中金公司 時雪松

　　事件：

　　政府連續(xù)下令要求控制包括氮肥、磷肥等化肥價格上漲

　　國務院在1月9日和1月14日連續(xù)召開會議研究控制物價上漲問題，并提到了氮肥、磷肥等供應和價格上漲的問題。同時，國務院常務會議還作出修改《價格違法行為行政處罰規(guī)定》的決定。要求近期成品油、天然氣、電力價格不得調整。尿素、磷肥等化肥價格也要保持穩(wěn)定，確因成本上升需調整的，必須按規(guī)定報政府價格主管部門批準。

　　分析和評論：

　　價格控制對化肥板塊短期略負面，長期中性

　　我們認為政府價格控制短期將產生一定效果，但只能短期控制企業(yè)的出廠價格，由于國內化肥企業(yè)非常分散，氮肥、磷肥和復合肥廠家有上千家，其中有部分為民營企業(yè)，政府的長期影響力比較弱。目前由于出口拉動和成本推動作用確實存在，市場終端零售更為分散，從05年和06年的歷史經驗來看，國家較難控制，生產企業(yè)往往會和長期合作的經銷商達成默契來平滑淡季和旺季的價格，非市場行為難以長時間奏效。

　　本次全球化肥價格上漲是需求拉動的，由于生物能源大量種植以及農產品的上漲，2007年全球化肥需求大幅增長導致全球化肥供不應求，化肥中氮肥是能源品種，產能瓶頸主要是前幾年美國關閉大量高成本產能導致，產能投資周期一般在2年內能夠完成；而鉀肥磷肥是資源品種，產能投資周期要3～5年以上，我們認為未來兩年內仍將保持偏緊狀態(tài)。磷肥的需求上升導致磷肥主要原材料硫磺和磷礦石價格上漲，2008年國際硫磺供應極其緊張，成為磷肥擴產的瓶頸。

　　中國的氮肥和磷肥價格上漲是成本推動和出口需求拉動的結果，鉀肥是國際價格上漲的推動。氮肥由于2007年4季度大量出口(11月單月出口92.7萬噸，估計2007年全年出口量達到500萬噸，為同期5倍)導致國內資源減少，同時煤炭價格上漲導致成本上升5%，尿素出口量約占國內產量的10%多。而磷肥同樣11月出口DAP19.3萬噸，全年預計200萬噸以上；MAP11月出口31.9萬噸，全年預計210萬噸以上，都是大幅度增長。DAP和MAP的出口量將達到國內產量的20%以上，同時磷礦石和硫酸成本推動明顯。

　　對國內化肥價格走勢的判斷

　　我們仍然維持我們前期的觀點(參考我們12月26日報告《氮肥、磷肥關稅上調并不能完全阻擋出口》和1月8日報告《化工行業(yè)2008年投資策略》)，即氮肥上半年上漲，8～9月份下跌，2008年均價高于2007年。磷肥總體價格受硫酸成本推動上漲，磷礦石和硫酸成本優(yōu)勢企業(yè)能夠受益。鉀肥則穩(wěn)定上漲，受到國內價格限制的影響較小。全球供需偏緊，國際磷肥和鉀肥價格仍將上漲。短期來看，由于國家干預和國際海運費的大幅回落，化肥價格上漲將有所緩和，預計春節(jié)過后產品價格繼續(xù)上漲的可能性較大。

　　尿素價格仍將季節(jié)性波動，成本推動上漲，成本優(yōu)勢企業(yè)受益：總體國內近兩年產能增長12%左右，處于供大于求的狀況，出口將是國內平衡比較關鍵的因素。目前東南亞和中國出口尿素小顆粒FOB價格普遍在355～360美元/噸左右，大顆粒在380～390美元/噸，30%～35%出口關稅下，出口價格相當于國內1750元左右的出廠價，對沿海企業(yè)仍有吸引力，我們認為2007年4季度大規(guī)模的出口導致國內冬季化肥儲備量很少，國內庫存普遍不高，我們認為上半年需求旺季的到來，國內氮肥將出現(xiàn)供貨偏緊的局面，國內產品不需要出口，產品價格將出現(xiàn)上漲。而8月份進入淡季，國際尿素價格也將回落，這時關稅仍然為35%，國內尿素價格將繼續(xù)出現(xiàn)明顯下跌情況，而明年4季度關稅下調到25%，如果國際價格維持目前狀況，則重新出口使價格回升。

　　國內企業(yè)出廠價仍然控制在小顆粒1500元上下浮動15%相當于不超過1725元，大顆粒1600上下浮動15%不超過1840元，如果全年能夠維持該均價，成本優(yōu)勢企業(yè)如華魯恒升有350元/噸以上毛利，成本高的中小企業(yè)在呼吁國家提高中準價。

　　由于煤價上漲，2008年國內煤頭尿素企業(yè)的生產成本普遍將上升70元/噸左右，如果國內出口關稅不進一步上調，而國際油價仍然位居高位，我們預計2008年3季度國內尿素價格難以下跌到1600元/噸以下，而2008年均價將高于2007年。

