聯(lián)合證券 關(guān)海燕

　　3G、運營商重組以及移 動牌照發(fā)放等等糾纏在一起的行業(yè)主題成為了一個通信產(chǎn)業(yè)“狼來了”的真實寫照，由于決策體系的不透明和各種利益主體的復(fù)雜博弈過程，08奧運年仍然將是一個重組與3G的懸疑年。

　　我們能把握的是，運營商從傳統(tǒng)話務(wù)量運營為主的基礎(chǔ)通信類服務(wù)到提供信息服務(wù)的個性消費類通信的轉(zhuǎn)型過程是漸進(jìn)的，但也是方向明確的。體現(xiàn)在投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整上，簡單概括就是“從硬到軟”，而產(chǎn)業(yè)鏈上能夠適應(yīng)這種轉(zhuǎn)型的公司，才會獲得更多發(fā)展前景。

　　作為電信投資導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)(Capex Driven)，通信設(shè)備制造業(yè)的景氣程度和電信Capex量直接相關(guān)。07年通信設(shè)備行業(yè)發(fā)展速度始終低于信息技術(shù)全行業(yè)發(fā)展水平，我們預(yù)計08全球電信Capex小幅增長，中國電信業(yè)Capex=2G擴(kuò)容+3G增量，08年通信設(shè)備制造業(yè)有景氣回升之態(tài)勢。國際通信設(shè)備市場呈現(xiàn)“全球看亞太，亞太看中國”的新局面。

　　本土企業(yè)面臨的是“近水樓臺”的機(jī)遇，但并不是所有的設(shè)備商都能受益于CAPEX周期性的增長。我們看好兩類企業(yè)：具有全球觀和競爭能力的企業(yè)與細(xì)分市場具有相對競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。

　　對于電信運營業(yè)，行業(yè)重組僅僅是一張餅如何劃分的問題，它并不影響整個行業(yè)的投資價值。我們認(rèn)為可以通過構(gòu)建投資組合的方式，消除重組的不確定性而分享行業(yè)增長帶來的投資收益。目前的電信運營A股可投資標(biāo)的只有中國聯(lián)通A，明年隨著預(yù)期紅籌股中國移 動和中國網(wǎng)通的回歸，行業(yè)權(quán)重將增大。08年的投資機(jī)遇在于行業(yè)重組，改善行業(yè)性競爭失衡的局面；3G發(fā)牌，新進(jìn)入運營商獲得估值和經(jīng)營的提升；以及紅籌回歸—中移 動和中網(wǎng)通回歸機(jī)遇。

　　重組和3G懸疑仍在，留待08奧運年看端倪

　　3G、運營商重組以及移 動牌照發(fā)放等等糾纏在一起的行業(yè)熱議主題已經(jīng)成為了一個通信產(chǎn)業(yè)“狼來了”的真實寫照，反應(yīng)在資本市場就是一個預(yù)期的不斷調(diào)整過程。由于決策體系的不透明和各種利益主體的復(fù)雜博弈過程，要預(yù)測這一切水落石出的確定時點是困難的，我們認(rèn)為08奧運年仍然將是一個重組與3G的懸疑年。不過，能把握的是，運營商本身的轉(zhuǎn)型過程是漸進(jìn)的，但也是方向明確的。

　　電信運營商面臨的轉(zhuǎn)型，實質(zhì)上是兩點：從承載運營到資源運營的轉(zhuǎn)變，從傳統(tǒng)話務(wù)量運營為主的基礎(chǔ)通信類服務(wù)到提供信息服務(wù)的個性消費類通信的轉(zhuǎn)變。運營商自覺不自覺的走上轉(zhuǎn)變的道路，會體現(xiàn)在投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整上，對整個產(chǎn)業(yè)鏈會產(chǎn)生巨大的影響，簡單概括就是“從硬到軟”，而產(chǎn)業(yè)鏈上能夠適應(yīng)這種轉(zhuǎn)型的公司，才會獲得更多發(fā)展前景。

