中投證券 蘭飛燕

　　本報(bào)告論述了零售行業(yè)持續(xù)景氣的宏觀驅(qū)動力；全面分析了百貨、家電連鎖、超市大賣場三種子行業(yè)的投資特征，并針對各子行業(yè)的投資特征提出相應(yīng)投資策略及重點(diǎn)投資個(gè)股。

　　投資要點(diǎn)：

　　溫和通脹下，零售行業(yè)的持續(xù)增長將更為明確：隨著溫和通脹預(yù)期的逐步形成，居民消費(fèi)意愿將被激發(fā)，會使08年實(shí)際消費(fèi)增速出現(xiàn)一定上升(預(yù)計(jì)08年社會消費(fèi)品零售總額增長約13%，略高于07年)；在百貨業(yè)的聯(lián)銷分成盈利模式下，通脹有利于其收入、利潤的增長。

　　百貨子行業(yè)投資“題材”豐富，是我們投資首選：在消費(fèi)升級帶動下，未來5年行業(yè)復(fù)合增長將超過12%，遠(yuǎn)高于過去5年9.5%的增長率；管理改善、經(jīng)營模式的創(chuàng)新、經(jīng)營商品的高附加值，使行業(yè)毛利、凈利提升空間大；資產(chǎn)價(jià)值提高投資價(jià)值、提升投資安全邊界；行業(yè)進(jìn)入壁壘高、競爭環(huán)境相對緩和。我們關(guān)注行業(yè)龍頭的溢價(jià)效應(yīng)、資產(chǎn)注入并購整合機(jī)會、管理提升帶來超預(yù)期增長機(jī)會，重點(diǎn)推薦：百聯(lián)股份、銀座股份、鄂武商、合肥百貨。

　　業(yè)態(tài)的替代及旺盛的需求，使家電連鎖業(yè)處于發(fā)展黃金期：在連鎖化率年均提高5個(gè)百分點(diǎn)情況下，家電連鎖業(yè)銷售復(fù)合增長率可達(dá)39%。蘇寧電器依舊是零售板塊最值投資公司之一。

　　超市、賣場業(yè)態(tài)：占據(jù)最廣闊的市場，但在外資的強(qiáng)勢擴(kuò)張下內(nèi)資超市經(jīng)營不容樂觀。而避開外資一線城市鋒芒、深入二、三線城市扎根，不失為本土超市出路。看好區(qū)域性連鎖超市優(yōu)秀企業(yè)武漢中百。

　　零售業(yè)持續(xù)快速發(fā)展的宏觀驅(qū)動因素

　　總體而言，城鄉(xiāng)居民收入快速增長、城市化進(jìn)程的加快、消費(fèi)的升級驅(qū)動著我國零售行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展；而社會保障力度的加大、就業(yè)人數(shù)的持續(xù)增加，使消費(fèi)者信心指數(shù)維持穩(wěn)定；溫和的通脹有利于刺激居民的消費(fèi)意愿、提升行業(yè)景氣度，使持續(xù)增長更加明確。

　　1.1.消費(fèi)增速加快，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)加大

　　2007年1-11月份，我國社會消費(fèi)品零售總額80195億元，同比增長16.4%，比上半年及上年同期分別加快0.7和2.6個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持快速增長態(tài)勢(如下圖表1)。從區(qū)域看，農(nóng)村消費(fèi)增速仍落后于城市，但差距有不斷縮小的趨勢；從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，一些產(chǎn)業(yè)鏈較長的消費(fèi)增長較快，前三季度汽車類商品銷售增長38.1%、家具類增長38.7%、建筑裝潢類增長43.3%，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級別趨勢明顯。

　　值得注意的是，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度有所加大(雖然消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度仍比投資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度低)。07年前三季度消費(fèi)、投資、出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率分別為37.00%、41.6%、21.4%，而07年上半年則分別為36.50%、39.6%和23.9%。

　　預(yù)計(jì)07年全年實(shí)現(xiàn)社會消費(fèi)品零售總額88941億元，同比增長16.4%，增速創(chuàng)1997年新高，扣除物價(jià)因素，實(shí)際增長大約在12.8%左右，高于去年0.2個(gè)百分點(diǎn)。2008年，奧運(yùn)會的舉辦將促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)的大幅增長，城鄉(xiāng)居民收入增長的樂觀前景將繼續(xù)支持消費(fèi)的增長，預(yù)計(jì)08全年社會消費(fèi)品零售總額102994億元，實(shí)際增長約12.5%，與07年基本持平。

　　1.2.城鎮(zhèn)居民收支增長較快，增幅創(chuàng)10年來最高，是值得關(guān)注的一大亮點(diǎn)

　　居民收入的增長是推動社會消費(fèi)品零售總額增長的最重要因素。如下圖表2，過去兩年中，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長基本維持在12%左右的水平。

　　而2007年以來城鎮(zhèn)居民收支增長較快，前三季度城鎮(zhèn)居民人均收入10346元，同比增長17.6%，扣除物價(jià)上漲因素，同比增長13.2%。增幅創(chuàng)10年來最高，是值得關(guān)注的一大亮點(diǎn)。

　　另外，政府對于社會保障方面的政策傾斜，包括增加城市低收入者的低保金；提高離退休人員工資；再次提高農(nóng)民現(xiàn)有的補(bǔ)貼水平；明確農(nóng)村普及9年義務(wù)教育；提高新的個(gè)人所得稅起征標(biāo)準(zhǔn)；以及對醫(yī)療、教育、住房等改革預(yù)期，都是間接提高城鎮(zhèn)居民收入的舉措。

