聯合證券 王愛景

　　十七大報告明確指出，“堅持擴大國內需求特別是消費需求”。隨著生活水平的提高，我國居民對糧食的人均消費逐步減少，而高檔副食品消費日益增多，消費者的消費需求由吃飽轉向吃好。吃好包括兩個層次，吃的健康和吃的愉快，這兩個層次的需求都將推動品牌消費的增長。

　　在通脹時代，糧食價格上漲較多，但并未影響到食品類公司的ROE增幅，說明銷售額上升帶來費用率下降和周轉率上升，未來盈利存在繼續改善的預期，因此我們對整個行業維持增持的評級。

　　看好白酒行業的高端白酒，消費升級背景下的產品結構調整繼續，高檔白酒通過營銷推動銷售價格上漲帶來良性循環，未來通過提價維持業績的高速增長的模式將會繼續。

　　消費升級在啤酒行業得到演繹，啤酒消費的淡季不淡，高端啤酒繼續增長，區域市場的競爭格局穩定，費用率下降尚有空間，提價也將成為可能。看好高端和區域市場寡頭啤酒公司。

　　城鎮化背景下的肉制品行業的結構性變革帶來行業投資盛宴。肉制品行業的商品化率上升，高低溫肉制品和冷鮮肉都有巨大的成長空間。豬肉價格的上漲是短期因素，看好行業長期發展。

　　我國葡萄酒的人均消費量依然很低，發展處于初期階段，收入和利潤增幅維持高位，葡萄酒發展尚未進入價格競爭的階段，以張裕為代表的高端品牌公司通過推出酒莊酒等獲得消費者的認可，子行業繼續增持。

　　看好白酒、啤酒、肉制品、葡萄酒子行業的龍頭公司，相對估值仍有空間。推薦瀘州老窖、五糧液、青島啤酒、雙匯發展。

　　內需支持下消費升級繼續深化

　　拉動內需是十七大的重要任務

　　改革開放以來，我國居民的消費水平發生了翻天覆地的變化，生活質量顯著提高，然而，我國的消費比重占比依然較低，經濟增長的主動力仍是出口和投資，雖然擴大內需的口號已經提出多年，但特定的經濟增長階段使我國經濟增長的主動力仍集中在投資和出口，消費的疲弱仍是我國經濟發展的軟肋，將來經濟發展的方向一定是致力于拉動內需。投資、消費和出口是拉動經濟增長的“三架馬車”。根據統計數據，發達國家的消費支出占GDP的比例評為為80%左右，發展中國家平均為74%，而中國目前僅約為57%。我國仍處于從投資型經濟向消費型經濟轉變的過程中，消費增長的空間巨大。當居民收入增長、經濟轉型的過程中，社會需求將得到釋放，而食品飲料行業會直接從中收益。

　　十七大報告明確指出，“堅持擴大國內需求特別是消費需求”，“促進經濟增長從主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變”。我們認為，現階段消費將成為拉動經濟增長的主要動力，也是落實科學發展的必然。

　　截至2007年10月份，消費品零售總額增速為12.3%，維持較高水平。以吃、穿、用口徑來看(限額以上批發和零售業商品類零售額)，今年以來，“吃的”銷售增幅顯著攀升，這和食品價格的大幅上漲相關，但表明消費者已經對食品價格不再敏感。

　　國民收入提高支持食品飲料行業快速發展

　　根據國內外經濟學家的預測，未來的10年中國將是全球收入增長最快的國家之一，至少有1億家庭進入年收入1萬美元以上的行列。1億家庭即3億人口，這一數量接近美國人口總數，相當于日本人口的2倍。這個巨大的消費市場使中國的食品飲料行業成為一個充滿激情和希望的產業，我們也可以大膽的說，在中國的市場上具有話語權的領袖企業必將是世界食品飲料領域的重要一員。

　　世界食品加工業以約30000億美元的營業額居世界工業之前列，中國僅占5%的份額，相對于中國占世界總人口21%的比例，食品產業顯得誘惑無限，隨著居民收入的提高，對食品深加工的要求必將提高，加工的深入和廣度不斷增加。

