國泰君安 胡春霞

　　投資要點：

　　食品飲料行業的銷量依然保持比較穩定的增長，其中白酒、葡萄酒的產量增長超過我們之前的預期，啤酒產量10、11月份單月數據都遠低于預期，我們調低對全年產量的增長預期至13%，同時調高對行業前三家企業的市場集中度的預期1個多點至40.8%。

　　從07年1-11月行業經濟數據看，全年總體形勢依然保持高景氣度，尤其是白酒的銷售收入和利潤總額至11月份增長速度分別達到34.03%和60%，毛利率為35.59%比上年同期增加了1.38個百分點。春節前高檔白酒紛紛提價，12月份國窖1573提價20元，貴州茅臺平均出廠價格提高20%，其中53度茅臺提升81元至439元/瓶，并且對未來繼續提價預期強烈。

　　啤酒1-11月雖然增長也較快，但是利潤的增速比去年同期下降，主要原因來自成本壓力，9-11月份毛利率略有下降。1-11月的國內啤酒銷售噸酒價格同比上漲4.45%，主要動力來自產品結構，產品直接提價非常少，但2007年末，燕京啤酒、青島啤酒企業在成本壓力下開始在強勢區域提價。預計2008年可能見到更多的啤酒產品提價。

　　葡萄酒行業銷售收入延續了06年的增速下降的趨勢，但是還保持在18.21%左右，利潤總額增速有回暖的趨勢。看好葡萄酒的長期增長。

　　乳品行業的收入和利潤增速1-11月只能勉強保持06年同期的水平，為24.5%和24.37%，國內原奶價格持續上升，行業成本壓力加大，11月份開始部分企業產品提價，但是仍然預期2007年全年毛利繼續下降。08年行業的毛利率可能進一步降低。

　　屠宰與肉制品業1-11月收入和利潤總額同比增速上升，盡管豬肉成本大幅提升，毛利率仍有上升。12月出臺了《研究進一步扶持發展生豬生產的十條舉措》，對養殖的扶持力度進一步加大，看好行業發展前景。

　　繼續看好白酒、啤酒、屠宰及肉制品加工：

　　白酒繼續提價放量。貴州茅臺漲價趨勢不止，股價上漲神話不破；五糧液繼續等待股權激勵和資產注入；瀘州老窖白酒業務增長最快。

　　啤酒仍然存在分歧，但是我們預期08年量價齊升，化解成本壓力。青島啤酒產銷量上升可期，價格上升成刺激因素。燕京啤酒奧運最大的受益者。

　　屠宰及肉制品加工行業空間無限。12月份上漲后，雙匯發展安全邊際下降，注入預期價值上升。

　　葡萄酒銷量增長在酒精飲料中居于首位。張裕A維持穩定業績增長。

　　1.銷量保持穩定增長

　　2007年1-11月產量數據表明食品飲料行業的銷量依然保持比較穩定的增長，其中白酒、葡萄酒的產量增長超過我們之前的預期，啤酒產量10、11月份單月數據都遠低于預期，我們調低對全年產量的增長預期至13%，同時調高對行業前三家企業的市場集中度的預期1個多點至40.8%。

　　具體數據看，白酒的1-11月的累計產量達到432.75萬噸，已經超過了2006年全年397萬噸的產量水平，同比增長23.02%，依然保持較快的增長勢頭，隨著隆冬的臨近與春節牡嚼矗�白酒将迎来年末的消费旺记G�晤U竊げ?7年全年的銷量將比06年增長23.3%左右，超過480萬噸。

　　葡萄酒由于基數比較小，產量增速最快，其1-11月產量達到56.94萬噸，35.37%的同比增速快于其他酒類飲料的。同時我們也可以看出葡萄酒似乎已經擺脫了進口關稅下調帶來的進口量急劇增加的不良影響，迎來了新一輪的消費增長。

　　啤酒其1-11月的產量增長12.96%，預計全年增長在13%左右，比我們之前的預期略低，但是增長速度仍然比較可觀，主要的動因是居民收入的增長導致消費量增加，隨著奧運會的臨近，我們對啤酒這種最佳的賽事飲料的需求增加的預期較為樂觀，預計08年產銷量增速仍然會有14%左右的增長。

　　而乳品行業的07年產量增長速度繼續下降，1-11月的增長為18.79%，比06年的增長速度降低了將近5個百分點，我們認為其產銷量在08年也不會有很高的增長。

　　2.從07年1-11月行業數據看全年總體形勢，依然保持景氣

　　我們首先對包括白酒，啤酒，葡萄酒，乳品和屠宰及肉制品加工在內的5個子行業07年1-11月的收入和利潤等經濟數據進行分析，并以此為依據預測07年該行業全年的收入利潤變化情況。

