聯(lián)合證券 邱波

　　建筑業(yè)在資本市場中的地位與其在國民經(jīng)濟中的支柱地位是不相匹配的，這一現(xiàn)狀在08年得以改變。隨國內(nèi)眾多旗艦型建筑企業(yè)將于2008年紛紛登陸A股市場，一方面上市公司的行業(yè)地位和代表性得以大幅提升，另一方面因公司治理改善所帶來高成長預(yù)期下的投資機會倍增。

　　作為支柱產(chǎn)業(yè)的中國建筑業(yè)，其投資機會主要來自于下游各產(chǎn)業(yè)的投資變化和企業(yè)在行業(yè)價值鏈中的定位。在宏觀經(jīng)濟持續(xù)高速增長、行業(yè)高景氣延續(xù)的大背景下，建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模快速擴張，經(jīng)營效益穩(wěn)步增長

　　建筑業(yè)企業(yè)的經(jīng)營模式發(fā)生深刻變化。建筑企業(yè)通過向產(chǎn)業(yè)鏈上下游的縱向和橫向延伸發(fā)展，突破單一工程承包經(jīng)營方式，不斷開拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域、改善利潤結(jié)構(gòu)；同時強化經(jīng)營機制、加強項目管理、成本和費用控制，在原材料價格不斷上漲的不利局面下，凈利率水平得以緩步提升。..我們對2008年建筑行業(yè)的基本面保持樂觀的判斷和預(yù)期，相信外延增長、內(nèi)部經(jīng)營效率改善所帶來的投資機會并存，原材料成本上升對2008年建筑企業(yè)利潤侵蝕程度會降低。從下游產(chǎn)業(yè)投資情況判斷需求變化，鐵路、地鐵、房地產(chǎn)、建筑鋼結(jié)構(gòu)等領(lǐng)域的投資、建設(shè)需求強勁，給相應(yīng)上市公司帶來蓬勃發(fā)展機遇。給予2008年建筑業(yè)“增持”投資評級。

　　從競爭格局深度剖析行業(yè)內(nèi)企業(yè)價值定位，少數(shù)專業(yè)優(yōu)勢突出的優(yōu)質(zhì)企業(yè)經(jīng)過多年積累，憑借不斷技術(shù)創(chuàng)新、管理升級，逐漸從傳統(tǒng)的價值體系低附加值環(huán)節(jié)中脫離出來，專注于高端的、高附加值領(lǐng)域，從而具備長久、持續(xù)的成長前景，投資價值凸顯。

　　我們堅持從產(chǎn)業(yè)投資變化和行業(yè)價值鏈兩條主線尋找投資機會。優(yōu)先配置行業(yè)地位和代表性突出的龍頭企業(yè)，關(guān)注大型央企上市所帶來的投資機會；挑選成長清晰、競爭優(yōu)勢突出的高端企業(yè)進行重點配置。

　　行業(yè)景氣度依舊高企

　　建筑產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴大，支柱產(chǎn)業(yè)作用更加顯著

　　建筑業(yè)是國民經(jīng)濟的重要物質(zhì)生產(chǎn)部門，它與整個國家經(jīng)濟的發(fā)展、人民生活的改善密切相關(guān)。中國正處于從低收入國家向中等收入國家發(fā)展的過渡階段，建筑業(yè)增長速度快、對經(jīng)濟增長貢獻大。在國民經(jīng)濟各產(chǎn)業(yè)部門增加值占GDP比重排名中，建筑業(yè)位居4位，成為推動國民經(jīng)濟快速增長的重要力量。

　　1978年以來，國內(nèi)建筑業(yè)產(chǎn)值增長了20多倍。2007年前三季度，全國建筑企業(yè)完成總產(chǎn)值30582億元，同比增長22.7%，較2005年19.1%、2006年18.6%的增速又有較大提高。

　　在驅(qū)動GDP增長的“三駕馬車”中，固定資產(chǎn)投資(FAI)對經(jīng)濟的拉動作用越來越明顯。2000年FAI占GDP比重僅33.18%，之后FAI占GDP比逐年增加，2006年突破50%、達52.16%，2007年3季度更高達55.12%。FAI對GDP的驅(qū)動越來越強。

　　而從FAI的構(gòu)成來看，自2000年至今，建筑安裝工程占FAI比重一直維持在60%以上，意味著全社會60%以上固定資產(chǎn)投資要通過建筑業(yè)才能形成新的生產(chǎn)能力或使用價值。