　　消費升級在食品飲料的表現：吃飽―>吃好

　　從縱向觀察，1990年至今，無論是城鎮家庭還是農村家庭，隨著收入的增加，對糧食的消費量都逐步減少，其中城鎮家庭的收入更高，糧食的消費量就更少。

　　吃好的趨勢體現：吃的健康、吃的愉悅

　　我們認為，所謂吃好有兩個層次，其一是吃的健康，其二是吃的愉快，而這兩個層次都增加了消費者對于品牌消費的傾向，消費趨勢呈現出明顯的向品牌消費品集中的馬太效應。

　　吃的健康：食品安全成為關注重點

　　從食品安全的角度，2004年以來，安徽阜陽奶粉事件、廣州假酒事件、四川的毒泡菜、天津的假雞蛋、“敵敵畏”金華毒火腿、龍口粉絲、糖精水勾兌的劣質葡萄酒、甲醛啤酒……一系列食品安全問題讓人觸目驚心。

　　從食品安全的角度出發，消費者在對日常消費品選擇的過程中，一定會增加品牌消費品的選擇比例，消費者對健康的訴求強于對價格的敏感度，愿意多負擔更多的價格而選擇品牌的、有質量保障的產品，如我們日常消費的肉類制品、乳制品等，未來一定會體現出品牌溢價，行業中的龍頭公司如雙匯發展和伊 利股份都面臨著非常好的機會。

　　吃的愉悅：食品消費是享受，不是成本

　　“民以食為天”，我們認為，這句話的意思不僅僅包含吃飽是維持生存的基本條件，而且也說明未來的食品飲料消費將是生活享受的重要組成部分。當消費者的收入水平達到一定的標準，吃的需求將是什么能夠吃飽，到什么東西好吃、有益于健康、能夠提升個人品位和增加個人滿足感，也即對吃的要求不僅僅考慮到成本，而是一種有益于健康、享受和提升品位的重要組成部分。

　　到了這個階段，我們認為消費者將更加注重品牌消費、外出餐飲消費或選擇加工程度更高的食物。這將有助于各子行業品牌美譽度更高的公司發展，如白酒方面的貴州茅臺、瀘州老窖，葡萄酒中的張裕等，已經在產品定位方面向奢侈品的方向發展，致力于滿足消費者的追求高端享受的心理訴求，產品價格基本對成本不敏感，而是取決于市場營銷和消費者的心理體驗。

　　全面通脹不影響主要公司的業績增長

　　值得我們注意的是，雖然農產品價格仍在上漲，但食品業的ROE卻持續上揚，我們認為這與銷售額持續上升帶來的費用率下降和周轉率上升相關，而消費額的持續上升并沒有結束，因此未來仍存在盈利繼續改善的預期。

　　高端白酒：盈利模式仍可持續

　　白酒行業處在行業復蘇的上升過程，行業銷售收入和利潤總額增長率都是酒類中最高的。銷售收入和利潤大幅增長，主要來源于消費升級前提下的產品結構調整，白酒行業中低檔市場萎縮讓位于中高檔白酒產品的趨勢較為明顯。

　　高檔白酒具備品牌優勢，在與渠道的談判中處于主導地位，通過不斷提價確立行業品牌地位，并在營銷投入與提價中建立正反饋，不斷的投入提高品牌地位，從而提價再持續投入，因此我們看好行業中的一線品牌，重點推薦貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液為代表的高檔白酒，子行業給與買入的投資評級。

　　啤酒：成本上漲會是利潤的絆腳石嗎？

　　對于啤酒行業，很多投資者認為成本，尤其是啤酒大麥價格的上漲將會對明年的利潤造成比較大的影響，我們經過分析，認為成本上漲雖然會影響利潤增幅，但成本不是決定性的因素。從過去幾年的情況看，啤酒的生產成本一直在增加，03年的糧食價格上漲、04年的能源緊張、05年包裝物開始上漲，但啤酒企業一直保持著噸酒利潤的增加。

　　我們認為，2007年以來啤酒行業已經進入了新的競爭階段，區域競爭格局已經相對穩定，同時消費升級在啤酒行業得到演繹，使得啤酒公司的提價成為可能。

　　根據我們的了解，目前在區域市場行業龍頭公司已經率先開始提價，且終端零售價的提價幅度高于出廠價的提價幅度，說明以后還有較大的提價空間，我們維持子行業增持的評級。此外，2家主要的啤酒公司作為奧運會的贊助商，2008年必將催化劑不斷。