　　1.3.消費(fèi)者信心指數(shù)維持著穩(wěn)定狀態(tài)

　　得益于消費(fèi)者的收入增長預(yù)期及對國民經(jīng)濟(jì)的總體良好表現(xiàn)，消費(fèi)者信心指數(shù)總體上維持了一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)(如圖表3)。另外，就業(yè)人數(shù)持續(xù)增加及社會保障力度的加大，也增強(qiáng)消費(fèi)者的信心指數(shù)。07年前三季度城鎮(zhèn)累計(jì)新增就業(yè)人數(shù)達(dá)到920萬人，超過全年新增900萬人的目標(biāo)；而前三季度財(cái)政用于社會保障和就業(yè)的支出為3089億元，同比增加29.5%。全國城鎮(zhèn)居民最低生活保障人數(shù)和農(nóng)村最低生活保障人數(shù)也都有不同程度的增長，同時(shí)，各項(xiàng)社會保險(xiǎn)參保人數(shù)也在增多，覆蓋面繼續(xù)擴(kuò)大。

　　1.4.溫和通脹刺激居民消費(fèi)意愿、利于景氣提升

　　今年1-11月份平均，全國CPI同比上升4.6%。其中高比例的權(quán)重與迅速飆升的食品價(jià)格，成為本輪CPI上漲的最直接和最核心的原因，食品類價(jià)格上升11.9%，影響價(jià)格總水平上升4.0個(gè)百分點(diǎn)，占漲價(jià)因素的87%；居住類價(jià)格上漲4.3%，影響價(jià)格總水平上升0.6個(gè)百分點(diǎn)；其余6大類基本保持平穩(wěn)，升降相抵，對價(jià)格總水平基本沒有影響。

　　1.4.1 08年穩(wěn)定溫和通脹預(yù)期有望逐步形成

　　盡管07年我國的通脹壓力有所上升，但并未使居民形成穩(wěn)定的通脹預(yù)期，對實(shí)際消費(fèi)的影響也變得不顯著，如下圖表5。07年1-11月份名義消費(fèi)大幅增長，由06年的13.7%增長到16.4%，而實(shí)際消費(fèi)增速僅達(dá)到12.7%，略高于06年同期0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　通脹預(yù)期在非食品類價(jià)格出現(xiàn)上漲的情況下可能會轉(zhuǎn)化為工資壓力，在07年10、11月份非食品類價(jià)格已經(jīng)開始上漲，PPI也出現(xiàn)大幅上漲，而且08年上半年通脹水平將會持續(xù)在6%以上(中投證券宏觀研究觀點(diǎn))，這無疑使人們形成穩(wěn)定的通脹預(yù)期。

　　1.4.2消費(fèi)的繁榮往往是與CPI持續(xù)上升或高位運(yùn)行相伴相生

　　短期而言，通脹使居民的實(shí)際購買力受損、消費(fèi)意愿下降。而一旦居民形成穩(wěn)定通脹預(yù)期的可能性在增加，則不再推遲消費(fèi)預(yù)期，消費(fèi)愿望將被激發(fā)，這會使08年的實(shí)際消費(fèi)增速(扣除物價(jià)因素后)出現(xiàn)上升。而我們也看到，05年以前高消費(fèi)往往伴隨著高通脹(如上圖表5)。

　　溫和通脹預(yù)期會使居民在耐用消費(fèi)品與非耐用消費(fèi)品上支出都會增大，即出現(xiàn)“高通脹、高消費(fèi)”的局面。而一旦發(fā)生惡性通貨膨脹(CPI上漲在10%以上)，耐用消費(fèi)品的支出增速下降會很明顯。美國消費(fèi)近幾十年的走勢說明了此問題(如下圖表6、圖表7)。

　　百貨子行業(yè)：投資“題材”豐富、競爭環(huán)境相對緩和

　　2.1消費(fèi)升級背景下的主要受益者

　　2.1.1消費(fèi)的升級是百貨業(yè)復(fù)蘇的主要推動力

　　自20世紀(jì)90年代中期開始，我國零售行業(yè)的主要業(yè)態(tài)迅速從百貨店向大型綜合超市轉(zhuǎn)移，但從2005年開始，受益于消費(fèi)升級趨勢的逐步形成，超市增長速度有所下降，而百貨店則逐步復(fù)蘇。

　　城鄉(xiāng)居民收入的較快增長、以及消費(fèi)者消費(fèi)預(yù)期及消費(fèi)信心的提升(受益于人民幣升值、股市和房地產(chǎn)市場的走強(qiáng)，居民擁有的個(gè)人資產(chǎn)價(jià)值迅速增長)，將促使消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級換代，城市及部分農(nóng)村居民的消費(fèi)將由基本生活需求的生活用品，更多地向品牌服裝、化妝品、金銀珠寶等高端品及奢侈品消費(fèi)轉(zhuǎn)移，這些高端品的零售在進(jìn)入到05年后保持一個(gè)高增長勢頭(如下圖表5)：

　　隨著居民收入的提高、消費(fèi)升級的持續(xù)，我國百貨業(yè)將呈加速發(fā)展態(tài)勢穩(wěn)。

　　根據(jù)Euromonitor預(yù)計(jì)，我國百貨業(yè)的銷售額將從2005年的3970億元增長到2010年的6850億元，復(fù)合增長率超過12%，遠(yuǎn)高于2000-2005年的9.5%的復(fù)合增長水平。