　　產(chǎn)業(yè)經(jīng)營模式調(diào)整，盈利能力增強，景氣持續(xù)

　　在良好的宏觀運行環(huán)境下，在建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴張的同時，建筑業(yè)的經(jīng)濟效益也同步增長。

　　近年來，產(chǎn)業(yè)經(jīng)營模式發(fā)生了深刻變化。建筑業(yè)資本通過向產(chǎn)業(yè)鏈上游轉(zhuǎn)移，由生產(chǎn)經(jīng)營者轉(zhuǎn)為投資開發(fā)者，由單一的建筑產(chǎn)品建造服務(wù)提供者變?yōu)楣こ添椖康膿碛腥撕瓦\營管理者。如向建筑配套產(chǎn)品投資方向發(fā)展、向房地產(chǎn)方向發(fā)展、向BOO、BOT等方向發(fā)展。走“開發(fā)-建設(shè)”一體化、“設(shè)計-制造-施工”一體化等道路。

　　特別是國資委管理的超大型建筑集團和地方骨干企業(yè)，紛紛通過整合內(nèi)部資源，進行業(yè)務(wù)調(diào)整和鏈條延伸，突破了單一工程承包的經(jīng)營方式，形成了以建筑施工為主體的多元化經(jīng)營格局。

　　與此同時，在激烈的競爭環(huán)境下，企業(yè)間聯(lián)合重組、優(yōu)勢互補的趨勢更加明顯。

　　大企業(yè)聯(lián)合實力相對較強、信譽較好的中小企業(yè)，兼并經(jīng)營不善、經(jīng)濟效益較低的企業(yè)，實力不強的總包企業(yè)、非等級企業(yè)和掛靠型企業(yè)向?qū)�業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)化。由此帶來的是建筑企業(yè)總數(shù)目有所減少、利潤率提升。

　　受制于原材料價格的不斷上漲，上市公司平均主營業(yè)務(wù)利潤率、毛利率在2003—2006年呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，2007年略有回升。而上市公司凈利潤率從2004年開始一直呈現(xiàn)快速上升趨勢，2007年前3季度創(chuàng)下2.93%新高，高于建筑行業(yè)整體平均凈利率水平。

　　從收入增速和凈利潤增速比較看，上市公司主營業(yè)務(wù)收入增速自2005年開始回歸至穩(wěn)定水平后，保持在18%左右振蕩，2007年前3季度達到近3年的新高19%水平。上市公司的凈利潤增速自2005年超過主營收入增速后，在2006年創(chuàng)下跳躍式峰值41%，2007年前3季度也達到36%的高增速。自2005年后上市公司的凈利潤增速明顯超過主營收入增速，內(nèi)生性增長效果顯現(xiàn)。

　　建筑業(yè)上市公司紛紛通過向產(chǎn)業(yè)鏈上下游的縱向和橫向延伸發(fā)展，不斷開拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域、改善利潤結(jié)構(gòu)，同時強化經(jīng)營機制、加強項目管理、成本和費用控制，在面臨原材料價格不斷上漲的不利局面下，凈利率水平得以不斷提升。

　　行業(yè)面臨難得的發(fā)展機遇

　　城市化、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級等推動建筑業(yè)總量持續(xù)穩(wěn)定增長

　　根據(jù)我國國民經(jīng)濟發(fā)展趨勢、未來固定資產(chǎn)投資狀況、對建筑產(chǎn)品的總需求分析，預(yù)計在2010年之前建筑市場總的趨勢不會改變。我們對未來建筑行業(yè)需求總量做出的預(yù)測是：到2010年，建筑業(yè)總產(chǎn)值(營業(yè)額)預(yù)計將超過83000億元，年均增長20%，建筑業(yè)增加值將達到21500億元以上，年均增長16%。

　　城市化的加速推進使得基礎(chǔ)設(shè)施和住房需求量增大；第二產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，工業(yè)建筑需求旺盛；世博會、南水北調(diào)等重大項目正加緊建設(shè)，西部大開發(fā)、中部崛起、東北老工業(yè)基地振興等將形成更大的發(fā)展規(guī)模；新農(nóng)村建設(shè)將成為重要的潛在市場。從具體產(chǎn)業(yè)投資變化看，鐵路、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)、建筑鋼結(jié)構(gòu)等領(lǐng)域發(fā)展空間廣闊，各下游行業(yè)建設(shè)需求的快速增長給相應(yīng)上市公司帶來蓬勃發(fā)展機遇。