　　消費升級繼續演繹-啤酒消費淡季不淡

　　近幾年來，啤酒行業的消費增速呈現出明顯的消費淡季增速高于旺季增速的現象，即冬季的消費變得更加旺盛。很多人把這種現象歸結為暖冬，而我們認為這不僅僅是暖冬的表現，而是生活水平提高后生活條件的改善改變了啤酒僅在夏季消費的習慣，冬季喝啤酒，已不再是什么新鮮事，冬季大部分人使用了暖氣和空調，自然啤酒消費增多。同時，冬季喝啤酒更多的是高端啤酒，所以我們更看好高端啤酒。

　　區域壟斷創造利潤

　　很多投資者存在消費誤區，認為啤酒是毛利很低的產品，很難賺錢，而我們經過仔細分析整個行業的狀況，認為啤酒并不是賤如水的產品，行業毛利率約34%，和國外的水平比，并不是很差，如AB公司所在成熟的美國市場的毛利率也僅35%。那是什么侵蝕了啤酒公司的利潤呢？我們認為是行業分散造成的惡性競爭，價格戰、終端戰、廣告、促銷等營銷手段的應用，嚴重侵蝕著行業的利潤水平，因此集中度是決定盈利能力的非常重要的指標。而考慮到啤酒的運輸半徑和消費者的消費慣性，我們認為當某個區域市場達到一定的市場占有率后，一般該市場占有率為30%-50%，當地市場就能成為穩定的利潤來源。

　　例如燕京啤酒在廣西市場，擁有80%的市場占有率，噸酒利潤高達364元，遠高于燕京啤酒的總體平均水平。根據我們的調研和研究，當區域市場的占有率超過30%，當地的盈利能力和提價能力就會大幅提高。如青島啤酒的主要利潤來源與山東、陜西和廣東市場，燕京啤酒利潤來自于北京、廣西市場，而華潤雪花的利潤來源為吉林、四川等。

　　肉制品：分享行業盛宴，勿懼成本上漲

　　我國是世界生產和消費肉制品的大國，受消費習慣的影響，豬肉的生產和消費類更是高居世界首位。在這么大的消費基數下，我們發現大量的豬肉消費仍然停留在自產自銷的自然經濟狀態，工業化和商品化的比例非常低。而近幾年來的城鎮化帶給整個行業革命性的轉機，居民的肉類消費由自給走向購買，將帶給行業巨大的發展和投資機會。2008年我們繼續給予行業買入的投資評級，重點推薦公司雙匯發展和雨潤食品。

　　成本上漲不是利潤的絆腳石

　　今年是肉制品行業艱難的一年，糧價的大幅上漲拉高了養豬的成本，疫病頻發減少了本就緊張的生豬供應，使得生豬價格大幅上漲，但我們跟蹤行業數據發現，整個行業的收入、利潤總額增速及ROE水平仍在提高，并未受到上游價格的影響。

　　行業收入、利潤增速不受豬價成本上漲影響的主要原因在于：

　　高溫肉制品的行業結構已經成熟，雙匯、大眾食品的市場占有率合計高達70%以上，基本達到壟斷競爭的程度，當成本遭受壓力時，行業公司相互壓價的動力已經不存在。

　　低溫肉制品處于行業發展引入期，新品開發是保持企業毛利率的基本保障，大的肉制品企業的毛利也得到保持。

　　冷鮮肉實行隨行定價，企業的加價保持穩定。但當消費者接受了冷鮮肉以后，對熱鮮肉進行了快速替代，市場份額快速擴張。

　　乳制品：進入平穩增長期

　　1999年以來，乳制品行業開始了令人興奮的高速增長期，2000年我國的人均收入為7858元，2001年8622元，基本驗證了國際經驗：當人均GDP超過1000美元時，乳制品消費進入高速增長期。

　　對子行業，我們給予中性的投資評級，但給予緊密關注，穩定的競爭格局、農村市場啟動預期和新產品不斷推出等預期值得我們對乳制品行業龍頭公司的緊密跟蹤，但大的投資機會仍需等待。

　　主要推薦公司-酒肉相伴迎新年

　　瀘州老窖：迎接雙品牌時代

　　公司是優勢資源、資產、機制的有機結合體：百年窖池群和儲酒山洞群資源，使老窖擁有出眾的高檔白酒生產能力；窖池、存酒，商標、商譽等所有權的掌握使資產更具含金量；此外，產權清晰、改制完成、激勵到位等使其機制優勢明顯。