　　2.1.2百貨商場：品牌商品、奢侈品的重要銷售渠道

　　百貨商場目前是品牌商品、奢侈品的重要銷售渠道，在百貨商場的總銷售構(gòu)成中，金銀珠寶、化妝品和服裝可以占到總銷售額的2/3以上。因此，在主導(dǎo)產(chǎn)品旺盛的市場需求背景下，百貨行業(yè)未來幾年的持續(xù)發(fā)展值得期待。相對于以主要經(jīng)營日常消費(fèi)品的超市、大賣場而言，百貨業(yè)將成為消費(fèi)升級背景下的主要受益者。

　　2.1.3“傳統(tǒng)百貨”向“現(xiàn)代百貨”業(yè)的轉(zhuǎn)變——迎合消費(fèi)升級需求

　　我們認(rèn)為，百貨業(yè)的“現(xiàn)代”之區(qū)別于“傳統(tǒng)”，主要體現(xiàn)于：

　　1.功能更加完善：由傳統(tǒng)百貨的單純購物功能，向集文化、休閑、娛樂、品位于一體的多元化、多功能的方向發(fā)展；2.提供適應(yīng)消費(fèi)者需要的購物環(huán)境：包括商品的組合、零售空間的布局；3.購銷分離、網(wǎng)上結(jié)算、合同管理等現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的確立；4.商品結(jié)構(gòu)和品牌組合更合理化，以適應(yīng)市場需求并提高其“客單價(jià)”，促進(jìn)銷售額的增長(服裝服飾賣場面積擴(kuò)大、家電賣場面積壓縮、品牌檔次升級是目前不少企業(yè)的調(diào)整方向)；5.盈利模式的不斷創(chuàng)新：從傳統(tǒng)的“廠商聯(lián)營、賺取扣點(diǎn)”方式，更多向挖掘更多的自有品牌、有效運(yùn)作商業(yè)地產(chǎn)、經(jīng)營顧客等新盈利增長點(diǎn)轉(zhuǎn)移。

　　以上5個(gè)方面中，后三個(gè)方面應(yīng)該是現(xiàn)代百貨業(yè)最該具備的精髓。為適應(yīng)新一輪的消費(fèi)浪潮特點(diǎn)，國內(nèi)諸多“傳統(tǒng)百貨”正逐步完成向“現(xiàn)代百貨”的調(diào)整轉(zhuǎn)型，有理由相信，隨著我國百貨業(yè)“現(xiàn)代化”要素的不斷增加，百貨行業(yè)將更加“青春靚麗”、實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。

　　應(yīng)該說，在上述5個(gè)方面的現(xiàn)代百貨要素中，目前國內(nèi)百貨業(yè)在前4個(gè)方面做得較為成功，而在盈利模式創(chuàng)新方面，與國外發(fā)達(dá)國家百貨業(yè)差距仍大。

　　譬如，在自有品牌銷售方面，國內(nèi)百貨企業(yè)所占比例很小、貢獻(xiàn)利潤不多。而事實(shí)上，自有品牌的銷售必須依靠大規(guī)模的生產(chǎn)和銷售來支撐。未來在這方面有所突破的零售企業(yè)必須是具備一定銷售規(guī)模和品牌效應(yīng)的，百聯(lián)股份、大商股份、王府井等一線零售股有望成為這方面的先行者。

　　2.2銷售毛利、銷售凈利的提升值得期待

　　百貨業(yè)態(tài)以銷售品牌商品為主，銷售毛利率與銷售凈利率要明顯高于超市及家電連鎖業(yè)態(tài)(如下圖表6，銷售毛利高約5個(gè)百分點(diǎn)、銷售凈利高約2個(gè)百分點(diǎn))。

　　展望未來，基于以下幾方面，未來百貨企業(yè)的銷售毛利、銷售凈利率仍有較大的提升空間：

　　首先，由于金銀珠寶、品牌服裝和化妝品等這些高端及個(gè)性化商品的附加值高，而上游的高毛利、高附加值很大程度上決定了下游銷售渠道的盈利空間。

　　因此，很多品牌龍頭百貨企業(yè)通過渠道規(guī)模擴(kuò)張、談判能力提升等，向上游供應(yīng)商提高扣點(diǎn)或降低采購成本的空間依然很大。

　　第二，通過加大買斷經(jīng)營商品、總代理總經(jīng)銷商商品、自有品牌商品的比例，將能夠有效提高公司的毛利和盈利能力。在這方面，百聯(lián)股份、大商股份等做了有益的嘗試并取得一定的效果。譬如，對于頂級品牌的代理業(yè)，在國際上相當(dāng)成熟，作為品牌代理挺進(jìn)奢侈品行業(yè)、是國際著名百貨商的發(fā)展趨勢。

　　在這方面，對于國內(nèi)的品牌百貨商來說，市場拓展空間很大；而在自有品牌的開拓方面：由于進(jìn)貨不必經(jīng)過中間環(huán)節(jié)、大大節(jié)省交易費(fèi)用，同時(shí)自有品牌商品的包裝簡潔大方，包裝費(fèi)用少，因此，盡管售價(jià)低、但毛利率較高。

