預測，我們的假設條件除了上文關于股票現貨市場的成交及指數預測外，還包括股指期貨在2008年初推出，當年成交標的金額占現貨市場的一半，之后與現貨市場持平。期貨交易的手續費率為萬分之二(由于預計券商控股期貨公司將占股指期貨經紀的絕大部分市場份額，我們未將券商IB收入與期貨公司經紀收入分開)。雖然預計網上交易占比增加以及傭金費率下滑，但因股票交易金額的增加，加上股票指數期貨、債券市場成交量的增長較快，證券行業手續費收入仍能保持在5年復合增長率10%。其中，股票指數期貨手續費收入在2009年后貢獻達到10%左右。

　　投行業務：市場集中度較高，面臨外資、合資券商的挑戰

　　證券行業投行業務收入主要來源于公司股票發行集資和企業主體債券集資。由于2007年大盤股發行較為密集，導致行業承銷業務傭金費率由2006年的2.09%下降至2007年的1.23%，我們預計，2008年因H股、紅籌股回歸，再加上國內大盤股上市，這些公司單項發行集資占比較大，而傭金費率較低。

　　因此，我們預計2008年券商承銷傭金費率仍然相對低，之后才逐步上漲，至2011年恢復到1.7%的水平。

　　結合我們上文對股票及企業債券發行規模的預測，我們對證券行業未來5年承銷發行收入進行了測算。由于預期發行費率將有所上升，券商發行業務收入將保持25%的三年復合增長率。

　　從市場結構來看，在承銷業務中，市場份額位于前三位的中金、中信、銀河的市場份額約為60%，前五位券商市場份額甚至達到75%，市場仍然處于高集中度的狀態。但是，從進入前10位券商來看，合資券商市場份額有增加趨勢。2006年承銷市場份額前10名的券商中還只有中金公司和中銀國際兩家合資券商，而截止2007年11月，又有高盛高華、瑞銀證券首次進入前5位。

　　如果加上中金公司、中銀國際，合資券商承銷市場份額已經占到超過37%。值得注意的是，剛剛結束的中美第三次戰略經濟對話，中國正在考慮放寬外資券商進入中國市場的禁令以及參股國內券商股權比例的限制，到時，國內券商不僅面臨合資券商，還將直接面臨外資券商的強有力挑戰。

　　自營業務：市場波動風險加大，考驗券商風險控制能力

　　2006年以來，股票市場出現了爆發性的單邊上漲，上證指數由2006年初的1180點上漲到2007年11月底的4870點，不到兩年時間上漲了3倍。證券公司自營規模也隨著行情升溫而不斷加大，自營業務利潤大幅增長。但是，這種爆發性行情很難持續，股票指數在高位震蕩是市場運行的內在要求。在這種情況下，我們認為，未來券商自營業務將出現分化，投資管理與風險控制能力強的公司會避免虧損、增加盈利。相反，投資管理與風險控制能力弱的公司將出現自營利潤大幅下降，甚至出現大幅虧損。

　　從中信證券、宏源證券自營業務收益率與上證指數變動情況來看，宏源證券自營業務收益率相對上證指數波動相關性很高，中信證券自營業務收益率波動相對指數要小(證券公司自營收益率與上證指數波動差異反映了券商風險控制能力的差異，并且往往與券商自營業務中債券配置比例有關)。兩家公司自營業務情況，基本反映了行業自營業務回報水平。因此，我們以預測的上證指數變動情況代替證券行業自營業務回報率，則證券行業在2008-2012年自營業務收益率有望保持10%以左右。考慮到券商再融資、留存收益的增加，券商自營業務規模也將擴大，預計證券行業自營業務收入將增長15%左右。

　　2、創新業務：證券行業實現產業升級的關鍵業務

　　隨著券商綜合治理的結束，券商進入分類監管時代。券商能否通過業務創新改變以往依賴經紀與自營業務的模式，實現業務多元化，增加盈利來源，成為券商乃至證券行業走向成熟的重要標志。

