國泰君安 魏濤

　　投資要點：

　　2007年前11個月，我國化學工業保持良好發展態勢，實現產值25813億元，同比增長30.6%，繼續延續快速增長勢頭。

　　2007年12月份開始，化工股開始受到市場追捧，呈現板塊性整體上漲。我們認為主要原因是經歷2007年9月-11月近3個月調整后，化工板塊估值水平回歸至具有投資價值的區間；以及部分子行業景氣度上升，部分子行業景氣周期延長，化工行業預期向好。

　　經過1個半月的大幅上漲，化工板塊前期的低估值基本被填平，板塊整體市盈率水平已回到A股市場平均水平左右，估值吸引力下降。我們認為現階段對化工股的投資需謹慎。

　　重點公司評述

　　煙臺萬華：去年12月以來，MDI雖處淡季，但價格仍居于高位，12月煙臺萬華MDI掛牌價維持全年最高，進入2008年1月，雖然掛牌價小幅下調，但相比去年同期卻大幅提高，下調幅低于市場預期。維持“增持”評級。

　　鹽湖鉀肥：去年12月以來，鹽湖鉀肥62%晶體維持在2640元/噸，而港口和邊貿進口氯化鉀價格已達到3000元/噸，鹽湖鉀肥仍有一定提價空間。由于近段時間公司股價漲幅較大，調整至“謹慎增持”評級。

　　云天化：公司項目進展順利。目前公司估值已不低，考慮到云天化集團整體上市預期較為明確以及CPIC的財務投資者凱雷最終會退出，公司可能收回該部分股權，給予“謹慎增持”評級。

　　金發科技：改性塑料未來三年仍能夠保持較快增長，地產業務值得樂觀看待。公司具有充分、良好的激勵機制，我們看好公司未來幾年的發展，給予公司“增持”評級。

　　新安股份：國內草甘膦、有機硅龍頭，獨特的有機硅—草甘膦氯循環工藝使得公司既降低了成本，又解決了環保問題。我們預測2007、2008年EPS為1.57元、2.28元，鑒于近期股價漲幅已較大，調整至“謹慎增持”評級。

　　德美化工：主業平穩增長，股權投資價值不菲，給予“增持”評級。

　　浙江龍盛：股價接近目標價，調整至“謹慎增持”評級。

　　1.行業運行簡況

　　我國正處在重化工業和城鎮化進程中，國民經濟各行業特別是基礎設施、能源交通、建筑、電子、汽車等行業發展對能源和化學原材料保持旺盛需求，帶動石油化工行業保持了較快發展。2007年前11個月，我國化學工業保持良好發展態勢，實現產值25813億元，同比增長30.6%，繼續延續快速增長勢頭。

　　產品價格方面，隨著11月份國內成品油、天然氣等能源價格的上調，以及部分資源價格上漲，下游化學品生產成本進一步提高，推動產品價格上漲，如：高濃度磷肥、鉀肥、純堿、硫酸等產品的價格漲勢凌厲。11月份，石化工業協會重點跟蹤的174種化工產品中，價格同比上漲的有111種，占63.8%，下降的有54種，僅占31%。

　　1.1. 2007年12月開始化工股受市場追捧

　　2007年12月份開始，化工股開始受到市場追捧，呈現板塊性整體上漲，到2008年1月中旬，化工股普遍漲幅在40%以上，部分熱點股漲幅高達80%以上。本輪化工股受市場追捧的原因我們認為主要有兩點：

　　1、在經歷2007年9月-11月近3個月調整后，化工板塊估值水平回歸至具有投資價值的區間。經過近3個月調整后，我們重點關注子行業中的周期性子行業如氮肥、氯堿、純堿等上市公司2008年動態PE回歸至20倍左右；煙臺萬華、金發科技、新安股份等優質公司2008年動態PE回歸至23-25倍，估值水平已顯示出較高的投資價值。另外，相比A股其他板塊，化工板塊估值處于低端。我們在2007年11月27日的化工行業更新簡報——《基礎化工上市公司分類調整及相關分析》中對A股各板塊估值水平進行比較后指出，化工板塊估值水平處于市場低端，相比而言具有一定估值優勢。