　　第三，管理效率提高帶來凈利率的提升。如下圖表6，由于費(fèi)用率上的差距(06年7家百貨零售商費(fèi)用率15.59%，高于香港上市百貨零售公司11.47%的費(fèi)用率)，導(dǎo)致國內(nèi)7家百貨零售商平均凈利潤率4.11%，遠(yuǎn)低于香港上市的三家百貨零售商7.57%的凈利潤率水平。這反映了國內(nèi)百貨零售企業(yè)在運(yùn)營管理水平上的差距：管理效率較低；國內(nèi)大部分百貨零售上市公司為國企，人員、機(jī)構(gòu)過于臃腫，同時(shí)承擔(dān)了一部分社會職責(zé)。同時(shí)，這也反映了國內(nèi)百貨零售商通過機(jī)構(gòu)精簡、提升管理帶來的利潤提升空間較大，這方面我們關(guān)注引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)行股權(quán)激勵(lì)給公司帶來的制度性變革。

　　2.3資產(chǎn)價(jià)值：提供較高投資安全邊界

　　在目前滬深A(yù)股市場上，以百貨店為主力業(yè)態(tài)的零售上市公司幾乎都在所在城市的核心商圈中的黃金地理位置擁有自有產(chǎn)權(quán)的物業(yè)。從投資角度看，這些商業(yè)物業(yè)給百貨類公司提供較高的投資安全邊界、為公司價(jià)值提供支撐，體現(xiàn)在下列兩個(gè)方面：

　　第一，在人民幣升值的背景下，商業(yè)物業(yè)有較大的升值幅度，使企業(yè)有遠(yuǎn)高于帳面凈資產(chǎn)值的重估凈值(RNAV)(如下圖表7)；其次，大量的自有物業(yè)，能有效規(guī)避租金上漲帶來的經(jīng)營壓力，并降低運(yùn)營成本、也極易成為收購兼并的標(biāo)的。

　　2.4市場壁壘高、競爭環(huán)境相對緩和

　　從目前國內(nèi)零售行業(yè)的競爭態(tài)勢來看，在加入WTO以來，歐美外資在國內(nèi)零售業(yè)主要進(jìn)軍中低端市場、占優(yōu)勢的業(yè)態(tài)主要在大型綜合超市。國內(nèi)超市業(yè)態(tài)的面對著歐、美等國外資的大規(guī)模擴(kuò)張及強(qiáng)勢并購的壓力，競爭環(huán)境異常激烈。而百貨業(yè)態(tài)依然是本土企業(yè)的天下，如武漢市場，僅鄂武商的3家主力商場就占到當(dāng)?shù)匕儇洏I(yè)20%以上的市場份額；廣州市場，廣州友誼、廣百、廣州王府井占到當(dāng)?shù)匕儇?/3以上市場份額。亞洲最有實(shí)力的日本百貨公司進(jìn)入我國的步伐較慢，目前的外資百貨店主要來自臺灣、香港及東南亞，如太平洋百貨、新世界百貨、百盛百貨等。

　　因此，相對于超市而言，國內(nèi)百貨業(yè)的競爭環(huán)境相對緩和。一個(gè)城市的商圈在形成之后很難被輕易替代，而品牌效應(yīng)在百貨業(yè)中也體現(xiàn)明顯。

　　事實(shí)上，國內(nèi)百貨零售業(yè)正日益發(fā)展為技術(shù)、資金密集型行業(yè)，行業(yè)進(jìn)入壁壘在零售各子行業(yè)中最高。進(jìn)入百貨零售領(lǐng)域的主要壁壘包括以下因素：1、地理位置：目前國內(nèi)百貨門店已經(jīng)占據(jù)各大城市主流商圈和黃金地段，商業(yè)地產(chǎn)的稀缺性導(dǎo)致在現(xiàn)有商圈內(nèi)新建門店的可能性變小，新加入者必須付出更高的成本或選擇新的地理位置，而商業(yè)氛圍的形成需要一定的周期和較大投入方能完成。

　　2、品牌效應(yīng)和商譽(yù)。良好的品牌和商譽(yù)來自于商業(yè)企業(yè)多年經(jīng)營的積累，新加入者樹立在消費(fèi)者心中的品牌和信譽(yù)時(shí)間較長、且成本高。

　　3、穩(wěn)定可靠的供貨渠道。供銷雙方需要經(jīng)過長期的業(yè)務(wù)合作才能取得彼此的相互信任并達(dá)成一定的默契，對新進(jìn)入企業(yè)來講需要經(jīng)過長期努力。

　　2.5投資策略

　　2.5.1策略一：關(guān)注零售市場集中度提升中的最大受益者：一線百貨零售商

　　雖然零售行業(yè)需求高度景氣，但供給壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)。同時(shí)，我國零售業(yè)整合度僅為20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，連鎖百強(qiáng)的市場占有率僅為11%，零售并購浪潮將5年不退。預(yù)計(jì)，那些缺乏競爭力的公司將會被漸漸整合，而擁有強(qiáng)勢品牌的一線零售股具有更高的勝出幾率。

　　這些行業(yè)龍頭、優(yōu)勢上市已經(jīng)形成了較為穩(wěn)定的品牌及規(guī)模優(yōu)勢，隨著我國整個(gè)零售行業(yè)市場集中度的逐步提高，新增零售市場的份額將逐步向這些優(yōu)勢企業(yè)集中。雖然一線百貨零售商的靜態(tài)估值水平較高，但從中長線角度看，品牌、規(guī)模的競爭優(yōu)勢、以及公司成長性仍就是我們選擇投資零售股的主要標(biāo)準(zhǔn)，依然可以看好這些優(yōu)勢龍頭上市公司，并理應(yīng)獲得一定的估值溢價(jià)。