　　08行業(yè)環(huán)境—移 動獨大與相對樂觀的CAPEX

　　電信運營—緩和增長與結(jié)構(gòu)性失衡

　　告別暴利時代，電信業(yè)收入增長逐漸進(jìn)入緩和增長階段，05-07年的電信業(yè)務(wù)收入增長相對維持在11%左右(圖1)。其中需要注意的是其呈現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化。從通信用戶的增長數(shù)據(jù)(圖2)能明顯看出移 動用戶的增長相對處于高位，固網(wǎng)通信業(yè)務(wù)中寬帶接入相對有比較快的增長，但固定電話的下滑趨勢非常迅速，移 動對固定的替代效應(yīng)將會持續(xù)。四大運營商的收入對比(圖3)也明確顯示了中移 動“一支獨大”和競爭失衡局面。

　　中國電信業(yè)CAPEX=2G擴(kuò)容+3G增量

　　中國電信業(yè)投資主要來自四大電信運營商，近幾年維持在2000億/年水平，03年和06年是建設(shè)高峰。其中來自中移 動的投資占一半左右。中國網(wǎng)通和中國電信的資本開支有所壓縮，中國聯(lián)通和中移 動07資本開支預(yù)算都有不同幅度的增長。

　　中國目前2G網(wǎng)絡(luò)容量總飽和率大概為76%左右(圖表6)，其中移 動GSM網(wǎng)和聯(lián)通的GSM網(wǎng)絡(luò)面臨著擴(kuò)容的壓力。06年底開始中國移 動全國主要城市以及地級市城區(qū)計劃升級EDGE網(wǎng)絡(luò)，07年GSM/EDGE投資將較去年增幅超過15%，08年和09年的投資計劃分別為980億和960億，將主要用于GSM網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和新技術(shù)投資。

　　中國聯(lián)通在持續(xù)06年的投資策略的基礎(chǔ)上，則進(jìn)一步明確了自身的主營方向，再次提高了GSM網(wǎng)絡(luò)的投資規(guī)模。也就是說謹(jǐn)慎估計，即使沒有3G的大規(guī)模投資，由于原有網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容的需求，未來2-3年的電信設(shè)備投資將維持在1900億/年左右水平。

　　發(fā)達(dá)國家的成熟電信運營市場上，運營商CAPEX/REVENUE%大概為15%左右，與此相比，中國的電信CAPEX/REVENUE比仍然偏高(圖表7)。至于08年CAPEX比07年是否有大幅增長，則取決于3G進(jìn)程，TD的十個城市商用測試網(wǎng)絡(luò)建設(shè)已經(jīng)逐漸進(jìn)入收官階段，明年預(yù)計投資估計至少和07年投資額持平。而3G牌照如果發(fā)放，固網(wǎng)運營商會毫無疑問的加大在移 動網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面的CAPEX投資。可預(yù)見的未來幾年，由于3G建設(shè)的拉動，中國電信設(shè)備投資CAPEX/電信收入比將維持在25%左右。

　　通信設(shè)備制造業(yè)—發(fā)展受抑與08年3G投資機(jī)遇

　　07黎明前的黑暗？08年通信設(shè)備制造業(yè)景氣回升

　　按信產(chǎn)部統(tǒng)計，今年自年初以來，通信設(shè)備行業(yè)發(fā)展速度始終低于信息技術(shù)全行業(yè)發(fā)展水平，1-10月實現(xiàn)收入6051.3億元，同比增長9.5%，比上月提高0.9個百分點，但仍比全行業(yè)平均水平低10.2個百分點。而通信設(shè)備制造業(yè)在全行業(yè)中所占的比重也從19.03%降低到17.29%。我們認(rèn)為遲緩的主要原因還是運營商，尤其是固網(wǎng)運營商投資更趨謹(jǐn)慎，而成本壓縮性增長已經(jīng)成為3G發(fā)牌前弱勢運營商的主要策略。