　　鐵路行業(yè)迎來長期景氣周期

　　自2005年以來，鐵路行業(yè)投資明顯加速，05年鐵路投資總額突破1000億元，達到1361億元，同比增速52.8%，06年則突破2000億元，同比增速53%。

　　按照國務(wù)院審議通過的國家《中長期鐵路規(guī)劃》，我們認為，鐵路行業(yè)已經(jīng)步入長期景氣周期。據(jù)規(guī)劃，2010年鐵路營業(yè)里程將由2005年的7.54萬公里增至8.5萬公里，“十一五”期間鐵路投資總額將達到1.5萬億元(其中基本建設(shè)投資1.25億元)，為“十五”期間的3.07倍，而基于營業(yè)里程持續(xù)的快速增長，鐵路行業(yè)的景氣度有望延續(xù)到2020年。

　　軌道交通爆發(fā)式增長

　　目前我國市區(qū)常住100萬人口以上的城市已達40多個，超過200萬人口的特大城市已有14個。2006年中國城市化率43.9%,據(jù)預(yù)測，2010年我國城鎮(zhèn)人口比例可達到45%左右。隨著城市人口急劇增長，大城市的交通堵塞日益嚴重，使得很多城市把發(fā)展城市軌道交通作為發(fā)展公共交通的根本方針。

　　"十一五"期間城市及城際間軌道交通是我國的投資熱點。國內(nèi)40多座百萬人口以上的城市中，已經(jīng)有30多座城市開始準備建設(shè)城市快速軌道或建設(shè)前期工作，6個一線大城市正在擴建現(xiàn)有地鐵網(wǎng)絡(luò)，25個城市制定了具體城市軌道交通發(fā)展方案。截至2007年7月，14個城市已向發(fā)改委遞交了城市軌道交通網(wǎng)規(guī)劃方案并獲審批，擬規(guī)劃建設(shè)55條線路，長約1500公里，總投資達5000億元。

　　根據(jù)建設(shè)部匯總?cè)珖�十四個重點城市軌道交通規(guī)劃情況，“十一五”期間將新建1300公里軌道交通線，據(jù)我們對各地城市軌道規(guī)劃的初步統(tǒng)計顯示，這一數(shù)據(jù)仍較為保守。僅按2010年城市軌道交通營運長度1700公里測算，“十一五”期間城軌營運里程CAGR高達33.6%。

　　按照國家高速公路網(wǎng)規(guī)劃，長期目標是：高速公路網(wǎng)的總規(guī)模達8.5萬公里，形成“7-9-18”網(wǎng)，連接了所有省會級城市、計劃單列市、83%的50萬以上城鎮(zhèn)人口的大城市和74%的20萬以上城鎮(zhèn)人口的中等城市。

　　按靜態(tài)投資匡算，國家高速公路網(wǎng)建設(shè)所需資金約2萬億元，其中東部地區(qū)3900億元、中部5200億元、西部10900億元。在2020年前國家高速公路網(wǎng)將處于較快的建設(shè)階段，預(yù)計2010年前，年均投資規(guī)模約1400億元，2010-2020年年均投資約1000億元。

　　企業(yè)數(shù)量眾多、產(chǎn)業(yè)集中度低，企業(yè)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品類同，導(dǎo)致競爭格局缺乏層次性，加上建筑業(yè)進入壁壘和退出壁壘的不對稱、部門或地方存在對進入和流動企業(yè)的人為限制和企業(yè)承攬工程中的排外性，阻礙了生產(chǎn)要素自然流動，形成“過度競爭”和“有效競爭不足”并存的局面。

　　進一步分析國內(nèi)建筑企業(yè)集中競爭的領(lǐng)域，我國大部分企業(yè)密集在建筑業(yè)價值體系的低附加值環(huán)節(jié)(技術(shù)含量相對較低的房屋建筑、市政工程等)進行激烈競爭，而在復(fù)雜的、高附加值的價值鏈環(huán)節(jié)又缺乏足夠的競爭。