　　(1)資產管理資產管理業務發展空間十分廣闊。以美國基金業發展為例，1979年美國共同基金管理的資產為600億美元，但是，十年后即達到9800億美元，10年增長了16倍，年均復合增長率達到32.2%。進入20世紀90年代，共同基金資產仍然以21.4%的年均增長率高速增長。截止2006年底，美國基金公司管理的資產超過了10萬億美元。目前，美國共同基金資產規模相對股票市場總值(紐約和納斯達克)已經接近50%，共同基金管理資產相對GDP超過70%。

　　從國外券商收入結構來看，資產管理業務收入是其重要來源，2006年，美林和摩根士丹利資產管理業務收入占其總收入近20%，高盛資產管理業務收入也占其總收入的12%(數據見下文)。

　　但是，國內券商的委托投資管理收益占比微不足道，這固然與前幾年券商違規理財有關。隨著資產管理業務作為券商創新業務之一，受到監管部門更為嚴格的監管，證券公司集合理財業務將會得到健康發展，證券公司所具備的多種優勢也將逐步在資產管理業務中體現出來。從行業競爭來看，由于資產管理業務本身的特點，券商品牌、研究實力、資本規模成為市場競爭的重要因素。

　　目前，我國基金及券商管理資產為3.5萬億元，占滬深流通市值的35%，占GDP約15%。要達到美國共同基金資產規模的相對水平，則我國未來8-10年，基金管理資產規模年復合增長率需要達到30%左右。我們認為，隨著居民投資意識的覺醒，基金管理資產規模仍然保持在30%左右的年增長率。

　　基于以上判斷，我們認為，券商通過集合資產管理計劃和參股基金公司，從而獲得資產管理收入有望在2007年接近140億元的基礎上，未來5年復合增長率達到40%。

　　(2)權證創設

　　權證創設成為創新券商盈利來源之一：證券市場行情火爆也給創新類券商權證創設帶來機會。截止10月底，券商共創設權證108億份，由于行情較好，認沽類權證成為風險低、收益高的創設品種。據我們估計，截止10月底，僅南航認沽權證券商共創設103.9億份，如果持有到期，可以為券商帶來近150億元的可觀利潤。由于權證創設需要資金或股票作為抵押，資本實力就成為權證創設的重要限制因素之一。因此，擁有較強研發實力和資本實力雄厚的券商將得到更大的市場份額和盈利機會。

　　展望券商未來權證業務情況，我們認為，隨著上市券商增發、券商上市募資、增資擴股以及留存收益等因素導致資本金比例近年大幅提升，具備創新類資格的券商都會積極參與到權證創設業務中來，因此，未來券商在權證創設市場的競爭會趨于激烈，從而導致權證創設的回報率存在下降的趨勢。

　　(3)私募股權投資

　　私募股權投資對證券公司來講，是有著巨大潛在收益的業務領域。隨著中金公司與中信證券PE業務獲得中國證監會批準試點，券商PE業務的開閘，為券商開啟了新的業務領域。在國外，券商PE業務開展較為普遍，PE業務是其重要收入來源。

　　私募股權投資基金(Private Equity Fund)，簡稱“PE”，是指通過非公開方式募集資金并對企業進行權益性投資的投資基金。上世紀80年代美國并購浪潮的興起推動了投資銀行PE業務的發展，PE業務隨著股票市場的繁榮而獲得高額回報，但隨著經濟緊縮和股市波動而陷入低迷。2000年以來，全球性的流動性過剩推動PE業務東山再起，券商PE業務收益也呈現上升趨勢。

　　一般情況下，PE業務收入在國際投行財務報告中被歸入主交易(PrincipalTransactions)中。我們給出了美國著名投行的業務收入結構，摩根士丹利和貝爾斯登的主交易收入占到總收入的30%以上，美林、雷曼兄弟主交易收入也占到五分之一，高盛的主交易含有傭金收入，所以主交易收入占總收入超過60%。