　　在一線龍頭零售公司中，依然看好王府井、百聯(lián)股份，是零售板塊中所必須的組合配置品種。王府井的全國性網(wǎng)絡(luò)渠道初具規(guī)模，同時(shí)，其在全國各大中城市的店面所處地理位置優(yōu)良，未來增長的不確定性因素少；百聯(lián)股份存量資產(chǎn)的內(nèi)生增長顯著、同時(shí)盈利能力改善的空間巨大，集團(tuán)資產(chǎn)注入等外延擴(kuò)張值得期待，同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值、股權(quán)價(jià)值為公司增添亮色。

　　重點(diǎn)股票點(diǎn)評百聯(lián)股份(600631)：百貨一線藍(lán)籌股，毛利提升空間大

　　公司占據(jù)上海1/4左右百貨業(yè)態(tài)市場份額，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良、定位高端、主力門店占據(jù)上海主流商圈的黃金地理位置，因此，能夠充分分享零售行業(yè)持續(xù)景氣帶來的穩(wěn)定增長。僅僅依靠存量資產(chǎn)的內(nèi)生增長，預(yù)計(jì)公司未來5年的凈利潤復(fù)合增長率將超過25%。

　　外延式擴(kuò)張值得期待：公司是百聯(lián)集團(tuán)百貨及購物中心業(yè)務(wù)的整合平臺，集團(tuán)現(xiàn)有及不斷培育的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將陸續(xù)注入上市公司；公司正06年開始加快了在上海及長江三角洲的對外擴(kuò)張。

　　未來毛利率仍有持續(xù)上升空間：受益于公司“高檔百貨連鎖”及“購物中心連鎖”的定位、以及上海市居民強(qiáng)大的消費(fèi)能力，公司毛利率一直高于大商股份及王府井3-5個(gè)百分點(diǎn)。未來公司毛利率仍有較大增長空間、并促進(jìn)公司巨大的內(nèi)生增長：隨著盈利模式的逐步轉(zhuǎn)變，加大自有品牌開發(fā)力度、加大買斷、總經(jīng)銷和總代理比例，預(yù)計(jì)，未來5年公司自營比重將從目前的約5%提高到25%，從而使毛利率提升2-3%個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，物業(yè)升值及租金上漲也將提高公司毛利。我們也認(rèn)為，依靠公司在一線城市的銷售規(guī)模、高端定位、領(lǐng)先的信息和管理技術(shù)，公司也是最有可能在盈利模式轉(zhuǎn)變中獲得成功的公司之一。

　　公司是百貨類上市公司中資產(chǎn)重估價(jià)值最高的公司之一，提供較高的投資安全邊界及投資價(jià)值：公司店面大多為自有物業(yè)，且多處于主要商圈核心位置，自有物業(yè)總經(jīng)營面積達(dá)84萬平方米，重股價(jià)值超過200億元，折合每股RNAV20元以上；而持有的都市股份、東方證券、申銀萬國等法人股的市場價(jià)值超過50億元，折合每股4元以上。

　　在不考慮公司出售法人股而導(dǎo)致的投資收益劇烈變動情況下，預(yù)計(jì)07、08、09EPS為0.33、0.45、0.60元。6個(gè)月內(nèi)目標(biāo)價(jià)格28元(理應(yīng)獲得一定溢價(jià))。

　　2.5.2策略二：關(guān)注資產(chǎn)注入、并購整合帶來的投資機(jī)會

　　全流通、及大小股東利益趨同的背景下，資產(chǎn)注入、行業(yè)的重組整合將帶動部分上市公司呈現(xiàn)裂變式的外延增長。我們關(guān)注以下幾種行業(yè)內(nèi)的并購重組整合方式：資產(chǎn)注入或整體上市，擴(kuò)大公司規(guī)模、并避免同業(yè)競爭及關(guān)聯(lián)交易；戰(zhàn)略投資者或外資參控股龍頭百貨，推動公司管理水平的提高；區(qū)域內(nèi)的大型零售商組建商業(yè)集團(tuán)，以發(fā)揮優(yōu)勢互補(bǔ)、減少同業(yè)競爭。

　　重點(diǎn)股票點(diǎn)評銀座股份：可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)

　　公司區(qū)域競爭優(yōu)勢明顯：門店運(yùn)作能力、經(jīng)營管理水平位居國內(nèi)零售業(yè)前列；“銀座”品牌在山東深得消費(fèi)者信賴，具有極強(qiáng)的顧客忠誠度；百貨、超市兩種業(yè)態(tài)的配置、互補(bǔ)，較好地提高了零售門店的進(jìn)店率和銷售額，形成獨(dú)特競爭優(yōu)勢。

　　集團(tuán)零售店面經(jīng)營面積約為上市公司的1.8倍，集團(tuán)零售業(yè)銷售額約為上市公司2倍，集團(tuán)豐富的零售資源為上市公司發(fā)展提供巨大想象空間。未來集團(tuán)資產(chǎn)注入將按“成熟門店先行注入”原則進(jìn)行，濟(jì)南銀座商城、淄博店、八一店等成熟門店將是下批資產(chǎn)注入的標(biāo)的。