　　從行業(yè)盈利情況來進行橫向分析。鋼材、水泥等原材料價格持續(xù)攀升不斷給建筑企業(yè)帶來成本壓力，而產(chǎn)品“同質(zhì)性”使大部分企業(yè)在項目竟標時仍未能有效擺脫價格戰(zhàn)的困境，致使項目利潤率并沒有明顯改善。原材料價格上升成本暫無法向業(yè)主轉(zhuǎn)嫁，從而“吞噬”建筑企業(yè)利潤。大部分企業(yè)由于盈利能力欠佳，進而導(dǎo)致企業(yè)沒有更多力量進行技術(shù)創(chuàng)新和項目管理技術(shù)研發(fā)，企業(yè)發(fā)展容易受到限制。值得關(guān)注的是，有少部分優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)過多年積累，憑借不斷技術(shù)創(chuàng)新、管理升級，逐漸從傳統(tǒng)的價值體系低附加值環(huán)節(jié)中脫離出來，專注于高端的、高附加值領(lǐng)域，從而具備長久、持續(xù)的成長前景。

　　處于價值體系高端的企業(yè)投資價值凸顯

　　行業(yè)內(nèi)不同層次的建筑企業(yè)形成了“金字塔”結(jié)構(gòu)。從構(gòu)成看，多數(shù)企業(yè)處于“金字塔”的中低端。在低端市場，技術(shù)壁壘低、進入容易、企業(yè)數(shù)量密集，競爭激烈，利潤也最微薄；對于中端企業(yè)，自身的經(jīng)營機制、項目管理能力和對成本費用的控制能力則是企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的關(guān)鍵。

　　中國中鐵(601390)

　　公司是全球最具競爭力的綜合型建設(shè)集團之一，業(yè)務(wù)覆蓋領(lǐng)域廣、行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢突出。長期、大規(guī)模工程建設(shè)中所累計的技術(shù)、經(jīng)驗、品牌奠定了企業(yè)核心競爭力。以建筑業(yè)務(wù)推動相關(guān)多元化是核心盈利模式。以工程建設(shè)為基礎(chǔ)，不斷推進與建筑密切相關(guān)但利潤更高的設(shè)計、房產(chǎn)、設(shè)備制造、BOO、BOT、礦產(chǎn)資源開發(fā)等業(yè)務(wù)，從而不斷提高整體盈利能力。

　　基建規(guī)模大幅擴張是公司業(yè)務(wù)增長的主動力。2008～2010年鐵路行業(yè)基本建設(shè)投資CAGR35.8%、“十一五”期間城市軌道營運里程CAGR 33.6%，突出的規(guī)模優(yōu)勢使公司成為基建規(guī)模大幅擴張中最受益者。而房產(chǎn)、設(shè)備制造及其它等衍生業(yè)務(wù)則有望成為公司重要的盈利增長點。

　　公司在建筑領(lǐng)域具有絕對競爭優(yōu)勢，規(guī)模優(yōu)勢突出，市場成長空間大，盈利能力有待進一步增強。內(nèi)生性增長對公司未來發(fā)展尤為重要。保守預(yù)計2007～2009年公司凈利潤分別為32.35億元、41.97億元、61.60億元、CAGR 38%，對應(yīng)EPS分別為0.15元、0.20元、0.29元。

　　公司剛由中鐵工重組而來，管理效率基數(shù)低，提升空間非常大。特別是上市后公司正積極推進扁平化、業(yè)務(wù)板塊化管理和進行資源有效配置，通過內(nèi)部有效整合所帶來的業(yè)績增長很有可能超預(yù)期。

　　長江精工(600496)

　　公司自2004年借殼長江股份后，經(jīng)過不斷的資產(chǎn)重組，變更為集設(shè)計、制造、施工安裝于一體的大型鋼結(jié)構(gòu)體系集成商。近年來更是通過高密度的兼并、收購與整合，成就了我國建筑鋼結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的行業(yè)龍頭。

　　自07年開始，公司明顯加大行業(yè)內(nèi)并購與整合的力度，通過規(guī)模擴張、經(jīng)營領(lǐng)域拓寬等途徑來增強企業(yè)實力、實現(xiàn)外部擴張，成功實現(xiàn)向產(chǎn)業(yè)鏈的上、下游延伸。

　　通過重點地域業(yè)務(wù)布局的完善，不僅可以減少異地加工成本及運輸成本，還形成以重點區(qū)域為中心、輻射全國的業(yè)務(wù)構(gòu)架。

　　在外部擴張的同時，公司還通過多種方式實現(xiàn)了技術(shù)、品牌、管理、人才等多方面的內(nèi)部提升，從而鞏固了公司在鋼結(jié)構(gòu)領(lǐng)域資質(zhì)、技術(shù)(設(shè)計、深化加工)、品牌等方面的綜合競爭優(yōu)勢。產(chǎn)品高端化、市場國際化，公司向高端、高附加值領(lǐng)域滲透成效顯著，并因此得以不斷改善盈利結(jié)構(gòu)。

