聯合證券 龔浩

　　2008年信息技術行業值得關注，有一批具有投資價值的公司會涌現出來，而且未來科技股波瀾壯闊的行情可能肇始于2008年！

　　從供應上看，新業務模式、成長性強的信息技術公司不斷上市使投資品種越來越豐富；人口紅利的消失要求轉變經濟發展模式，信息技術行業面臨重大機遇！

　　中國必然出現世界級的高科技公司，理由是轉變經濟發展方式需要科技創新型企業，市場空間很大；學習型組織的競爭規律決定國內的科技企業能夠戰勝國外廠商；正反饋機制決定科技公司苦樂不均，優秀的公司占有大部分市場價值。

　　通貨膨脹改變價值的分配，在產業鏈中處于主導地位的企業有能力將上升的成本轉移給客戶或者合作伙伴，或者有較多的余地改進自己的業務模式。我們試圖尋找這種“大猩猩”。

　　我們認為用友軟件是2008年計算機行業最大的投資機會。用友軟件主導著中國管理軟件市場最大的平臺，有可能成為中國版本的大猩猩公司。

　　從2005年起公司進入有效益增長時期，從2008年起公司有望開始進入業績加速增長階段。我們預期未來十年內公司的主營業務利潤有望保持年均20%左右的增長速度！

　　2008年計算機行業的其他投資機會在于技術突破性進展、軟件外包、行業信息化需求高漲和軟件廠商兼并收購帶來的外延式增長，代表性公司是同方股份、中訊軟件、東軟股份、恒生電子、東華合創。

　　2008年將具有標志性

　　2008年信息技術行業值得關注，有一批具有投資價值的公司會涌現出來，而且未來科技股波瀾壯闊的行情可能肇始于2008年！

　　自2006年以來信息技術行業的首發上市公司不斷加入二級市場(見表1)。新上市的公司專注于在細分市場的產品、解決方案和技術，很多業務模式首次出現于國內證券市場。例如，石基信息是國內酒店行業軟件和服務提供商，國脈科技為電信運營商提供網絡設備的系統集成和運營維護服務，北斗星通是衛星導航產品和基于位置的運營服務提供商，等等。新成員的加入增強了股票市場中信息技術類上市公司的行業代表性，使投資者有可能分享各行各業信息化建設給信息化基礎設施提供商帶來的利益。

　　利的消失意味著中國勞動力供給將不再是無限的，勞動力由過剩向短缺的轉折點(即“劉易斯拐點”)即將來臨。

　　中國社會科學院人口與勞動經濟研究所所長蔡昉指出3，1983年至2000年中國人口紅利對GDP增長的貢獻率為26.8%。過去東亞國家沒有出現明顯的技術進步，但是仍舊能夠實現經濟的持續增長，原因之一在于從事經濟活動的人口不斷增加帶來了高生產力和高儲蓄率，并導致高資本積累。

　　劉易斯拐點的來臨使當前依賴廉價勞動力、壓低生產要素和資源價格的經濟發展模式遇到極大挑戰。因此，十七大報告明確指出“實現未來經濟發展目標，關鍵要在加快轉變經濟發展方式、完善社會主義市場經濟體制方面取得重大進展。”十七大報告進一步提出要提高自主創新能力，推動產業結構優化升級，拓展對外開放廣度和深度以適應經濟全球化的趨勢。今后中國的經濟發展道路將更多依靠科技創新、知識產權保護和提高勞動生產率。

　　信息技術行業在轉變經濟發展模式的經濟背景中面臨重大機遇。

　　中國必然出現世界級的高科技公司

　　很多投資者對中國能夠出現有投資價值的科技企業沒有信心。我們一貫認為中國必然出現世界級的高科技公司，其理由是

　　轉變經濟發展方式需要科技創新型企業，市場空間很大

　　學習型組織的競爭規律決定國內的科技企業能夠戰勝國外廠商

　　正反饋機制決定科技公司苦樂不均，優秀的公司占有大部分市場價值市場空間很大根據賽迪顧問的統計，2006年我國管理軟件的市場規模為71.4億元，2000--2006年之間的年均復合增長率為23.2%；賽迪顧問預計2006—2011年之間這個市場年均增長17.3%(見圖1)。

