中金公司 袁霏陽

　　奶價(jià)上漲對行業(yè)發(fā)展影響負(fù)面

　　我們就奶價(jià)上揚(yáng)及其對行業(yè)發(fā)展的影響拜訪了伊 利和蒙牛公司管理層，我們相信奶價(jià)上揚(yáng)對于行業(yè)發(fā)展的不利影響至少體現(xiàn)在以下兩方面：

　　1.液態(tài)奶市場整合步伐因此放緩

　　原奶價(jià)格飆升，特別是南北區(qū)原奶采購價(jià)格落差的收窄一方面會(huì)削弱UHT奶巨頭賴以快速整合液態(tài)奶市場的原料成本優(yōu)勢，另一方面各地奶源偏緊與原奶價(jià)格飆升也使UHT奶巨頭異地產(chǎn)能擴(kuò)張步伐被迫減緩。因此至少從短期來看，原奶價(jià)格的大幅上揚(yáng)將會(huì)影響到液態(tài)奶市場的整合步伐，從而對行業(yè)發(fā)展形成負(fù)面影響。由于UHT巨頭的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃主要依賴其原奶采購規(guī)模而定，對于08年原奶采購增量的謹(jǐn)慎預(yù)期使得蒙牛和伊 利同期液態(tài)奶產(chǎn)能增幅規(guī)劃可能低至15%以內(nèi)。截止07年底蒙牛和伊 利已經(jīng)建成的液態(tài)奶產(chǎn)能分別約為400萬噸和300萬噸，預(yù)計(jì)08年底蒙牛和伊 利的液態(tài)奶產(chǎn)能分別為450萬噸和340萬噸，增幅較往年大幅回落。

　　2.產(chǎn)品提價(jià)進(jìn)一步抑制液態(tài)奶消費(fèi)增速

　　基于城鎮(zhèn)市場液態(tài)奶消費(fèi)增速本已趨緩的事實(shí)，乳品企業(yè)為了擺脫此次原奶價(jià)格上漲壓力而采取的產(chǎn)品提價(jià)措施可能會(huì)進(jìn)一步減緩業(yè)已大幅降低的液態(tài)奶消費(fèi)增速，這是原奶價(jià)格上漲對于行業(yè)發(fā)展的另一個(gè)不利影響。結(jié)合UHT奶異地產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程受阻的預(yù)期，我們相信2008年蒙牛和伊 利液態(tài)奶銷量的同比增幅將分別回落至20%和15%以內(nèi)。

　　成本壓力在08年上半年尤為顯著

　　由于這兩家企業(yè)的原奶采購成本在07年下半年均較07年上半年上漲20%以上，因此他們普遍預(yù)期08年上半年成本壓力尤為顯著。進(jìn)口乳制品價(jià)格即使能在08年下半年得到控制，業(yè)已上升的原奶收購價(jià)格很難回落，只能預(yù)期原奶爭奪緩解，從而使得UHT奶巨頭受到抑制的異地產(chǎn)能擴(kuò)張能有所恢復(fù)。

　　今明兩年業(yè)績預(yù)期

　　與蒙牛相比，伊 利在07年四季度所受到的毛利率壓力相對有限，這是因?yàn)椋?/p>

　　1.在奶源偏緊的狀況下公司主動(dòng)削減了盈利能力較低產(chǎn)品的銷量，并且上調(diào)了液態(tài)奶出廠均價(jià)8%；2.四季度乃至07年全年公司配方奶粉銷售增幅大大超過液態(tài)奶，前者較強(qiáng)的盈利能力使得公司整體毛利率壓力有限。

　　因此，在刨除股權(quán)激勵(lì)財(cái)務(wù)減值對07年盈利影響的話，我們預(yù)計(jì)公司全年盈利增幅仍有望達(dá)到17%的承諾底線。但由于管理層為持股而承諾的業(yè)績增長底線僅限于06、07兩年，因此08年公司盈利增幅將不受此約束，這會(huì)增加預(yù)測難度。考慮到新的奶粉產(chǎn)能將在09年初形成，而當(dāng)前配方奶粉占公司奶粉銷售總量的比重已升至近七成，因此液態(tài)奶銷售增幅及其盈利穩(wěn)定性將成為公司08年業(yè)績的決定因素。

　　由于公司內(nèi)部就漲價(jià)品種與漲價(jià)幅度尚未達(dá)成一致，因此蒙牛液態(tài)奶出廠價(jià)格的上調(diào)仍未正式開始，這也使得公司07年下半年盈利同比增幅從上半年40%以上大幅回落至20%以內(nèi)，也就是說全年盈利增幅將不足30%，而且這還是在公司所得稅率達(dá)到有史以來最低水平年份所取得的。我們預(yù)計(jì)即便考慮液態(tài)奶價(jià)格上調(diào)，公司08年銷售收入同比增幅也難超30%，而且即使毛利率能保持穩(wěn)定，所得稅率的大幅提高仍可能使公司盈利增幅回落至20%以內(nèi)。

　　其他風(fēng)險(xiǎn)提示

　　伊 利管理層持股激勵(lì)所涉及的財(cái)務(wù)計(jì)提將于07、08兩年內(nèi)攤銷，總金額超過7億元，預(yù)計(jì)今明兩年分?jǐn)偙壤秊?2%和38%，這就使得今明兩年公司盈利成為雞肋。其他風(fēng)險(xiǎn)則包括公司盈利17%的年增長承諾將于07年結(jié)束。

　　蒙牛已于07年授出680萬股員工持股，由于行權(quán)價(jià)格較低，07年相應(yīng)財(cái)務(wù)計(jì)提會(huì)達(dá)到近3000萬元，這一影響仍將在08年延續(xù)。同時(shí)公司有可能會(huì)在08年繼續(xù)授予員工股權(quán)，但估計(jì)會(huì)因?yàn)樾袡?quán)價(jià)格上升而減少相應(yīng)的財(cái)務(wù)費(fèi)預(yù)期。

　　維持現(xiàn)有投資評級的理由

　　我們分別維持伊 利“中性”評級和蒙牛“減持”評級是因?yàn)椋?/p>

　　1.現(xiàn)有股價(jià)與估值已充分反映公司盈利增長前景；2.原奶價(jià)格大幅上揚(yáng)波及乳業(yè)發(fā)展并且會(huì)加劇UHT奶巨頭短期業(yè)績增長的不確定性。