　　在行業(yè)需求強勁、產(chǎn)能擴張以及鋼結(jié)構(gòu)房產(chǎn)運營等多重因素驅(qū)動下，預(yù)計公司07、08、09年EPS將分別為0.44元、1.01元、1.15元，增長路徑清晰。

　　從行業(yè)價值鏈定位中尋找具投資價值的公司

　　對行業(yè)內(nèi)少數(shù)經(jīng)過不斷發(fā)展與積累，依靠產(chǎn)品升級、技術(shù)進步、服務(wù)改善等高附加值手段，逐步奠定了在技術(shù)、能力、人才等方面的核心競爭力的工程承包商，建議重點增持，與企業(yè)共同分享持續(xù)、穩(wěn)定的高成長收益。

　　隧道股份(600820)

　　公司在地下(隧道、地鐵等)業(yè)務(wù)方面具有核心專長，還通過縱向一體化方式完成了企業(yè)價值鏈整合，并依托主業(yè)成功延伸出制造業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，引領(lǐng)企業(yè)不斷向縱、深發(fā)展。通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸，一方面滿足公司日益龐大的工程施工需要，節(jié)省中間成本，形成協(xié)同效應(yīng)；另一方面產(chǎn)品的市場化銷售能有效改善盈利結(jié)構(gòu)、提升盈利能力。

　　公司的盾構(gòu)基地是全球最大的專業(yè)盾構(gòu)生產(chǎn)加工基地，盾構(gòu)年產(chǎn)能30多臺，鋼模產(chǎn)能100多套。其自主研發(fā)的的盾構(gòu)設(shè)備技術(shù)壁壘高，不僅凸顯公司出眾的技術(shù)、研發(fā)實力，而且為公司在承攬相關(guān)工程時奠定無可比擬的競爭優(yōu)勢。

　　在外部環(huán)境——我國大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的大好機遇配合之下，公司通過推進“3＋1”發(fā)展戰(zhàn)略，實現(xiàn)對企業(yè)組織、流程、體制等的改進，迅速成長成為建筑行業(yè)細分領(lǐng)域的新銳領(lǐng)袖。

　　突出的人力資本優(yōu)勢、領(lǐng)域內(nèi)最前沿的核心技術(shù)能力及富有成效的資源整合能力構(gòu)成了公司的核心競爭力。

　　激增的業(yè)務(wù)規(guī)模和穩(wěn)定的市場份額是公司最大的看點，同時也是公司規(guī)模發(fā)展的保障，短期收入確認較緩不影響長期增長趨勢。公司以當(dāng)前較大的研發(fā)投入換取未來更長遠的發(fā)展，若不考慮配股攤薄因素，預(yù)計公司07～09年EPS分0.42元、0.64元和0.75元，具有長久、持續(xù)的成長前景。

　　中材國際(600970)

　　公司通過并購國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)(天際院、裝備公司)有效擴大企業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)了市場規(guī)模快速提升(國內(nèi)市場占有率進一步提高/國際市場開拓成效顯著)、同時不斷通過技術(shù)創(chuàng)新保持其核心競爭力，開拓了其水泥工程建設(shè)相關(guān)領(lǐng)域無可替代的市場地位。公司在水泥工程建設(shè)領(lǐng)域具備突出的競爭力。

　　從國內(nèi)需求上看，水泥行業(yè)的持續(xù)景氣拉動水泥產(chǎn)能擴張從而為公司帶來廣闊發(fā)展空間。此外，國內(nèi)水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加速及水泥行業(yè)生產(chǎn)集中度提高為新干法水泥生產(chǎn)線建設(shè)提供了難得的發(fā)展機遇。

　　國際市場上，全球GDP穩(wěn)步增長和人口不斷膨脹拉動全球水泥消費大幅提升，從而形成強烈的新增水泥生產(chǎn)線建設(shè)需求。

　　豐厚的合同儲備保障了未來增長。07年上半年公司新簽大單合同85億元，加上未公告的小合同及下半年新簽合同，目前公司07年內(nèi)新簽合同額已達211億元。

　　保守預(yù)計07年新簽合同額將超過230億元。

　　綜合毛利率有望見底反彈、期間費用率總體呈現(xiàn)下降趨勢以及公司的收入和利潤在年底集中結(jié)算等是維系我們判斷的重要支撐因素，預(yù)計公司07～09年EPS分別為1.59元、2.35元、2.86元，正處于快速上升周期。

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