　　白酒的銷售收入和利潤總額是各子行業中同比增長最快的，至11月份分別達到34.03%和60%，毛利率為35.59%比上年同期增加了1.38個百分點。穩定且相對較高的毛利率和銷量的持續上漲是白酒收入利潤連創新高的保證，12月又是白酒銷售的旺季，預測07年全年的銷售收入和利潤總額增長在35%和56%左右，從目前的提價形勢看，預計2008年銷售均價繼續上升。

　　啤酒1-11月的銷售收入和利潤總額仍然保持增長勢頭，但是利潤的增速比去年同期下降，我們認為主要來自成本壓力，啤麥和啤酒花的價格都有了較大的增長，07年初的低價原材料應該已經基本消耗完畢，07年購入的原材料成本壓力逐漸顯現，啤酒行業在短期內還未能很好地消化成本壓力，毛利率比去年同期下降了1.4%，預測07年啤酒收入和利潤的增長將有所放緩為15.5%和20.5%。不過12月開始，燕京啤酒、青島啤酒的產品開始漲價，我們預期08年部分產品提價還將繼續，行業毛利壓力可能緩解。

　　屠宰與肉制品業2007年1-11月銷售收入和利潤總額同比增速都獲得較大幅度提升，在豬肉成本大幅提升的壓力下，毛利率卻略有上漲，為10.3%，行業對成本的轉嫁能力很強。12月是肉制品消費旺季,豬肉價格維持高位，預測全年利潤增長為49%。

　　乳品行業的收入和利潤增速自2003年以來就持續下降。今年的1-11月的增速也只能勉強保持06年同期的水平為24.5%和24.37%。2007年國內原奶價格持續上升，行業成本壓力加大，11月份開始部分企業的產品提價，我們預期行業毛利率降繼續下降。我們對行業07年全年的增長并不樂觀，預測收入和利潤增速分別為24.1%和17%。

　　3.最新動態解析，繼續看好08年發展

　　3.1.春節臨近，白酒提價越行越近

　　12月以來，由于供應緊張，需求旺盛，不少高中端白酒的零售價格開始了新一輪的漲價。超市和酒類專賣店中的高端名牌白酒零售價格上漲較為顯著，部分52度五糧液由438元提高到498元，39度五糧液由398元提高到418元，38度飛天茅臺由288元漲到318元，部分地區茅臺年份酒的價格上漲了100元，另外還有其他的一些高檔白酒都提高了零售價，平均漲價在20-30元左右。

　　06，07年的春節前后，貴州茅臺，五糧液和瀘州老窖都集中提高了其主要高檔酒的出廠價。目前終端零售價格都有了不同程度的上升，經銷商的提價熱情較為明顯，10月份五糧液的出廠價格已經上調了30元，12月底國窖1573出廠價也上漲了20元。貴州茅臺11日公告提高產品平均出廠價20%，53度茅臺提價81元至439元/瓶，年份酒提價幅度更大。08年白酒特別是高檔酒的銷量和價格都還有繼續上升空間。而在高檔白酒提價后，中價位白酒提價的空間也被打開，2008年不排除一些中價位酒提價和放量的可能，我們看好08年白酒行業的發展。

　　3.2.啤酒漲價漸行漸近，被動與主動調價的結合

　　07年1—11月的國內啤酒銷售的噸酒價格比06年同期上漲了4.45%，主要動力來自產品結構調，產品直接提價非常之少，而在2007年末，部分啤酒企業在較大的成本壓力下開始在強勢區域提價。

　　率先提價的是燕京啤酒，12月18日對北京地區的部分產品進行單品提價，普通燕京啤酒開票價格從32元/箱提高到34元/箱，綜合提價幅度在6%-8%。之后華潤雪花在東北地區出廠價格也提高了5分/瓶，青島啤酒在元旦后也對部分青島生產的青島啤酒進行了提價，而終端價格在各地也有了不同程度的上漲。預計08年啤酒行業的漲價還會很熱鬧。

　　12月份以來啤酒的調價背景是成本壓力的不斷上漲。尤其是進入10月份以后，銷售下降，啤酒企業成本壓力很大，存在行業性的成本壓力。不過從燕京啤酒的提價看，6-8%的提價幅度應該就可以完全覆蓋成本的上升，加上往年的依靠結構調調整化解成本壓力不同，本次提價后的整體噸酒均價的漲幅預計將達到9%左右，明年的銷售毛利預計不會下降。