　　配股實(shí)施將攤薄公司07、08年收益、并使公司ROE短期內(nèi)較大幅度下滑，但配股項(xiàng)目盈利前景看好、有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展：新開門店將在09年后陸續(xù)進(jìn)入正常盈利期，為公司貢獻(xiàn)新增利潤；濱州店盈利增長迅速、前景看好，預(yù)計(jì)08、09年將分別為公司貢獻(xiàn)1620萬元、1980萬元凈利潤；臨沂門店購買物業(yè)后將帶來費(fèi)用節(jié)約、新增凈利潤660.11萬元。

　　集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的不斷注入及現(xiàn)有資產(chǎn)的內(nèi)涵增長，使公司未來3年凈利潤復(fù)合增長率在45%以上，08年的EPS可以達(dá)到0.91元。公司明顯的區(qū)域競爭優(yōu)勢、極強(qiáng)的可持續(xù)發(fā)展能力，理應(yīng)獲得一定的溢價(jià)，按照08年45倍PE估算，公司配股除權(quán)后的合理價(jià)格40.95元。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：集團(tuán)資產(chǎn)注入的時(shí)間進(jìn)度具有一定的不確定性；另外，隨著門店數(shù)量的增加、組織機(jī)構(gòu)擴(kuò)大，對公司管理效率、決策速度提出挑戰(zhàn)。

　　重點(diǎn)股票點(diǎn)評

　　鄂武商：項(xiàng)目儲備豐富、擴(kuò)張潛力大公司歷史遺留問題基本解決，可以輕裝上陣；而07年9月武漢國際廣場、武商襄樊購物中心的開業(yè)，預(yù)示著公司在武漢大商業(yè)重組背景下新一輪快速擴(kuò)張的開始。未來武漢及周邊地區(qū)的百貨資源將逐漸向公司聚集，公司將成為武漢以及華中地區(qū)的百貨壟斷商。

　　未來3年的主要利潤增長來源為：歷史遺留問題解決帶來的管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)約；武漢廣場、世貿(mào)廣場等老門店將保持約15%的內(nèi)生增長；武商量販進(jìn)入快速增長期，將保持30%的復(fù)合增長率；新開業(yè)國際廣場07年約產(chǎn)生1000萬開辦費(fèi)用，參照武廣盈利能力，預(yù)計(jì)08、09、2010年將實(shí)現(xiàn)約7000、8500、10000萬元凈利潤。

　　未來3年凈利復(fù)合增長率可達(dá)到35%，08年EPS可以達(dá)到0.49元，按照08年45倍PE估算，公司合理價(jià)格為22.05元風(fēng)險(xiǎn)因素：由于公司訴訟判決一直未定，使公司對武廣租金一直不能確認(rèn)，這將導(dǎo)致公司07年凈利潤增長幅度的不確定性。

　　2.5.3策略三：關(guān)注管理改善帶來的盈利增長

　　隨著未來體制的理順以及管理層激勵(lì)機(jī)制的到位，以往一些國有百貨企業(yè)的盈利能力有很大的改善空間。特別是對于具有一定銷售規(guī)模的百貨企業(yè)來說，盈利能力的改善將帶來較大的利潤增長空間，業(yè)績增長超預(yù)期的可能性很大。在這方面，我們關(guān)注具備一定銷售規(guī)模、目前毛利率水平低、未來改善潛力大的合肥百貨。

　　重點(diǎn)公司點(diǎn)評合肥百貨：

　　公司基本完成在安徽省內(nèi)的網(wǎng)點(diǎn)布局：遍布省內(nèi)7個(gè)地級市，百貨、超市、家電賣場三業(yè)并舉，其中百貨網(wǎng)點(diǎn)10家、超市(大賣場、標(biāo)準(zhǔn)超市)60余家、家電賣場15家。

　　公司銷售規(guī)模優(yōu)勢較為明顯，也正體現(xiàn)公司在安徽當(dāng)?shù)貙η�道和網(wǎng)點(diǎn)的控制能力。與銷售規(guī)模相對應(yīng)，公司PS值較低，反映其并購價(jià)值和杠桿效應(yīng)(即：

　　利潤率的小幅提升，能帶來較高EPS增長)。

　　鼓樓商廈是目前最主要利潤來源，將保持15%的內(nèi)生增長；百大CBD定位高端，公司將致力于使之成為未來主要利潤增長點(diǎn)。

　　公司偏低的利潤率也說明其改善空間大，通過：加強(qiáng)對子公司的采購、廣告營銷的整合；成本控制；商品經(jīng)營檔次提升等措施，未來利潤率有望穩(wěn)步增長，并將帶來較高利潤增長率。

　　百貨業(yè)態(tài)的擴(kuò)張仍會較為謹(jǐn)慎，未來繼續(xù)覆蓋區(qū)域包括蕪湖、馬鞍山等區(qū)域；超市仍將保持年均10家以上的展店速度。

　　在管理改善、公司07、08、09年銷售利潤率為13%、14%、14.5%情況下，07、08、09年EPS分別為0.219、0.321、0.466元，凈利潤復(fù)合增長率可達(dá)到45%。按照08年45倍PE計(jì)算，合理估價(jià)14.45元。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：若公司的管理改善措施不能到位、銷售利潤率不能夠持續(xù)提升，公司未來增長速度將大打折扣。