　　此外，摩根士丹利在2004年將其美國私募股權業務剝離給Metalmark Capital，但仍然保留其在亞洲的PE業務。最近，摩根士丹利正在籌備中的全球收購基金，該項基金規模最高可達60億美元。這也意味著摩根士丹利將全面重返私募股權投資市場

　　日本主要券商則在公司年報中直接披露了私募股權投資收益，其中，2006年野村控股PE收入占總收入的6%；大和證券私募股權投資收入占總收入的5%。

　　2004年摩根士丹利剝離其PE業務時，保留其在亞洲的業務，反映了其對亞洲PE業務的樂觀判斷。而國際投行在亞洲，尤其是在中國PE業務所獲得的豐厚投資回報也印證了這一判斷(見下表)。

　　此外，高盛于2001年出資6000萬美元收購了中國網通2.4%的股份；同年，出資5000萬美元收購了中芯國際4.0%的股份；2004年，高盛聯合風投英國3I公司、維眾(中國)向分眾傳媒投資3000萬美元，在所投企業上市后獲得了超額回報。摩根士丹利還投資了南孚電池、永樂、海螺水泥等優質企業。非投資銀行的投資機構如凱雷投資集團、黑石集團、新加坡政府投資公司等在中國進行了大量的私募股權投資，也相當成功。

　　國內證券公司進行股權投資并不是全新事物。早在上世經90年代，就有大量券商開展了此類業務。在上世紀90年代，南方證券、華夏證券就曾大量開展房地產、實業投資，但由于券商股權投資中存在著較大的潛在風險，導致部分券商出現巨額損失。2001年4月，券商直接投資被中國證監會叫停。

　　隨著三年券商綜合治理基本結束，以及國內私募股權投資市場的巨大發展機會，管理部門也看到了私募股權投資對經濟與資本市場發展的重要意義，因此，2007年中國證監會批準了中信證券和中金公司作為首批PE業務試點公司。并將國內證券公司“直投”業務范圍限定為Pre-IPO，初步設定了“投資期限不超過3年”等規定。并且，券商僅能使用自有資金進行直接投資業務，自有資金的上限是證券公司凈資本的15%。由于PE投資需要專業投資經驗和管理人才，證券公司PE業務開展效果的好壞將很大程度上取決于公司投資銀行業務項目資源儲備、企業價值研究、資本市場運作(并購或上市)的能力。

　　雖然券商開展PE業務可能為其帶來豐厚利潤，但PE業務本身存在的潛在風險卻不容忽視：一是投資項目經營失敗風險，包括經營項目不成功的風險；二是PE市場受到國外投行及投資機構競爭，國內證券公司及產業基金開展PE業務，將導致項目競爭更激勵，進行PE投資成本升高，從而投資回報下降(甚至虧損)；三是由于退出渠道不暢，券商投資無法通過投資企業IPO或并購退出的風險。從國際券商PE投資采用的措施來看，國際券商多采用了可轉換債券、可轉換優先股等方式控制投資風險。

　　(4)股指期貨

　　股指期貨推出后，券商不僅可以通過IB(介紹經紀商)增加經紀業務收入，而且可以通過股指期買賣，實現其自營業務風險的控制。對于股指期貨經紀業務，我們已經將之并入了經紀業務計算。

　　(5)融資融券業務

　　在國外，融資融券業務是券商的重要收入來源之一。國外券商利息收入的大部分為融資融券業務收入。比如，雷曼兄弟、貝爾斯登的利息及分紅收入甚至超過總收入的一半，摩根士丹利、美林、野村、大和等利息及分紅收入占總收入的比例也超過10%。

　　但由于融資融券業務風險較高，管理層會從謹慎的角度考慮，將來仍然會選擇部分創新券商進行試點后推出。由于融資融券業務要求較強的資本實力作為支持，那些擁有強大實力的券商將會獲得更大的市場份額和營業收入。

