聯合證券 姚宏光

　　內需和出口市場的增長預期仍然樂觀，預計2008年汽車銷量增長率仍將達到16%~18%，未來5年復合增長率有望維持在10%以上水平。

　　2007年汽車行業的利潤總額增幅估計將超過70%，主要歸功于銷量持續增長、趨向中高端化的產品銷售結構、產能利用率的快速提升和國產化率的不斷提高。預計2008年行業利潤增幅將達到25%~30%的水平。

　　我們認為，2008年冀望在銷量和盈利方面有更好表現的乘用車企業，必須在中高級車市場有所作為。客車行業將繼續體現為出口驅動的平穩增長，領先企業有望獲得超越行業水平的增長幅度。重卡行業仍處在景氣運行周期之中，但增速大幅放緩的趨勢是確定的，我們認為2008年大噸位重卡仍將有好于行業平均水平的增長，龍頭企業的當前估值水平具有較高的安全邊際。

　　雖然市場整體處于高估值壓力之下，基于當前成長預期之上的汽車行業估值水平仍具有較高的安全邊際，2008年我們維持對行業“增持”建議。但是，考慮到油價上漲和燃油稅政策的不確定性可能導致的行業估值壓力，選擇確定成長將是獲得穩健收益的最佳投資取向。

　　依據成長的確定性，2008年我們的重點推薦品種是福耀玻璃(600660)、威孚高科(000581)、長安汽車(000625)和一汽夏利(000927)和宇通客車(600066)。作為基本配置品種，我們認為轎車制造公司中的上海汽車(600104)和一汽轎車(000800)，以及商用車的龍頭企業濰柴動力(000338)、中國重汽(000951)、金龍汽車(600686)、江鈴汽車(000550)均是較為穩健的配置品種。

　　內需和出口市場的增長預期仍然樂觀，初級普及階段的特征決定中國汽車市場的高成長和弱周期性特征。預計2008年汽車銷量增長率仍將達到16%~18%，未來5年復合增長率有望維持在10%以上水平。

　　2007年汽車行業的利潤總額增幅估計將超過70%，這主要歸功于銷量持續增長、趨向中高端化的產品銷售結構、產能利用率的快速提升和國產化率的不斷提高。

　　我們認為，這些因素在2008年仍可支撐行業利潤高于銷量的增幅，預計行業利潤增幅將達到25%~30%的水平。

　　油價上漲趨勢明確，逐漸成為市場對行業前景感到憂慮的的主要理由。然而，我們的實證研究初步表明，在目前階段，中國汽車市場的消費行為對油價上漲仍然處于不敏感區域。相對而言，中高端轎車的消費行為受油價上漲的影響更小一些，而高油價背景下小排量轎車對中大排量轎車的替代消費行為在2008年也可能并不會顯著。在商用車領域，大型商用車是油價上漲的直接受益者。

　　全球最繁榮的市場

　　景氣高企的內需

　　2007年前11月共銷售了795萬輛汽車(含出口)，同比增長23%。其中乘用車銷售了566萬輛，同比增長23%，商用車銷售了229萬輛，同比增長25%。前10月共出口了約47萬輛各類汽車，同比增長了64%。我們估計2007年全年汽車銷量將接近900萬輛，同比增長23%，包括60萬輛左右的出口。

　　堅挺的出口增長

　　出口增長沒有減速跡象，前10月汽車累計出口46.9萬輛，同比增長66%，出口金額54.8億美元，同比增長1.2倍，載貨車、轎車、客車、越野車和牽引車出口均保持高速增長。發動機、汽車零件、輪胎和其他相關產品的出口金額達到210億美元，34%的出口增速略低于整車。

　　市場競爭進一步推動了合資企業本土化步伐的加快，一個比較有說服力的數據是，1~11月國內制造汽車銷量同比增長了28%，而CKD組裝汽車銷量同比下降了64%。私人購車比例快速提升，我們估計在2007年已達到70%~75%左右的水平，與此同時，汽車消費結構也體現出了消費升級的重要特征。在轎車領域，排量大型化的趨勢已十分明顯。2007年前3季度，汽車銷售平均單價呈逐季上揚態勢。

　　通貨膨脹背景下汽車制造業同樣承受成本上升的壓力。由于鋼材、石化、有色和橡膠等產品價格的上漲，我們估計2007年汽車制造業的材料成本總體上升幅度為3%~4%，但2007年前10月行業毛利率和凈利率水平仍有顯著提高，這是因為，在目前階段，中國汽車產業的規模效應體現得更為充分。

　　2008年我們估計鋼材價格仍有15%左右的上漲，有色金屬價格預計在高位盤整。2007年汽車用化工產品(如聚氨酯、有機硅和環氧樹脂和改性塑料等)價格上漲并不顯著，2008年上述石化材料的產能將進一步擴張，預計產品價格大致可以維持穩定。我們估計2008年材料成本上漲的壓力比2007年更輕。