　　DAP(二銨)和MAP(一銨)成本推動價格上漲，硫酸和磷礦石優(yōu)勢企業(yè)將受益：總體國內DAP和MAP產能也處于供大于求狀況。目前全球磷肥價格繼續(xù)上漲，突尼斯離岸價最近上調了130～150美元/噸，達到700美元/噸以上，考慮20%的關稅下，東南亞地區(qū)仍能出口，即使到了30%，出口仍不會虧損。最近國內DAP出口單子較少，部分企業(yè)開始檢修，而云天化國際三環(huán)分公司硫磺庫爆炸后短期難以恢復，加上國內硫磺緊缺，部分企業(yè)因為資金和合同問題，不能拿到硫磺導致開工不足。我們判斷，由于同樣4季度大量出口導致國內的庫存比較小，而國內2008年的供應量并不會大幅增加，國內DAP供需仍將偏緊。(東北市場DAP往年1月份都有120萬噸庫存，今年幾乎為零)

　　摩洛哥1季度高品位磷礦石離岸價達到200美元/噸，印度到岸價達到230美元/噸，國內磷礦石價格上漲滯后于國際價格，目前國內高品位礦價格不到500元/噸，如果國際磷礦石價格進一步上漲，國內磷肥產量繼續(xù)能夠保持目前快速增長，加上國內整頓中小礦山，磷礦石價格有較大上漲空間。

　　鉀肥價格穩(wěn)步上漲，硫酸鉀價格隨硫磺價格上漲。中國鉀肥70%依賴于進口，國家對價格的控制力較弱，國務院在控制價格清單中也沒有提到鉀肥。我們認為未來三年全球鉀肥將繼續(xù)保持供需緊張，國際價格將穩(wěn)步上漲。

　　目前巴西和印尼等東南亞地區(qū)已經接受了500～550美元/噸的鉀肥到岸價，中國2008年的合同談判價也有大幅度上漲的可能性。

　　BPC向中國提出簽訂到岸價以及上漲130～150美元/噸的條件，盡管正式談判仍未開始，預計2008年談判將比較艱難，可能會有所延遲。

　　政策風險：氮肥>磷肥>鉀肥

　　如果國內產品價格繼續(xù)大漲，而政府又沒有更好手段來控制價格，政府可能會進一步提高出口關稅，短期將對市場產生明顯的負面影響。國內氮肥和磷肥總體供應充分，如果完全禁止出口，將明顯壓制國內價格，而中國的出口量占全球的比例較低，中國出口減少未必會導致國際價格的進一步飆升。

　　氮肥最易受到政策的影響，而磷肥由于硫酸價格大幅上漲，成本上漲的理由比較充分，而部分企業(yè)開工率不足，價格進一步上漲可能性較大。

　　投資建議：繼續(xù)持有資源和成本優(yōu)勢品種

　　自我們12月26日推薦化肥板塊以來，化肥板塊上漲了40%左右，在目前的估值水平下，我們對化肥板塊的投資建議如下：

　　化肥分銷：中化化肥(297HK/7.09港幣)，化肥限價主要針對生產企業(yè)出廠價，對氮肥、磷肥的分銷毛利影響有限，而國家對鉀肥影響力較弱，未來幾年中化化肥仍能受益于化肥需求上升和價格上漲。

　　鉀肥：鹽湖鉀肥(000792/87.00元)，行業(yè)風險較小，產品價格仍有上漲動力，未來固礦液化項目也可能帶來長期增長，可長期持有。冠農股份(600251/71.66元)，羅鉀進展順利，硫酸鉀價格受益于全球硫磺價格上漲，具有長期高速增長潛力，可以長期持有。

　　磷肥：六國化工(600470/22.17元)，國內供需偏緊，DAP價格將繼續(xù)成本推動上漲，受益于銅陵地區(qū)硫酸價格較低，自有磷礦開采將降低成本，明年業(yè)績有望超出預期。磷礦石價格有長期提升空間，磷化工價格也將被磷酸逐漸推動，興發(fā)集團(600141/28.10元)磷礦儲量和產量持續(xù)增長，以及澄星股份(600078/13.12元)，如果磷礦石價格上漲，磷化工產品價格上漲，業(yè)績仍有超出市場預期可能。

　　氮肥：相對來說氮肥成本推動，將繼續(xù)呈現(xiàn)季節(jié)性波動，成本優(yōu)勢企業(yè)能夠受益，在8月份之前可以適當減持。

　　華魯恒升(600426/30.11元)，公司煤氣化成本優(yōu)勢帶來長期增長潛力。湖北宜化(000422/29.40元)同時具有氮肥、磷肥，并有一定資源優(yōu)勢；柳化股份(600423/30.48元)，煤頭企業(yè)里邊具有一定成本優(yōu)勢，具有成長潛力。氣頭尿素企業(yè)如果氣價不上調，將受益于尿素價格上漲。

　　主要的行業(yè)風險是：1)國家政策變化，如進一步大幅度提高氮肥和磷肥出口關稅，阻止企業(yè)出口；2)氮肥進入淡季后價格仍將出現(xiàn)明顯下跌；3)國內糧價如果無法上漲，化肥價格上漲可能抑制農民需求；4)國際能源價格大幅下跌帶來的國際化肥價格的大幅下跌。