　　國窖1573開始步入收獲期使公司未來幾年業績具有較為明朗的快速增長預期。預計07、08年每年銷量增長在700～800噸之間，每年新增毛利約3億元，而同期費用率明顯下降，使利潤增幅明顯高于收入增幅。近期開始實施的品牌接力戰略將使公司的長期增長能有更為堅實的基礎。

　　根據終端市場了解，新包裝老窖特曲產品已經開始陸續出現在各個商場和其它零售渠道的貨架上，而同時，特曲廣告的新面孔已經在各種媒體上閃亮登場。為此次新老窖全面上市，公司早已作好充分及準備，因此運作較為順利，9月底新特曲在終端完成全面鋪貨。

　　與舊的產品現比，新特曲有了比較大的改變，包裝方面更加莊重、時尚；而價格則有了較大幅度的提升，零售價格由原來的不到100元/瓶上漲到135元/瓶；出廠價則大約提升20元/瓶。年中以來公司已經對舊特曲產品實施控貨，終端產品的價格已經自然提到較高的水平，使此番大幅提價之后新舊產品交接并不存在多少障礙。加上新宣傳攻勢的幫助，預計今年老窖特曲的銷量可能非但沒有受到負面影響，反而有可能有較大幅度增長，明年提價效應將能夠突出顯現出來。

　　基于對公司國窖1573、以及新特曲推廣的良好預期，我們將白酒業務07、08每股收益預測值由0.63、0.96，分別調高至0.71元、1.17元；預計公司華西證券的股權比例08年也將增持至40%以上。分別給予白酒業務、華西證券09年45倍、20倍市盈率，則每股合理價值至82.36元，股價仍然有較大上漲空間，給予“增持評級”。

　　五糧液：等待新的飛躍

　　除了產銷規模、品質、文化沉淀等方面領先之外，五糧液的營銷模式創新、提價等行為對推動白酒行業所作的貢獻更值得肯定。我們認為五糧液擁有很好的領袖氣質和沉淀，再度實現跨越發展基礎雄厚。

　　目前公司的產能瓶頸已近取得突破，2000~2004年期間，公司累計投資56.6億元固定資產投入，將產能從20萬噸擴張到45萬噸。新的窖池經過約5年時間熟化開始產出“五糧液酒”一級基礎酒，未來3~5年將是產能的集中釋放期，產能方面將不存在障礙。

　　品牌方面的調整也基本到位。2003年末提出了“1+9+8”的名牌工程，2005年成立了五糧液品牌、開發品牌和自銷系列品牌三個事業部，使公司的渠道得到有效的梳理，并且形成較為合理的產品結構格局，在高、中、低產品方面都有突出的強勢品牌。

　　集團酒類相關資產的整合預期已經較為明確，關聯交易問題的解決將給公司帶來巨大的業績改善空間，包括進出口公司、普什集團、集團服務三項關聯交易的潛在利潤提升空間可能接近11～12億元。

　　預計公司07～09年業績將保持持續快速的增長。近期市場傳言公司被四川省股權激勵試點企業。我們認為這一定程度上也反映出公司在治理結構改善以及整體上市方面的迫切需求，而公司也因這些利好預期而持續成為市場關注焦點。

　　鑒于公司有很好基本面支持，股票在安全性、流動性、上漲空間等方面都相當不錯，加上提價預期，繼續給予增持評級。

　　青島啤酒：厚積薄發，穩健成長

　　經過多年的培育，青島啤酒作為國內最高端啤酒品牌的定位已經得到了消費者的認可，公司也在收縮整合旗下品牌，將以往收購的三線品牌逐步向二線品牌轉化，并提高青島主品牌的市場推廣力度，形成一線主品牌賺利潤、二線副品牌占市場的定位，幾年來中高端品牌的占比逐步提高，產品的毛利率也和市場平均水平拉開距離。

　　根據我們的調研，啤酒行業的產能利用率約70%，而青島啤酒的產能利用率截至2006年已經達到83%，居行業首位，在生產旺季產能日顯緊張。為了緩解產能瓶頸，公司于2006年底明確提出了產能擴張的計劃，計劃在公司的優勢地區進行新建產能。