　　2、部分子行業景氣度上升，部分子行業景氣周期延長，化工行業預期向好。其中MDI、鉀肥、純堿、草甘膦等產品景氣度提升。去年12月以來，MDI雖處淡季，但價格仍居于高位，12月煙臺萬華MDI掛牌價維持全年最高，進入2008年1月，雖然掛牌價小幅下調，但相比去年同期卻大幅提高。鉀肥、純堿、草甘膦價格則是一路上漲，都處于3年來的最高位，行業景氣度上升。氮肥、磷肥國內產能過剩，但受益于國際市場需求旺盛，價格高企，雖有出口關稅阻擋，但仍可通過出口消化過剩產能，并維持國內價格穩定，延長了行業景氣周期。

　　在低估值和行業預期向好的雙重作用下，化工板塊從去年12月開始強勁反彈，板塊指數全面跑贏大盤指數。

　　1.2.階段漲幅較大，化工板塊估值已不低

　　經過1個半月的大幅上漲，化工板塊前期的低估值基本被填平，板塊整體市盈率水平已回到A股市場平均水平左右。以過去12個月盈利測算，目前化工板塊(不含石油與天然氣)的平均市盈率已超過60倍，估值水平已不低，板塊吸引力下降，我們認為現階段對化工股的投資需謹慎。

　　從子行業來看，周期性子行業如氮肥、純堿、氯堿等的2008年動態PE接近30倍，部分公司已超過30倍；而煙臺萬華、金發科技等具有持續成長能力的優質公司的2008年動態PE也在30倍左右。相比而言，煙臺萬華、金發科技等優質公司在估值方面仍具有一定優勢，投資價值相對突出。

　　2.行業動態信息

　　2.1. 2008化肥出口關稅出臺

　　經國務院批準，自2008年1月1日至12月31日，對部分化肥及制肥原料調整出口關稅稅率。對尿素自1月1日至3月31日實行30%的暫定關稅；自4月1日至9月30日實行35%的暫定關稅；自10月1日至12月31日實行25%的暫定關稅。對磷酸氫二銨、磷酸二氫銨及磷酸二氫銨與磷酸氫二銨的混合物自1月1日至3月31日實行20%的暫定關稅；自4月1日至9月30日實行30%的暫定關稅；自10月1日至12月31日實行20%的暫定關稅。

　　相比2007年，2008年化肥出口關稅總體有一定上調，但上調幅度不大，尿素二、三季度關稅上調5個百分點，四季度上調10個百分點。磷酸二銨上半年新開征關稅，下半年出口關稅上調10個百分點。2007年未征收磷酸一銨的出口關稅，2008年將征收與磷酸二銨相同的出口關稅。總體而言，出口關稅的調整既考慮了農民的承受能力，也考慮了化肥企業的基本效益，對化肥市場沖擊較小。

　　由于出口關稅的阻隔作用，2008年我國化肥市場價格在很大程度上將視國際市場價格的臉色而變。若國際市場價格保持平穩或上漲，國內市場亦無憂；若國際市場價格顯著回調，則國內市場會因供應過剩而價格下跌。根據IFA在2007年中期的預測，2007年全球尿素供應偏緊，而到2008年下半年則會有數百萬噸的產能富余，屆時國際尿素價格或將回落，相應影響國內市場價格。由于磷礦和硫磺價格大幅上漲推動成本大幅提升，磷肥價格上漲具有很強的成本推動效應，因而價格的轉嫁能力強于氮肥，后市方面繼續漲價的可能性更大。