　　啤酒的消費量這兩年增長比較快，居民收入增加是最大的動力，2008年奧運會的召開也是啤酒行業發展的一劑強心針，啤酒銷量將會有較大的增幅。在價格上漲和市場擴大的雙重利好的推動下，我們持續看好2008年的啤酒行業。

　　3.3.冬季豬肉價格保持高位，政策扶植力度加大

　　受到全球農產品價格普遍上漲的影響，11月國內農產品價格包括玉米，家禽，牛羊肉，豬肉的價格都持續上漲，尤其是進入冬季傳統的豬肉消費旺季，豬肉產品需求量增加，拉動價格上漲，仔豬，活豬和豬肉價格分別達到23.84元/千克、14.13元/千克、22.35元/千克，分別比上月上漲了5.4%、7.0%、5.7%。不過我們對于生豬價格的基本判斷還是維持不變，預計2008年5月份后季節因素有利于生豬價格回落，不過考慮到農產品和飼料價格的上漲，生豬價格的回落幅度長期看將會比較有限，再也回不去06年中期6-7元的低價了。

　　12月19日國務院常務會議通過了《研究進一步扶持發展生豬生產的十條舉措(簡稱“豬十條”)》，并原則通過了《生豬屠宰管理條例(修訂草案)》，主要包括加大了對生豬養殖的補貼，扶持標準化規模養殖，推行能繁母豬的保險，解決生豬養殖貸款問題等，對生豬養殖的扶持力度明顯加大，對于增加生豬供給，抑制生豬價格都有正面的影響。

　　3.4.葡萄酒銷量利潤同步上漲，進口負面影響下降

　　今年通過對行業實施多種整治措施，包括取締各類彷名牌產品，制定和推出葡萄酒的新國標等，國內葡萄酒業原來無序競爭的狀況有所改善，開始向健康良性的方向發展。銷量與利潤都有了較大幅度的增長。我們仍然需要看到國外進口葡萄酒對國內葡萄酒業的沖擊依舊存在，但進口增速有減緩的趨勢。

　　3.5.乳品市場漲聲一片，整體盈利并不樂觀。

　　07年11月光明、伊 利、光明、三鹿和三元都提高了旗下純奶和酸奶的價格，純奶的提價最為明顯，根均石家莊地區的調查，光明500克大包裝牛奶從27.9元/箱提高到30.6元/箱，伊 利500克大包裝牛奶從31.8元/箱提高到34元/箱，三鹿則從28.9元/箱提高到30.9元/箱。12月蒙牛乳業也加入了漲價的行列，各大乳業龍頭企業的乳制品價格總體的漲幅10%-20%。

　　本次漲價的原因主要有：如前所述，奶牛的主要飼料玉米和豆粕價格持續上漲，人工水電成本不斷上升，奶農養殖牛奶的積極性不高，而出口持續增加，全球和國內的奶源持續緊張，短期內很難緩解。北方的每公斤收購價格由年初的2.1元提高到2.8元，而廣州地區已經漲到了3元，幅度在50%左右。

　　乳品業的本輪漲價是被動的，而且目前終端奶價的上漲幅度并不能完全化解成本的上漲。我們預計原奶收購價格的漲勢還將繼續，而國內乳品市場的大部分產品還處于低價競爭階段，企業提價能力特別是對銷量占比較大的白奶的提價能力較弱，繼續大幅提價的可能性不高。我們認為08年行業的毛利率將進一步降低，整體盈利并不樂觀。

　　4.重點公司的估值和推薦：繼續看好白酒、啤酒、屠宰及肉制品加工，茅臺神話引領行業繼續上漲

　　從行業角度看，我們繼續看好白酒、啤酒、屠宰及肉制品加工：白酒繼續提價放量；啤酒08年仍然存在分歧，但是價格上漲還會見到；屠宰及肉制品加工行業穩定增長，龍頭企業空間無限。

　　貴州茅臺漲價趨勢不止，股價上漲神話不破

　　貴州茅臺本次漲價幅度20%，其中我們了解53度茅臺漲價約80元，年份酒漲價幅度更高，推動業績進一步上揚，我們預計公司07、08、09年EPS分別達到2.40元、3.80元、5.08元。各買方機構也紛紛上調盈利預測，主要原因是在提價預期實現后，大家對已實現的提價對業績影響更加名確。根據這幾天各個大研究機構的預測，市場大概對08年、09年的EPS區間達到了3.8-4.3元和5.0-6.3元，整體業績預期上升。由于貴州茅臺的最近兩年穩定的漲價，并且終端價格以更高的幅度上漲，市場對未來漲價的預期強烈，對業績繼續超預期的信心十足，因此對其PE估值也非常高，達到了在2009年50-60倍。茅臺漲價的神話創造了股價的神話，漲價不止，股價上漲神話不破。提高目標價格至260-300元，維持“增持”評級。