　　結構調整與成長并存

　　需求保持旺盛，2008年高增長將延續

　　影響汽車需求的因素主要包括可支配收入(包括可獲得的信貸資金)增長預期、產品價格走向、汽車保有及更新需求、使用成本變動趨勢和道路交通狀況。使用成本的影響因素主要是油價，在后文中我們對此有專門闡述，而在目前階段，我們認為道路交通狀況對消費行為的影響還十分有限。

　　2007年前3季度的人均可支配收入增長了18.7%，是過去5年平均增長率的1.8倍。然而，這一數據并未居民投資收益部分，2007年以來的財富效應并未得到反映。汽車購買力的增長還來自快速增長的信貸消費的支撐，2006年以來汽車金融公司快速發展，對汽車信貸消費起到了顯著的推動作用。與此同時，汽車價格的持續下降降低了進入門檻(圖10)，有效擴大了汽車消費群體覆蓋范圍。

　　隨著汽車保有量的快速增長，更新需求也正在成為汽車市場重要而穩定的增長支撐力量。2007年我們估計國內的汽車更新需求約230萬輛，占當年汽車銷售比重26%，而未來5年更新需求量的復合增長率預計將達到20%。中國人均汽車保有量與發達國家仍存在級數級差距，而從地區結構看，保有量的差距還顯著存在于不同地區之間，這也意味著，地區間的消費梯次增長將成為未來國內汽車銷售增長的另一重要的驅動因素。

　　觀察廣州本田的產品盈利結構可以得出非常重要的結論。合并東風本田發動機廠的利潤分流部分，2007年廣州本田的預計稅后利潤可達到60億元人民幣。估算的結果，雅閣和奧德賽的單車凈利潤平均達到3萬元，銷售凈利率達到了15%。而得出這一結果的前提是，目前的雅閣和奧德賽已經進入換代期，產品價格為近年低點。

　　客車——出口推動的增長模式

　　中國客車產業的快速發展建立在這樣特殊的背景環境之上：90年代初開始，公路建設的投入急劇膨脹，而鐵路建設嚴重滯后，導致客運增量絕大部分被公路運輸系統吸收，公路網絡效應推動了公路客車需求的快速增長。

　　1~11月半掛牽引車銷售同比增長99%，整車銷售也增長了78%，均遠遠超出底盤40%的增幅，顯示來自物流需求的增長遠遠大于改裝車輛需求，由此可以認為，行業景氣度高漲的內在原因是宏觀經濟高增長背景下公路貨運周轉量的增長加速。

　　從單位貨物的運輸長度指標看，近幾年雖增長緩慢但運輸效率的提高客觀存在，顯示重卡銷售的高速增長也是運力需求結構性調整的一個結果。

　　觀察外部因素，計重收費降低了中卡運輸經濟性，導致了重卡對中卡的替代，這直接刺激了重卡市場2006年以來的強勁復蘇。2006年僅有6省實施計重收費，而2007年這一數量增加到了15個，2007年全國計重收費高速公路已經由上年度的30%左右提高到了68%，預計年底將達到88%。

　　國內汽車消費仍處在油價不敏感區域

　　石油危機期間的歐美市場具有這樣的顯著特征：市場成熟度已經很高，更新需求占據了購車需求相當大的比重；全球經濟的階段性衰退，購買力急劇下降。不同于當時成熟市場的是，目前階段的中國市場，私人汽車擁有量仍處于很低水平，購車需求主要以普及性購車需求為主，而且，中國經濟的增長前景依然樂觀。

　　事實上，觀察近幾年國際油價波動對國內汽車消費的影響，油價的飆升從2000年已經開始，持續了7年之久，而2003年開始強勁啟動的中國汽車市場卻并未受到絲毫影響。2008年全球經濟增長步伐已現放緩跡象，而且，考慮到人民幣升值加速的因素，2008年國際石油價格上漲對國內成品油價的傳導壓力可能并不如想象中的大。

　　客車行業將繼續體現為出口驅動的平穩增長，在國內市場，行業集中度有進一步提高趨勢，領先企業有望獲得超越行業水平的增長幅度。從較長的一個周期看，重卡行業仍處在景氣運行周期之中，但增速大幅放緩的趨勢是確定的。我們認為2008年大噸位重卡仍將有好于行業平均水平的增長，龍頭企業的當前估值水平具有較高的安全邊際。

　　2008年我們的重點推薦品種是福耀玻璃(600660)、威孚高科(000581)、長安汽車(000625)和一汽夏利(000927)和宇通客車(600066)。作為基本配置品種，我們認為轎車制造公司中的上海汽車(600104)和一汽轎車(000800)，以及商用車的龍頭企業濰柴動力(000338)、中國重汽(000951)、金龍汽車(600686)、江鈴汽車(000550)均是較為穩健的配置品種。

　　福耀玻璃(600660)

　　隨著海南浮法玻璃業務、北京和廣州汽車玻璃項目逐步建設完畢，公司浮法玻璃和汽車玻璃產能儲備將可滿足未來5年的市場高增長需求，2009年開始公司資本支出額將大幅下降。