　　我們認為賽迪顧問低估了這一市場的潛力。從企業采購軟件的模式看，在2001年之前的一輪信息化高潮中，中小企業主要采購的是硬件設備和基本的軟件功能模塊。人民幣升值推動轉變經濟發展方式，新一輪信息化高潮將從現在開始。在這一階段，企業采購的是功能復雜的軟件模塊，而且管理軟件開始真正幫助企業提高競爭力—企業的投資動力會更大。所以，我們估計2006—2011年之間，國內管理軟件市場的成長速度將高于2000—2006年之間的23.2%。

　　2000—2006年之間國內企業對管理軟件的投資落后于企業收入和利潤的增長。圖2顯示2000—2006年之間國內規模以上企業的收入和利潤總額分別年均增長24.5%和28.2%，而根據賽迪顧問統計的管理軟件的市場規模年均增長23.2%。

　　本土IT企業滿足國內的需求有優勢

　　科技企業處于自然科學理論和實用技術的最前沿，它們是典型的學習型組織，由研發推動的技術、產品升級創造價值。

　　我們發現，于管理軟件、芯片設計或芯片封裝技術而言，技術本身是一個復雜的應用系統—不僅需要架構而且需要細節。完善細節乃至架構都需要反復與客戶溝通。與客戶較近的物理距離(成本)和心理距離(文化)是國內信息技術企業的優勢，使它們能夠在國內市場戰勝國外廠商。

　　全球制造業向中國大陸集中是國內信息技術廠商能夠成長為世界級企業的重要原因之一。中國必將會出現領先的管理實踐和思想，中國的管理軟件廠商把在中國發展起來的先進管理實踐和思想固化在軟件里，以此獲得全球競爭力。臺灣的芯片設計廠商感嘆，因電子制造部門紛紛西遷而使他們離系統廠商越來越遠是其最大的隱憂。

　　管理軟件、芯片設計和芯片封裝都是一種服務。服務具有無形(intangibility)、異質(heterogeneity)、不可分割(inseparability)和無法儲存(perishability)等特性。以管理軟件為例，軟件的生產和消費往往同時進行—諸如如何定義自己的需求、如何配合軟件實施等客戶行為對軟件的質量和生產效率有重大影響—客戶并不是產品的被動接受者，而是參與產品的塑造。軟件開發商和客戶在合作中形成緊密的、持久的關系。

　　關系營銷多見于學習型組織。有別于交易營銷，投資者在觀察一個學習型組織的競爭力時，有時一個財務區間的收入和利潤波動并不重要，最重要的是學習型組織在發展優質客戶上有多大進展。一旦建立的業務關系后，產品/技術升級和擴展應用會使客戶不斷貢獻價值，因此從事關系營銷的組織會有很強的收入和利潤增長后勁，表現為收入和利潤先緩慢增長(以較高的代價獲得優質客戶)，越過臨界點后在一段時期內快速上升(充分挖掘優質客戶的價值)。

　　以用友軟件為例，今年10月以來就有復星集團、國美電器、中國海洋石油、ESPRIT、中糧集團等著名企業與公司簽約，而且公司已經在近兩年多次交付單個合同價值上千萬元的軟件，表明公司不但在發展優質客戶而且在深度挖掘客戶價值上都不斷取得進展。

　　循著“學習型組織通過關系營銷建立壁壘”的思路，我們鎖定已經與優質客戶建立長期合作關系、而且能夠通過產品/技術進步在這種合作關系中建立主動地位的信息技術企業。

　　正反饋機制使強者恒強

　　軟件、芯片設計和芯片封裝企業持續以新的產品/技術推動收入和利潤增長。研發一個全新的軟件產品、芯片或者封裝技術通常都需要研發兩至三年時間才可以大規模銷售，在前期研發過程中新產品/技術需要大量投入，而沒有或者只有很少的收入。而且所研發的產品或者技術是否最終能被市場接受亦是一項風險。