　　家電連鎖業(yè)：處于發(fā)展黃金期

　　3.1.家電及消費(fèi)類電子產(chǎn)品市場容量：3年后將超過一萬億元

　　隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，家電市場及消費(fèi)電子產(chǎn)品市場容量未來將繼續(xù)保持相對穩(wěn)定的增長。根據(jù)北京中怡康時(shí)代市場研究公司的數(shù)據(jù)，2006年國內(nèi)家電及消費(fèi)類電子產(chǎn)品市場總規(guī)模約為6500億元，07年上半年達(dá)到3695億元、同比增長12%。而根據(jù)相關(guān)分析，未來5年內(nèi)，我國家電及消費(fèi)電子市場銷售規(guī)模仍將保持約15%的增長速度，那么，到2010年，市場容量將達(dá)到約11000億元(如下圖表1)。

　　總體來看，我國家電及消費(fèi)電子行業(yè)增長的驅(qū)動力來自于：(1)隨著我國農(nóng)民收入的提高，潛力巨大的農(nóng)村市場需求將逐步啟動；(2)國內(nèi)城鎮(zhèn)居民家電擁有量仍處于相對較低水平，尤其在空調(diào)、IT、數(shù)碼產(chǎn)品方面，市場還有巨大發(fā)展空間；(3)空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、小家電、廚衛(wèi)等家用電器近年面臨更新?lián)Q代需求，而進(jìn)入到2006年，受居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級影響，在產(chǎn)品技術(shù)革新的推動下，平板電視、通訊、電腦、數(shù)碼相機(jī)等消費(fèi)類電子產(chǎn)品呈現(xiàn)加速增長的勢頭。

　　3.2.業(yè)態(tài)替代：將持續(xù)進(jìn)行

　　近年來，在家電零售領(lǐng)域連鎖業(yè)態(tài)的迅速崛起，使整個(gè)零售業(yè)在現(xiàn)代家電生產(chǎn)流通體系中日益體現(xiàn)出其重要的地位。同時(shí)，我國的家電連鎖業(yè)已經(jīng)完成了初創(chuàng)階段，向高速成長期邁進(jìn)，百貨、傳統(tǒng)家電大賣場、小型電器專賣店等其他業(yè)態(tài)在電器銷售競爭中已經(jīng)淡出或邊緣化。在家電銷售渠道中，連鎖業(yè)態(tài)呈現(xiàn)出旺盛的生命力。

　　目前我國家電及消費(fèi)電子行業(yè)在不同品種、不同城市的連鎖化率有所不同。某些一線城市的連鎖化程度高，目前可以達(dá)到40-50%的水平，而二、三線城市由于消費(fèi)習(xí)慣影響等因素，連鎖化程度低；另外，大家電的連鎖化程度相對高，而對于手機(jī)、數(shù)碼、電腦等3C產(chǎn)品來說，其銷售業(yè)態(tài)分散度較高：最主要的銷售業(yè)態(tài)為專賣店，其次為運(yùn)營商銷售終端，而蘇寧、國美兩家合計(jì)的3C產(chǎn)品銷售額占整體3C市場銷售比例僅約10%左右。

　　總體而言，我國目前家電連鎖化率還很低，未來發(fā)展空間巨大。2002、03年，我國家電銷售連鎖化程度不到10%。按照06年銷售額估算，國美(含永樂)、蘇寧、大中、五星電器等專業(yè)家電連鎖企業(yè)銷售額在1000億元左右，占06年家電、消費(fèi)電子總市場規(guī)模6500億元的比例僅約為15%。

　　美國、日本等成熟國家家電、消費(fèi)電子零售終端的連鎖化程度約為70%，我國家電連鎖化程度不斷提高是大勢所趨，“中怡康數(shù)據(jù)顯示，2007年上半年，國內(nèi)專業(yè)家電連鎖企業(yè)的銷售規(guī)模占家電市場銷售規(guī)模的比例較2006年底又提升了2.2個(gè)百分點(diǎn)”(摘自公司2007年中報(bào))。

　　若：未來我國家電及消費(fèi)電子市場規(guī)模按照15%年增長率，我國家電零售終端的連鎖化率按照每年5個(gè)百分點(diǎn)的速度提高。那么，未來4年我國家電連鎖零售業(yè)的銷售額復(fù)合增長率可以達(dá)到約39%。(如下圖表10)：

　　重點(diǎn)公司點(diǎn)評蘇寧電器：高成長仍然持續(xù)

　　外延增長依舊強(qiáng)勁：將保持年均150-200家的展店速度；單店銷售到2010年有望達(dá)到約1億元，復(fù)合增長率8.5%；而一級城市及富裕的二線城市將是2010年前公司拓展的重點(diǎn)區(qū)域，對于廣闊的二、三線城市，由于城鄉(xiāng)、地區(qū)的差別，將有選擇地進(jìn)入。

　　規(guī)模的擴(kuò)大及與供應(yīng)商談判能力的提高、物流平臺的整合、創(chuàng)新經(jīng)營方式的實(shí)施等，將能使公司綜合毛利率穩(wěn)步提升、而費(fèi)用率逐步下降，預(yù)計(jì)由此導(dǎo)致的公司凈利率將從06年的2.9%提高到09年的4.6%。

　　3C市場的整合為公司帶來較大的市場拓展機(jī)遇。

　　公司行業(yè)影響力強(qiáng)、投資回報(bào)率高、投資積極，是我國資本市場典型的“發(fā)電機(jī)”型公司�；�于上述分析，我們認(rèn)為公司持續(xù)多年高成長仍將持續(xù)：預(yù)計(jì)未來3年的凈利潤復(fù)合增長可達(dá)70%。合理估值91.85元，相當(dāng)于08年55倍強(qiáng)烈推薦。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：競爭加劇及市場格局的變動，使公司單店銷售增長達(dá)不到預(yù)期，并降低銷售收入的增長預(yù)期；3C市場的拓展存在一定變數(shù)。