　　優(yōu)質(zhì)企業(yè)的機(jī)遇，不是普惠制

　　通信設(shè)備制造業(yè)作為最早對外開放的產(chǎn)業(yè)之一，本土企業(yè)早已經(jīng)和國際設(shè)備巨頭同臺競爭。而國際通信設(shè)備市場呈現(xiàn)“全球看亞太，亞太看中國”的新局面。

　　本土企業(yè)面臨的是“近水樓臺”的機(jī)遇，但并不是所有的設(shè)備商都能受益于CAPEX周期性的增長。

　　電信運營商作為產(chǎn)業(yè)鏈的上游，對成本的敏感程度將對下游的設(shè)備提供商的毛利水平產(chǎn)生直接的影響。近幾年運營商集采模式的盛行將導(dǎo)致設(shè)備制造產(chǎn)業(yè)的資源進(jìn)一步向優(yōu)勢企業(yè)集中。

　　另外，通信設(shè)備制造業(yè)很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)并未在A股上市，所以留給A股投資者的可選標(biāo)的并不多。我們看好兩類企業(yè)：具有全球觀和競爭能力的企業(yè)與細(xì)分市場具有相對競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。

　　按照06年銷售收入估算，中國的華為和中興在全球電信設(shè)備投資中所占份額比阿朗、諾西等還是要小很多，不過中國設(shè)備商走出國門發(fā)展迅速。Gartner最新發(fā)布的《2007年上半年全球無線通信設(shè)備市場研究報告》顯示，中興通訊獲得全球33%無線通信設(shè)備新增合同即62個，位居行業(yè)第一，華為獲得了13.3%，位居第四。對外宣布的訂單數(shù)并不能全部代表企業(yè)的實際市場份額，但可以從中看出企業(yè)的活躍程度以及市場的區(qū)域分布。

　　運營行業(yè)—超越3G，08年回歸，整合與博弈

　　超配運營商，構(gòu)建投資組合規(guī)避重組風(fēng)險，

　　電信行業(yè)重組僅僅是一張餅如何劃分的問題，它并不影響整個行業(yè)的投資價值。過度顧忌行業(yè)重組，將投資決策建立在對重組方案的猜測與揣摩上并不明智。

　　我們認(rèn)為可以通過構(gòu)建投資組合的方式，消除重組的不確定性而分享行業(yè)增長帶來的投資收益。

　　中國移 動通信行業(yè)是(1)嚴(yán)格管制的壟斷行業(yè)，參與競爭者寥寥。(2)高利潤率，行業(yè)整體毛利率相當(dāng)可觀。(3)低滲透率(2007E 40%)，行業(yè)具有良好的成長前景。(4)市場規(guī)模巨大，中國作為世界人口第一大國其移 動客戶群數(shù)量規(guī)模驚人。以上特征使得移 動通信行業(yè)成為非常具有吸引力的投資標(biāo)的。

　　相對而言，傳統(tǒng)的固網(wǎng)運營行業(yè)增長有限，而行業(yè)性重組作為固網(wǎng)運營商進(jìn)入移 動運營領(lǐng)域的契機(jī)，對公司來講，其盈利能力和估值都將得到提升。

　　08年電信運營業(yè)投資機(jī)遇

　　目前的電信運營A股可投資標(biāo)的只有中國聯(lián)通A，明年隨著預(yù)期紅籌股中國移 動和中國網(wǎng)通的回歸，行業(yè)權(quán)重將增大。

　　行業(yè)重組，改善行業(yè)性競爭失衡的局面

　　3G發(fā)牌，新進(jìn)入運營商獲得估值和經(jīng)營的提升

　　紅籌回歸-中移 動和中網(wǎng)通回歸機(jī)遇從宣布回歸A股IPO到發(fā)行日，中國人壽、建設(shè)銀行、中國神華等在香港市場都有不錯的表現(xiàn)(圖表15)。我們預(yù)期中移 動和中網(wǎng)通的紅籌回歸進(jìn)程明年會啟動，這種預(yù)期會體現(xiàn)在這些公司的股價里。