　　由于天氣轉涼下游需求逐漸好轉，及大廠執行限產政策，前期市場嚴重供過于求的現狀得到緩解，2007年12月苯胺價格基本維持穩定，略有上揚。近期國內苯胺市場保持平穩，原料純苯因下游苯乙烯持續弱勢向下，后期純苯不乏補跌可能。國內苯胺企業觀望氣憤濃厚，華東市場主流價格在10800元/噸，部分低端在10700元/噸；華北市場主流價在10500-10600元/噸，部分廠家因下游需求低迷，多降低開工率限產保價，目前正積極等待上游純苯新動向的明確。

　　2007年預計全國液氯總產量460.1萬噸，同比增加14.1%。部分氯堿企業氯氣全部自用，外銷液氯的企業約150家。12月份國內液氯市場因PVC市場需求淡季，開工率逐漸降低，對氯堿企業內部耗氯量下降，局部地區的價格出現波動。月末液氯各區域價格為：華東1700～2000元/噸、華中1900～2100元/噸、華南1750～1900元/噸、華北2100～2700元/噸、西南1800～1950元/噸、西北1650～2000元/噸、東北2100～2400元/噸。后市方面，由于PVC處于下行通道，企業將增加液氯的外銷量，預計1月份液氯商品量增加，降價面將有所擴大。

　　年底是需求淡季，國內純MDI保持疲軟，漿料和鞋底行業開工正處于一年中的最低點，氨綸和TPU需求也較前期有所下降。但供應商價格報價比較穩定，華東市場價格在25600-26800元/噸，華南市場價格在26000-27000元/噸。煙臺萬華掛牌價仍維持在27200元/噸。

　　近期聚合MDI市場需求依然平淡，冰箱冰柜等行業處于生產淡季，需求減少，保溫工程也處于停滯狀態。目前華東地區主流報價在24000-24600元/噸，華北主流報價在24300-25000元/噸。煙臺萬華掛牌價在25000-25500元/噸。

　　2007年12月國內TDI價格大幅回落至40000元/噸左右，低端價格在38500元/噸。上海漕涇16萬噸TDI裝置恢復供應以及部分散水貨到港對前期高漲的價格起到平抑作用。1月初國內市場價格繼續回落，價格一度回落至35500-36500元/噸左右。近幾日價格又有所回升，華東地區市場參考報價在37500-38500元/噸，華北在36000元/噸左右。后市方面預計以平穩為主，部分地區可能會繼續回升。

　　需求淡季，2007年四季度MDI進口量較三季度有所回落，總體比較平穩，進口量較去年同期高出不少。純MDI進口量與去年相比變化不大，聚合MDI顯示出較為明顯的增加。出口量變化依然不大。進出口價格保持在較高水平。

　　2007年12月，國際尿素價格除海灣地區小幅上漲外，基本保持平穩，尤日內港價格略有下調，FOB價在370美元/噸左右，我國尿素港口FOB價在355美元/噸左右。國內尿素價格以平穩為主，中下旬河南地區有所下滑，主流出廠價在1725-1900元/噸。進入2008年1月，尿素價格依然相對平穩，河南地區出廠價在1760-1850元/噸，山東地區主流出廠價在1800-1830元/噸。下游經銷商陸續開始拿貨，但量還不大，由于出口價格按新的出口稅率計算仍有吸引力，部分企業繼續承接出口訂單。

　　12月硫磺價格繼續攀升，目前國內硫磺出廠價已達到4000元/噸以上，另外，磷礦石價格也出現上漲，推動DAP成本繼續上升。進入2008年1月，國內64%含量DAP出廠報價達到3700-3750元/噸，相比2007年12月又有上漲。國際市場價普遍上調，美國海灣FOB價漲至590-610美元/噸，摩洛哥維持在570美元/噸，中國港口FOB價在600-620美元/噸。

　　進口鉀肥方面，2007年12月價格又有上漲，近日俄白鉀、加白鉀、以白鉀港口價都在3100元/噸，綏芬河、滿洲里口岸邊貿60%紅鉀價格在2900-2950元/噸，60%白鉀價格在3000-3050元/噸。國內青海鹽湖鉀肥62%晶體仍維持在2640元/噸。目前氯化鉀市場價格比較混亂，交易量較小，后市方面目前還不明朗，有待繼續觀察。