　　由于產能制約和OEM訂單量的大幅增長，2007年海外維修市場訂單無法滿足。

　　廣州福耀和北京福耀建成投產后，京津和珠三角汽車企業的玻璃供應將全部由福清轉移到上述兩個新基地，福清基地將專注海外維修市場的供應，預計2008年開始，海外維修市場銷售將重回快速增長軌道。

　　我們估計2007年公司海外OEM的訂單執行量將達到5000萬美元，預計未來3年的復合增長率仍將達到100%，至2010年，海外OEM市場的訂單額將超過4億美元，出口收入占公司收入比重將超過50%。包括本土市場在內，預計至2015年，公司在全球OEM市場配套量有望達到1400萬輛和20%的市場占有率，用5年左右的時間，公司將在汽車玻璃領域問鼎全球。

　　綜合目前市場整體估值水平、公司的長期成長前景以及公司在行業的領導地位，我們認為公司的合理估值在45元~50元之間，對應的08年和09年PE分別為34~38倍和26~28倍，較目前股價有52%~69%上漲空間，維持“增持”建議。

　　威孚高科(000581)

　　排放標準升級的前景正在趨于明朗，可以預期在國內環保和來自國際社會政治壓力日益增大的背景下，加快中國汽車產業排放升級步伐已經是管理當局確定的選擇。雖然強制實施的可能性基本不存在，但我們估計進入2008年，對排放升級的執行力度會急劇加大，這個時點很可能在7月1日之后，具體的方式是，首先在核心經濟帶強制推行，在其他地區，則可能傾向于通過政策性的鼓勵和引導措施推動。

　　來自下游主機廠的推進力度也非常大，這甚至遠遠超出我們的預期。國內主要的柴油發動機企業均已完成了大部分機型和博世共軌系統的匹配，并在2008年提出了相當可觀的訂單意向，這些企業包括濰柴、玉柴、康明斯等國內主流的柴油發動機生產廠。主機廠積極參與排放標準升級推進的背后動因是，對政策執行力度加大的越來越一致的預期，以及出于搶奪歐Ⅲ市場的需要，即使這樣的決策很可能存在超前的風險。

　　博世已經和國內絕大部分的柴油發動機生產企業以及整車廠形成了戰略合作關系，這些企業包括濰柴、玉柴、康明斯等國內主流的柴油發動機生產廠，以及陜汽、長城、江鈴、江淮、一汽和東風等商用車整車生產廠，在這些企業中的市場占有率接近100%。

　　2008年1季度共軌系統訂單大部分已經簽署，訂單量較2007年4季度有進一步增長。2008年博世DS估計能夠獲得40萬套左右的訂單，銷售收入達到45億元左右，預計2009年市場將繼續成倍增長。我們估計博世DS在2008年將實現3億元以上利潤，而且，依據4季度表現，在開辦費用等籌建期費用顯著下降的情況下，我們認為2008年業績有超出預期的可能性。

　　維持公司2008年、2009年和2010年業績0.55元、1.16元和1.61元的預測，動態PE分別為31倍、13倍和10倍。基于公司未來高成長性和歐Ⅲ共軌系統業務壟斷性的行業地位，目前估值水平具有較大吸引力。維持“增持”建議。

　　長安汽車(000625)

　　未來2年內，長安福特將是國內合資企業新產品投放品種最多的企業。2008年產品引進的步伐將進一步加快，這些引進計劃的實施，將使得長安福特成為國內產品覆蓋最為完善的合資企業之一。

　　2008年長安福特新產品可以預期的優異的銷售前景和發動機廠、南京二廠的產出將為其帶來可觀的利潤增長。理論上，2008年樂觀的估計長安福特銷量將達到32萬輛左右，包括發動機廠在內，凈利潤有望超過35億元。2008年，長安汽車將是高成長前景最確定的整車汽車企業之一。

　　由于一些不可控制的因素，未來一段時間內，公司業績很可能與長安福特出色的市場表現并不匹配，這是投資中面臨的潛在風險。但我們認為，市場表現在業績里得到真實體現，這只是不太遙遠的時間問題。預計2008年和2009年每股收益分別為0.40元、0.80元和1.12元，維持“增持”建議。

　　一汽夏利(000927)

　　預計2007年一汽豐田產品銷量將達到27萬輛，2008年有望達到40萬輛。由于投入期巨額費用拖累和采取了非常保守的會計政策，一汽豐田的真實盈利能力長期被掩蓋，預計2007年一汽豐田的凈利潤估計僅為18億元左右。我們預計其2008年的凈利潤可達到36億元，銷售凈利率由上年度的5%左右提升到7%左右。

　　由于來自一汽豐田的投資收益的快速增長，雖然本部仍將持續有巨額虧損，但我們預測2007年~2009年的每股收益仍可達到0.14元、0.41元和0.65元。我們認為公司預期快速增長的盈利前景可支撐13元左右估值水平。估值水平的進一步提升將主要來自一汽整體上市預期，而這一預期目前看起來確定性較高，維持“增持”建議。