　　收入規模較高的公司的研發投入亦比較高，因此其產品/技術線比較完整，有能力從事領風氣之先的創新型研究，也有能力較快推出比較完善的新產品/技術。領先、完備的新產品/技術又推動收入的增長。較高的收入亦有助于抵抗單一產品/技術研發失敗的風險。高科技行業的正反饋機制—強者恒強—由此形成。

　　以管理軟件行業為例，國際典型管理軟件廠商的研發費用支出占當年收入的比重在9%--14%之間。在研發投入比例一定的前提下，管理軟件公司的長期競爭力與其當前收入密切相關5(見表2)。

　　正反饋機制使市場份額向領先企業集中，表2顯示規模居于第一梯隊的管理軟件廠商SAP和ORACLE的2006年收入分別達到94億歐元和180億美元，而第二梯隊中的LAWSON和SALESFORCE.COM的收入只有7.5億和5.0億美元。

　　SAP的收入是LAWSON的16倍(以歐元和美元的比價為1:1.3計算)，研發費用是后者的21倍。可想而知，SAP和ORACLE目前的絕對優勢發軔于先發優勢和持續的研發投入，確立于兼并較小的競爭對手以完善自己的產品線并擴大客戶數量和種類。

　　循著“正反饋機制強化領先廠商的競爭優勢”的線索，我們鎖定收入規模處于領先地位的廠商(見表3)。

　　面對人民幣升值和國內通貨膨脹(導致人力成本上升)，中訊軟件無法通過提價完全消化成本壓力，因為它的競爭對手是日本本土的小型軟件服務公司。日本經濟多年來處于通貨緊縮之中，物價變化不大，所以中訊軟件對日出口的軟件服務價格與多年前相比變化也不大。根據我們的估算，人民幣對日元每升值1%，中訊軟件的軟件出口業務毛利率將下降約0.6%，公司的人均工資性支出每上升1%，毛利率將下降約0.4%。假設2008年人民幣對日元全年加權平均升值5%，人均工資上升6%，則軟件出口業務的毛利率將下降5.4%。

　　人民幣升值對軟件外包業務的負面影響顯而易見；通貨膨脹對企業盈利的影響并不那么一目了然。哈耶克指出，“追加的貨幣供應必定導致對各類商品和勞務的需求的變化；對需求的這些變化，必定導致相對價格的進一步變化和隨之而來的生產方向與各生產要素(包括勞動在內)的分配的改變。”通貨膨脹改變價值的分配。

　　在通貨膨脹時，企業的成本普遍上升，但是企業轉嫁成本壓力的能力并不一致。

　　在產業鏈中處于主導地位的企業有能力將上升的成本轉移給客戶或者合作伙伴，或者有較多的余地改進自己的業務模式；處于被支配地位的企業為了維持原有的客戶關系只能在企業內部消化成本壓力，使股東的利益受到影響。前者在高科技行業中被稱為“大猩猩”7。“大猩猩”是指在新技術大規模擴散過程中具有壟斷性競爭優勢的公司。在通貨膨脹時，大猩猩公司所擁有的權力使它能夠保護自己的價值。

　　大猩猩公司是一個平臺(或被稱為“體系結構”)的主宰者。這個平臺由大猩猩公司開發并由它控制，因此這是一個“專有”平臺。這個平臺又是“開放”的，大猩猩公司公布平臺的標準乃至技術細節，允許合作伙伴在平臺上提供增值服務和應用。例如，英特爾公司的CPU和微軟的操作系統都是開放的專有平臺。與之相對應的是封閉的平臺，如蘋果公司曾經獨自為自己的個人電腦系統提供各種應用軟件；或者是非專有平臺，例如為了對抗微軟，Sun和Oracle等公司發起的Java聯盟。

　　封閉的平臺因應用單薄而不能吸引使用者；非專有平臺的維護者來自不同公司，不能避免同床異夢。所以，大猩猩的競爭對手面臨的是一個體系而不單單是一個公司。

　　當一個用戶從一個開放的專有平臺遷移到另一個平臺時產生巨大的轉換成本時，大猩猩公司的權力最大。圖5中，大猩猩公司位于B象限。由于處在價值鏈的核心地位，大猩猩公司的權力還表現在它能夠在其專有平臺中吸收合作伙伴的價值。