　　氯化鉀和硫磺價格不斷上漲，硫酸鉀企業除了漲價別無選擇，2008年1月上旬，國內硫酸鉀價格加速上漲，市場主流價格為50%粉狀報價3800-3900元/噸，粒狀報價4100-4150元/噸。國內主要硫酸鉀企業都在正常開工，以銷售歷史訂單為主，成本上升，硫酸鉀價格高企，但下游對高價接受程度不高，市場成交量小。由于市場變得難以把握，有企業已停止對外報價。

　　2007年11月中旬至12月中旬，國內甲醇市場清淡。自11月中旬國內甲醇市場呈現疲軟態勢以來，市場價格一路下滑，截至12月中旬，華東、華南、華北、華中等主要甲醇市場價格下滑至2900～3650元/t，跌幅高達500～850元/t。由于甲醛、二甲醚等下游產品市場一直低迷，部分二甲醚廠家停工或者降低生產負荷，致使甲醇價格直線走低。雖外盤甲醇價格高位振蕩，但并未有效拉動國內市場。

　　2007年11月份，原鹽產量520.6萬噸，同比增長26.3%，比10月減少了159萬噸。1～11月，原鹽累計產量5511.6萬噸，增長幅度11.2%。今年北方地區原鹽增長幅度減少，尤其是海鹽產量增長幅度下滑，使原鹽市場供應短缺有進一步加劇的趨勢。

　　12月份，國內原鹽市場價格繼續上升，市場主流平均價格245元/噸，上漲5%。

　　各地區原鹽市場主流平均出廠價格：西北190元/噸、東北185元/噸、華北230元/噸、華中235元/噸、華東180元/噸、華南250元/噸、西南230元/噸。燒堿與純堿一大批新生產裝置近期陸續投產，增加了對原鹽的需求，也加劇了原鹽供需緊張局面。目前市場緊張局面正在逐漸擴大，尤其北方地區相對比較明顯，原鹽市場價格有進一步上升的趨勢。

　　玻璃、建筑、化肥、化工、紡織、農藥等純堿主要下游行業持續快速增長，加大了對純堿的需求，同時推動純堿價格大幅攀升。2007年12月份國內純堿價格全面上調，主流出廠平均價格1800元/噸，上漲幅度4.6%。國內各地區純堿主流平均出廠價格情況：東北1840元/噸、華北1850元/噸、華中1850元/噸、華東1780元/噸、西南1750元/噸、華南1800元/噸。進入2008年1月，在原鹽、能源成本上升，需求拉動，以及美國天然堿2008年上漲15-30美元/噸的共同作用下，純堿價格加速上漲，近日部分廠家重質堿價格已突破2000元/噸。后市純堿價格預計仍將上漲。

　　2007年1～11月份全國燒堿總產量達到1574萬噸，同比增加14.7%，預計全年產量可達1717萬噸，同比增長13.61%。12月由于物流運輸成本和原料成本增加，推動局部地區燒堿價格上升。12月末30%隔膜液堿各區域價格為：華東560～580元/噸、華中540～580元/噸、華南700～720元/噸、華北560～620元/噸、西南560～580元/噸、西北460～490元/噸、東北750～780元/噸。2008年1月份，受假日效應影響下游需求將有所萎縮，但部分地區從1月1日起提高水、電價格，抬高燒堿生產成本，加上鐵路運輸緊張，預計1月燒堿價格將高位盤整。

　　2007年12月初國內主要電石市場基本保持平穩。原料價格一路上漲，電石生產廠家成本壓力較大，運輸困難和費用的上漲目前由電石廠家獨自承擔，利潤空間萎縮。中旬以后，由于產量增加導致庫存增多、運輸狀況較差以及下游需求減少，電石價格開始下滑。近日，西北市場主流出廠價2530-2750元/噸；華北主流出廠價3000-3100元/噸；西南流出廠價3000-3150元/噸；華東地區主流到廠價在3130-3230元/噸。