　　綜合證券行業經紀、承銷、自營、資產管理(含參股券商)四大傳統業務，我們得出，2008年證券行業四大業務收入將增長14%，未來5年證券行業四大業務收入復合增長率為12%。

　　我們認為，由于主要國際券商在PE業務收入占5%左右，融資融券收入占10%左右，假設5年后內地券商能達到相應的收入結構，相當于券商年均新增收入3%左右。因此，即使考慮證券行業在PE、融資融券業務上帶來的收入增量，未來5年，證券行業收入復合增長率在15%左右。

　　從創新業務與證券行業發展的角度，我們認為，創新業務的開展將綜合體現券商資本實力、創新能力和風險控制能力。能否在創新業務相關領域獲得一定優勢，從而實現業務收入多元化，成為券商真正走向集約化經營、證券行業實現產業升級的歷史性機遇。那些在資本實力、創新能力和風險控制能力強的券商將更多從創新業務中受益，實現超越行業增長率；而對于那些資本實力、研發與創新能力不強以及風險控制能力弱，從而難以實現業務收入多元化的券商，如果不能在單一的業務領域取得一定優勢(如專業化低成本的折扣經紀商)，就將面臨著關閉或者被兼并的命運。

　　3、證券公司的國際化經營

　　國際化是證券公司增加收入來源，并抵御單一市場經營風險的重要手段，從國際大券商國際化經營來看，國際化不僅給它們帶來了豐厚的收入來源，而且也分散了其經營的風險。近年來，美國高盛公司境外收入占其總收入之比超過40%，境外雇員占比也達到40%；貝爾斯登境外收入占比也超過了13%，境外資產占總資產比例占其總資產四分之一。

　　日本券商國際化起步較晚，但是，日本最大的證券公司野村控股的國際化水平較高，近年來，其境外收入占比達到30%；其它日本大證券公司，如大和證券境外收入占比已經接近10%。

　　中國證券市場對外開放已經成為必然趨勢，中美第三次戰略經濟對話宣布，在第四次中美戰略經濟對話前，中國證監會將就外資參股中國證券公司及其對中國證券市場的影響進行認真評估，并基于評估結果就調整外資參股中國證券公司的股權比例問題提出政策建議。同時，美國政府繼續承諾對中國的證券公司和投資咨詢機構在美登記和開展業務實施國民待遇。因此，未來，外資和中外合資券商將會不斷深入參與國內資本市場的金融服務，同時，國內部分券商也將逐步走向國際化經營。

　　就目前國內券商國際化經營現狀來看，國際化經營基本是局限于香港，部分國內證券公司已經在香港設立了分支機構開展業務運作。但是，除了中金公司在香港股票及股票鏈接發行中占據一定份額外，其他券商的國際業務規模都很小。

　　三、行業投資策略及重點公司評級

　　基于我們對行業發展的判斷，我們認為，得益于市場規模的擴張和股票市場融資能力的增加，證券行業在2007年實現爆發性增長的基礎上，未來5年，傳統的經紀業務能夠實現10%的復合增長率，自營業務因自營規模擴大將有15%的復合增長率，承銷業務和資產管理收入分別為20%和40%的復合增長率。未來5年，證券行業傳統的四大業務收入總和有望保持12%的復合增長率，而且創新類券商還將從權證創設、PE、融資融券等業務中獲得新增回報，創新類券商繼續獲得超預期增長的可能性較大。因此，我們預計證券行業未來5年有望保持15%左右的增長率。

　　未來5年證券公司業務收入增長率約為15%，從行業目前估值水平來看，平均市盈率已經達到30倍，已經超過2倍的PEG(即使按2008年業績估算也超過1.5倍PEG)。因此，未來增長驅動因素仍將主要依靠傳統業務的公司，已經不具備估值優勢(我們也不排除在市場行情大幅波動時帶來交易性機會的出現，以及未來部分券商通過專業化實現在傳統業務上的高速增長)；那些創新業務領先的公司則不僅繼續受益傳統業務增長，還會更多從創新業務中受益，從而實現更高的增長率。