　　超市、大賣場：擁有最大市場、但競爭激烈

　　4.1.擁有最大的市場

　　超市、大賣場主要經(jīng)營著食品及日用品，如上圖表11，其占有著目前我國最大的消費(fèi)市場。

　　4.2.進(jìn)入門檻低、面對外資競爭壓力大

　　連鎖超市進(jìn)入壁壘低，相對于百貨來說，網(wǎng)點(diǎn)資源并不存在較大稀缺性。

　　在加入WTO以來，歐美外資在國內(nèi)零售業(yè)主要進(jìn)軍中低端市場、占優(yōu)勢的業(yè)態(tài)主要在大型綜合超市。國內(nèi)超市業(yè)態(tài)的面對著歐、美等國外資的大規(guī)模擴(kuò)張及強(qiáng)勢并購的壓力，競爭環(huán)境異常激烈。2006年，家樂福新開33家店，沃爾瑪新開15家店，麥德龍新開6家。以經(jīng)營大型超市為主的11家外資零售商(家樂福、大潤發(fā)、沃爾瑪、好又多、易初蓮花、麥德龍、樂購TESCO、百佳、歐尚、永旺、華糖)新開店鋪數(shù)量超過100家，也超過了上年同期水平。其中11家以經(jīng)營大型超市(包括會員店)為主的外資企業(yè)共經(jīng)營567家大型超市，比2005年增加102家門店。單店銷售規(guī)模為2.15億元,同比增長5%，大大高于國內(nèi)同業(yè)態(tài)店鋪的銷售(摘自“中國連鎖經(jīng)營協(xié)會”)。

　　與外資品牌超市的強(qiáng)勢擴(kuò)張相反，國內(nèi)超市在2004年跑馬圈地后，近年來由于過于重視規(guī)模而忽略管理造成外地門店虧損等諸多問題逐步顯現(xiàn)。世紀(jì)聯(lián)華陸續(xù)關(guān)閉石家莊、廣州等外地門店，國內(nèi)超市近年來對外埠擴(kuò)張持謹(jǐn)慎態(tài)度，更有一批如普馬、盛興、興萬家、家世界等因盲目擴(kuò)張導(dǎo)致資金鏈危機(jī)付出代價(jià)，退出零售舞臺。

　　4.3.內(nèi)外資超市的主要差距

　　外資賣場的平銷比比內(nèi)資賣場要高出很多，而內(nèi)資賣場的成本比外資高，核心競爭力并不高。以綜合毛利率為例，家樂福、沃爾瑪?shù)韧赓Y產(chǎn)大賣場在22%左右，而內(nèi)資賣場、超市要低約4個(gè)百分點(diǎn)。

　　內(nèi)外資超市、賣場盈利能力的差距主要緣由：

　　一是跨國零售商整體規(guī)模大、采購能力強(qiáng)，進(jìn)貨價(jià)格更低；二是外資超市的強(qiáng)勢品牌，可以獲得租金上的優(yōu)勢，并且轉(zhuǎn)租大，進(jìn)一步降低租金水平；三是管理能力強(qiáng)。國際化的管理團(tuán)隊(duì)和成熟的管理運(yùn)作模式，國內(nèi)企業(yè)難以企及。

　　推薦公司：友誼股份調(diào)整轉(zhuǎn)型期的資產(chǎn)型公司

　　聯(lián)華超市目前處于調(diào)整轉(zhuǎn)型期，未來3年將保持年均12%左右的凈利增長。

　　其綜合毛利率高于可比公司6.5個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)其規(guī)模、品牌優(yōu)勢下的侃價(jià)談判能力強(qiáng)；但其管理不如人意，費(fèi)用率明顯偏高；而其07年中期扣除聯(lián)營公司收益后的凈利率只有1.3%，僅為可比公司的一半。若未來管理改善、激勵(lì)措施到位情況下，其凈利率有很大提升空間。

　　2家購物中心發(fā)展?jié)摿Υ�，未來�?fù)合增長有望達(dá)到40%：南方商城二期08年4月底完工，新增6.4萬平米經(jīng)營面積，目前的招商已完成，依托一期旺盛人氣、不需要培育期；西郊購物中心經(jīng)過3年的培育期，有望在2009-2010年達(dá)到南方商城目前的租金水平及盈利能力。

　　未來金融資產(chǎn)處置將依據(jù)公司資金需求狀況適時(shí)出售。

　　公司每股資產(chǎn)重估增值達(dá)21.36-24.56元。特別是其持有的聯(lián)華超市股權(quán)價(jià)值巨大，緣于：聯(lián)華超市未來較大的盈利改善空間及其突出的并購價(jià)值(僅為0.37倍的PS值)。

　　預(yù)計(jì)未來3年主業(yè)復(fù)合增長率20%，以主業(yè)估算的目前股價(jià)基本合理。但綜合考慮公司巨大的重估增值、金融資產(chǎn)處置可以獲得的投資收益及聯(lián)華超市的較大盈利改善空間，給予公司推薦評級，目標(biāo)價(jià)格28.50元。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：百聯(lián)集團(tuán)重組帶來的不確定性

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