　　年底為需求淡季，市場較為清淡，東北地區型材、管材企業已經停產。2007年12月份國內PVC市場繼續盤整，價格無大的波動，局部地區價格略有下滑。12月底各地區價格為：電石法華東7100～7200元/噸，華南7150～7250元/噸，華北7000～7150元/噸；乙烯法華東7550～7750元/噸，華南7550～7750元/噸，華北7500～7700元/噸。后市方面，由于市場貨源比較充足，而下游開工情況一般，價格繼續下調的可能性較大。

　　3.6.鈦白粉

　　主要原材料鈦精礦和硫酸價格持續上漲，推動鈦白粉價格上揚。2008年1月上旬，日本進口鈦白粉(R930)價格在19800元/噸，杜邦R902價格在19500元/噸，R706在21200元/噸，科美基CR-828價格在22000元/噸，后市方面預計仍將繼續上揚。

　　中國已穩居世界第二大鈦白生產國。目前，全國處于施工、設計或籌劃等不同階段的鈦白擴產項目(工程)多達20個，如果這些項目最終都按計劃實現，到2010年我國鈦白工業的總生產能力將遠遠超過美國，高居全球第一。

　　3.7.天然橡膠價格

　　2007年12月天膠價格在經歷前期反彈后高位震蕩，略有走高，進入2008年1月，天膠價格平穩運行，上海市場泰國進口煙片3#膠價格在23800元/噸，國際一號膠價格在23500元/噸。臨近春節，下游備貨開始，市場成交較前期有所好轉。后市方面，預計仍將以平穩為主。

　　4.重點上市公司評述

　　煙臺萬華：公司MDI產能已達到38萬噸/年，2008年在不進行大規模固定資產投資的基礎上通過技術改造將寧波萬華一期產能從24萬噸提升至30萬噸，煙臺裝置在2008年也將擴能到18-19萬噸，2008年底公司總產能將達到49萬噸，較目前增加近50%。寧波二期30萬噸/年項目2010年可建成投產，屆時公司MDI總產能將達到74萬噸，繼續保持國內第一的龍頭地位。

　　去年12月以來，MDI雖處淡季，但價格仍居于高位，12月煙臺萬華MDI掛牌價維持全年最高，進入2008年1月，雖然掛牌價小幅下調，但相比去年同期卻大幅提高，下調幅低于市場預期。我們預測2007-2009年公司EPS為0.89元、1.31元、1.53元。未來，MDI在建筑節能和環保人造板領域應用空間廣闊，公司具有持續成長的外在和內在條件，長期增長確定，維持“增持”評級，目標價48元。

　　鹽湖鉀肥：去年12月以來，鹽湖鉀肥62%晶體維持在2640元/噸，而港口和邊貿進口氯化鉀價格已達到3000元/噸，鹽湖鉀肥仍有一定提價空間。鉀肥價格上漲和產能繼續擴充是公司未來業績增長的保證。我們預測公司2007，2008年EPS至1.35元，2.33元，由于近段時間公司股價漲幅較大，調整至“謹慎增持”評級。

　　云天化：公司在云南昆明的天安50萬噸/年殼牌煤氣化合成氨項目今年3月將投料試運行。天安公司合成氨全部銷售給關聯公司云天化國際用于磷肥生產，由于天安公司50萬噸合成氨并不能滿足云天化國際的需求，云天化國際還需外購一部分合成氨，因此銷售不成問題。天勤電子玻纖布廠已小規模對外供貨，4、5月份可大規模供貨。公司長壽6萬噸聚甲醛項目進展順利，一期2萬噸將于今年6月底左右投產，二三期4萬噸預計將在2009年7月投產。