　　此外，第三次中美戰略經濟對話后，中國將恢復合資證券公司的牌照發放。

　　這意味著國內一些有意引入境外投資者的券商，存在一定的并購重組所帶來的交易性機會。除了中信證券已經確認與貝爾斯登戰略性相互參股外，未來其它上市券商也很可能會引入外資投行參股或者與外資投行合資設立子公司，建議投資者密切關注這種交易性機會。

　　因此，對行業投資策略，我們建議：

　　(1)對于公司資本規模、創新能力和風險控制能力領先，能夠在創新業務領域保持持續競爭優勢的公司，其不僅可能受益傳統業務的增長，還會因創新業務領先會帶來超過預期的回報率。這類公司的可持續高增長特性能夠在一定程度上弱化行業周期波動帶來的風險因素。這類公司主要有中信證券，建議關注。

　　(2)對于那些資本規模處于行業前列，在創新業務領域能夠取得一定的市場份額，但目前收入仍然嚴重依賴傳統業務的公司，建議密切關注其創新業務投資回報情況。這類公司主要有海通證券、國元證券、宏源證券。

　　(3)對于未來業務開展主要依賴傳統的經紀、自營的證券公司，相關業務競爭趨于激烈，并且收入受市場行情影響較大，如果不能實現專業化的低成本經營，則面臨較大的投資風險。

　　(4)行業并購重組帶來的交易性投資機會。

　　風險提示：

　　證券行業是典型的周期性行業，業務收入受市場行情影響較大。證券行業對外開放不斷深化，行業競爭日趨激烈。

　　附：重點公司投資評級

　　中信證券：“強烈推薦”評級

　　公司作為龍頭券商，不僅傳統業務的市場地位不斷得到強化，營業收入實現了快速增加，未來，傳統業務仍然會受益于證券市場發展。在分類監管框架下，資本實力、業務創新與風險控制能力成為創新業務資格獲得的重要因素。

　　公司憑借其強大的資本實力、創新能力和良好的風險控制能力，有望在創新業務領域繼續領跑行業。

　　即使在股票市場成交金額增長率大幅下降的預期下，公司將從股指期貨上獲得一定增長，從而保證公司未來3年經紀業務復合增長率達到約11%。公司還通過收購華夏基金和中信基金100%的股權，從而使公司資產管理業務一舉處于行業前列，預計公司資產管理業務收入2008-2010年復合增長率為33%，并將成為公司收入增長的重要驅動因素之一。公司在在權證創設市場上已經遠遠領先于其他券商；在PE業務上，公司是首批兩家試點券商之一，先行優勢和公司投行強項將極有可能促使公司PE業務增長超過市場預期。此外，其它創新業務，尤其是風險投資、融資融券，公司仍然有望繼續保持先發優勢，創造意想不到的回報。

　　目前，公司持有南航認沽29.7億股，如果持有至2008年6月份到期，則預計可獲得18.5億元收益；公司2007年第三季度報告顯示，公司資本公積金增加了266億元，扣除增發帶來的247億元，另有近20億元主要為可供出售金融資產浮盈，這些可供出售金融資產大部分在2008年可以流通并轉化為盈利。此外，公司需要出售合并后的華夏基金部分股權以符合相關規定，假設公司出售20%華夏基金股權，我們估算可以得到近30億元的投資收益。

　　我們預計公司2007-2010年EPS分別為3.81,4.66,4.88和6.86元。公司2008-2010年凈利潤復合增長率為22%，對應的市盈率分別19、18、13倍；對應市凈率6.5、5.9和5倍。PEG已經小于1，考慮公司的行業龍頭地位及創新業務帶來的快速增長，我們繼續維持132元的目標價，給予“強烈推薦”評級。

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