　　五糧液期待股權激勵和資產注入

　　五糧液2008年連續3次提價，據公司經銷商大會上制定的策略年度2008年高端酒以提價為主，控制量不變，重點發展中價位酒。我們認為公司五糧液的產品出廠價和零售終端價格的價差目前不大，再繼續放量對價格的壓力可能比較，現在五糧液的出廠價格已經低于貴州茅臺，后期應該有漲價的內部動力。在高檔酒價格持續上升以后，中價位酒的提價空間已經打開，在通貨膨脹的背景下和其他食品飲料漲價的推動下，中價位酒量升價漲的可能性很大，具體要看公司的營銷策略和效果。如果僅就目前的股份公司業績來看并無吸引力，不過關于公司資產注入的預期強烈，如果08年能夠完成普什和進出口公司的資產完全注入，攤薄不超過10%，則2008年公司業績有望達到1元，不過我們對注入的時點上，預期并不是很樂觀，08年應該可能先完成股權激勵，時點上還需要等待。維持“增持”評級。

　　瀘州老窖白酒業務增長速度最快，調整帶來買入時機

　　瀘州老窖的國窖1573在2007年12月底提價20元，老窖特曲在8月份提價24元，預計2007年銷量分別在2400噸、7000多噸，明年預計銷量能達到2900噸和8000噸左右，白酒帶來的業績增長預計再翻一翻，成為三大白酒企業中白酒盈利增長最快的企業。華西證券預計貢獻每股利潤0.4元。預計公司2007、2008年EPS為0.87元、1.15元。，12月經銷商可流通的3000萬股的增發股本已經賣出1500多萬，大股東可流通的量增加給二級市場一定的壓力，不過考慮到公司的業績仍有快速增長，維持“增持”評級，近期的調整帶來買入時機。

　　張裕A維持穩定增長

　　張裕業績基本維持比較穩定的35%-40%的年增長率，預計2007年解百納銷量在1.7萬噸左右，卡斯特莊園酒銷量在1600噸左右，冰酒銷量低于預期，約在150噸左右，隨著公司高檔酒銷量的增長，預計2008年毛利將繼續上升。維持07、08年EPS分別為1.18元、1.65元的業績預期，維持“增持”投資評級。

　　青島啤酒產銷量上升可期，價格上升成刺激因素

　　青島啤酒預計發行的15億元募集資金投資項目產能擴張110萬千升，預期大部分都將在明年上半年完成，而國內最近兩年隨著收入的提價，啤酒消費量持續上升，明年青島啤酒的產銷量上升可以預期。不過2007年大麥價格一路飆升，預計2008年公司成本壓力不小，借助國內食品飲料的價格整體上漲和燕京啤酒的提價，保守預計公司明年平均的提價幅度在3-5%，加上產品結構調整帶來的噸酒價格上升5%左右，預計平均噸酒價格提升在8%-10%，按照8%的保守測算，考慮計提6000萬減值準備，預計08年EPS能達到0.75元。實際價格提升每增加1%，在其他財務指標不變的情況下預計業績增加0.05元。維持“增持”評級。

　　燕京啤酒奧運最大的受益者

　　燕京啤酒12月份在北京轟轟烈烈的提價，普通燕京開票價格從32元/箱提升到34元/箱，如此提價幅度基本能化解北京地區的成本壓力。2008年北京奧運會，我們預期當地啤酒的銷量要至少要增加超過4個百分點，其中2百分點由入境人員帶來，如果按照燕京啤酒在北京地區的80%的市場占有率來看，則僅奧運會期間將帶來增量3萬千升。從整個食品飲料行業看，燕京啤酒將是奧運會受益最大的企業。維持“增持”評級，奧運前期的短線機會較大。

　　雙匯發展安全邊際下降，注入預期價值上升

　　盡管生豬在節前持續攀升，但是對屠宰及肉制品行業未來幾年的發展前景我們仍然非常樂觀，行業工業化提升的趨勢不變，龍頭企業的強勢地位也沒有威脅。但是12月份以來，雙匯發展的股價持續上漲，如果僅僅就股份公司的現有業務看，我們認為現在60元左右的目標價格已經達到股份公司的估值區間上半區域，安全邊際下降。目前的主要刺激點在于預期的集團資產的注入，不過這還存在一些不確定性，如果集團資產能夠注入，那么股價上升空間仍然不小。考慮到公司未來的穩定增長和行業的前景廣闊，維持“增持”評級。