　　我們預測公司2007、2008年EPS分別為1.18元、1.49元，以目前股價而言估值已不低。考慮到云天化集團整體上市預期較為明確以及CPIC的財務投資者凱雷最終會退出，公司可能收回該部分股權，給予“謹慎增持”評級。

　　公司短期風險在于天安項目煤氣化裝置開車不順或長時間無法達產，對2008年盈利增長產生負面影響，同時拖延公司其他煤化工項目進展。

　　金發科技：公司是國內改性塑料龍頭企業，去年上半年公司廣州新基地建成投入使用，將消除公司旺季產能不足的瓶頸。公司增發募集資金項目前期已做了市場開發，具備一定市場基礎，已儲備一批有質量的客戶，投產后的盈利能力看好。

　　公司收購的長沙高鑫地產核心管理團隊成員主要由在廣東房地產市場從業多年的資深人士組成，經驗豐富。公司正在銷售的“高鑫·麓城”項目和儲備的“尖山項目”盈利前景樂觀。不考慮股權支付費用，我們預測公司2007，2008，2009年EPS分別為0.79元，1.36元(包括地產貢獻0.16元)、1.66元(由于尖山項目的具體施工時間表尚未出來，暫未考慮地產貢獻)。公司在改性塑料行業具有不可撼動的地位，在產品種類、研發、技術服務和公司管理方面明顯強于國內同行企業，且具有充分、良好的激勵機制，我們看好公司未來幾年的發展，給予公司“增持”評級。

　　新安股份：國內草甘膦、有機硅龍頭，獨特的有機硅—草甘膦氯循環工藝使得公司既降低了成本，又解決了環保問題。公司有機硅產品毛利率大大高于國內其他企業，優勢明顯。公司與邁圖合資建設的10萬噸有機硅單體項目2009年初建成投產，通過與邁圖合作，新安股份除了可以提高單體二甲選擇性和質量，降低消耗外，未來雙方還可繼續在下游進行合作，開發高附加值的下游產品，增強公司的抗風險能力和盈利能力。今年以來受國際需求旺盛，國外廠商壓縮產能影響，草甘膦價格大漲，從2.8萬元/噸漲至目前的5.5萬噸，公司作為國內草甘膦龍頭，盈利大幅增長。預計本輪草甘膦行情至少持續到2008年下半年，若國內新建項目因環保或其他因素影響無法按期達產，那么高價持續時間將更長。我們預測2007、2008年EPS為1.57元、2.28元，鑒于近期股價漲幅已較大，調整至“謹慎增持”評級。

　　德美化工：國內印染助劑龍頭之一，公司具有國內領先的研發實力和營銷、服務網絡；合資公司德美瓦克集瓦克先進的技術和德美發達的銷售網絡于一身，且有機硅為國家重點鼓勵發展的行業，成長性良好。公司募集資金項目2008年將陸續投產，在不考慮股權投資的情況下，公司2007、2008年EPS分別為0.54和0.67元。公司競購獲得宜賓天原15.68%股權和10%遼寧奧克股權，這兩家公司都有上市的意愿，一旦兩家公司實現上市，公司所持股權將獲得很大增值，給予“增持”評級。

　　浙江龍盛：受益于節能減排力度加大，行業整合加快，產品價格上漲。公司作為國內染料龍頭企業，環保能力突出，達到國家減排要求，生產不受影響，反而能夠受益于節能減排，借機占據更大的市場份額。公司增發已實施完成，募集資金將按計劃投入。另外，公司與印度KIRI染料化工公司建立戰略合作關系。將認購KIRI公司10%股份，并共同在印度設立合資公司，建設2萬噸活性染料產能，同時向KIRI提供染料中間體。此舉將有助于公司向海外市場拓展，并擴大公司染料中間體的銷售。我們預測公司增發攤薄后2007、2008年EPS為0.57元、0.71元，公司股價已接近我們目標價，調整至“謹慎增持”評級。

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