　　公司同時利用淡季積極進行了組織架構的調整。為適應公司競爭環境的變化，充分支持公司戰略，公司將現有的組織架構調整為戰略投資中心、制造中心和營銷中心，打破了以往地域銷售中心的劃分，努力打造全公司整體一致性、協同性的價值鏈平臺。

　　同時，公司的營銷中心總裁由原華南區總裁嚴旭擔任，華南區一直是公司市場營銷的典范，是公司的重要利潤中心，此次調整有利于將華南區的經驗在全國推廣，我們非常看好這次公司的戰略調整。此外，在對市場銷售人員的薪酬結構和激勵方面，將更體現了市場導向的原則。

　　今年四季度對于青島啤酒的不利因素特別多，如所得稅調整、消費淡季、成本大幅上漲等，但我們認為，目前的股價已經將所有的不利因素都反映了，08年公司將不斷有利好，如新建產能的投產、奧運會的到來等，加上公司可分離轉債募集項目將進行選擇性收購，都將刺激股價，建議在消費淡季是積極增持。

　　張裕A：四大酒莊成為盈利支柱

　　張裕在葡萄酒市場的定位是中高端，中端產品以解百納為主，并在國內率先推出了酒莊酒的概念并得到市場的認可，目前“4+1”戰略非常清晰，即發展四大酒莊——卡斯特酒莊、愛斐堡酒莊、冰酒和新西蘭凱利酒莊，同時發展面對中端市場的解百納。

　　公司另一競爭優勢是領先于競爭對手的深度分銷體系的建立完成。深度分銷體系即張裕建立三層分銷體系，把銷售團隊拉到市場的第一線，使張裕擺脫了對經銷商的依賴，和市場的距離拉近，加強了對經銷商的管理。完成深度分銷體系的改革后，張裕A的應收帳款明顯下降，銷售收入增長加快。

　　同時，公司的治理結構也有理由讓投資者給予溢價。2004年張裕集團層面完成MBO，目前公司高管和員工直接或間接持有上市公司22.68%的股份。此后，高管的積極性得到調動，從而推動公司的發展勢頭明顯超越長城和王朝。穩定的分紅率也保障了流通股東的利益。

　　我們認為，2008、2009年張裕的保守業績預測為1.58元和2.02元，業績增長非常確定，維持增持的評級。

　　雙匯發展：有望成為世界級肉制品公司

　　我國是世界上最大的禽畜生產消費國，在巨大的內需推動下，雙匯發展作為國內肉制品的龍頭企業，具備成長為世界級肉制品公司的潛力。

　　公司主導產品高低溫肉制品未來仍將快速增長。2007年，公司的高溫肉制品銷量將達到70萬噸，低溫肉制品銷量達到18萬噸，增幅分別為20%和50%。我們認為未來高溫保持15%的增速、低溫保持30%以上的增速，低溫將成為快速增長的明星產品，高溫為公司未來擴張提供穩當的現金，是奶牛型產品。

　　冷鮮肉未來的增長速度也會不低于30%。目前雙匯的屠宰產量不到全國生豬供應總量的2%，存在較大的擴張空間。2007年股權問題解決后，公司將把精力放在對外擴張上，我們預計未來3年公司的屠宰產能年增長500萬頭，到2010年將達到2500萬頭，保持行業第一的地位。

　　豬價的持續高漲是近期制約公司股價的另一原因。雖然目前生豬價格仍維持高位，但養殖利潤很高，國家對養豬補貼和扶植力度非常高，我們認為2008年的生豬價格的主要浮動區間為11-13元，公司的毛利水平也將隨之好轉。

　　我們預計2007、2008年的業績為0.9和1.2元，考慮到未來公司整合的預期，維持長期增持的投資評級。

　　主要公司盈利預測及投資建議

　　我們認為，目前投資食品飲料行業的時機已經來到。

　　相對估值具有吸引力

　　食品飲料作為業績穩定增長的行業，估值水平一直處于整個市場的較高區間，穩定的增長也為投資者帶來長期穩定回報。而過去一年的整個行業的表現卻不盡如人意，無論從板塊公司的絕對表現和相對表現都落后于市場，從板塊輪動的角度，我們認為行業的投資機會已經來臨。

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