　　例如，個人電腦的主板最初由英特爾的CPU和數十個其他支持芯片組成，支持芯片由英特爾的合作伙伴生產，然而英特爾不斷將支持芯片的功能融入到自己的CPU中。英特爾是計算機主板的“黑洞”。

　　《高科技股賺大錢—大猩猩的游戲》一書的作者用“黑猩猩”和“猴子”來形容“大猩猩”的競爭對手。“黑猩猩”是指想成為“大猩猩”而不果的公司，它們擁有自己的平臺；“猴子”是指克隆“大猩猩”的平臺和產品的公司。黑猩猩公司的力量無法與大猩猩公司抗衡，通常只能生存于一些細分市場中。猴子公司是純粹的跟隨者，它們的生命周期很不穩定。

　　我們試圖尋找中國高科技領域的大猩猩公司。首先，中國大猩猩所提供的產品或者服務必須是跨多個行業的通用型應用，這樣它才能夠通過產品的升級和普及獲得巨大的發展空間。其次，中國大猩猩必須處于產業鏈的核心，它的產品、服務或者技術是合作伙伴提供的產品、服務和技術的基礎。第三，中國大猩猩所領導的平臺(或者體系)在市場中占主導地位。

　　中國大猩猩不太可能是一家提供行業應用軟件和服務的公司(如為電力或者證券行業提供軟件服務)，行業應用提供的長期發展空間有限。

　　中國大猩猩不太可能是一家軟件外包商，因為軟件外包商在產業鏈中處于被動地位，是需求和價格的接受者，很難通過產品、服務或者技術的創新推動行業的發展。

　　中國大猩猩不太可能是一家單打獨斗的公司，它必須領導一個體系。在這個體系中，有不同角色的合作伙伴，如從事銷售、實施、特定應用開發得合作伙伴等。

　　誰是“大猩猩”

　　用友軟件是2008年軟件行業最大的投資機會

　　我們認為用友軟件是2008年軟件行業最重要的投資機會。它有可能成為中國版本的大猩猩公司。

　　用友軟件堅持開發跨行業的通用產品。公司目前有三條產品線：“NC”面向大型集團企業，“U8”面向中小企業，“通”面向小型企業。三類產品提供的是所有企業都會用到的財務、供應鏈、人力資源管理和辦公自動化等領域內的應用。公司堅持在其提供的最終解決方案中，標準化產品、行業化應用和個性化服務的比例保持在7:2:1的水平。產品的廣泛適用性保證用友軟件在客戶關系中處于主動地位。

　　我們預計2007年用友軟件的收入將增長16.5%，主營業務利潤同比增長39.9%。2005年之前是用友軟件進行業務轉型，奠定管理軟件產品框架的時期；05—07年是公司改進交付模式，進一步完善產品，發展優質客戶的時期。在收入和利潤連續三年(05-07年)保持快速穩健的上升之后，08年公司將進入知識型企業所特有的學習曲線騰飛時期。

　　新一輪快速增長的動力來自三個方面。原有產品線—NC、U8和通—繼續完善和老客戶的升級或擴展應用使公司能夠實現更有效益的增長(利潤增長速度快于收入增長速度)。全新產品U9在2008年1月推出，其領先的技術對潛在客戶是巨大的吸引力，而且經過初期的磨合之后在2009年可望大規模銷售；公司實力的增長使其有動力、有能力實施產業整合(近期董事長兼總裁王文京在不同場合談到整合行業的使命)，兼并收購使公司獲得外延式增長。

　　在通貨膨脹的環境中用友軟件有能力化解成本壓力。從2005年開始，公司就把“通”由直銷改為分銷。其后，公司逐步加大U8中實施外包的比重(實施的投入產出比相對較差)。通過推出新產品和把銷售重點向高端產品遷移，公司可以實現收入的穩定增長。一個大猩猩公司能夠通過產業鏈的價值重新分配在通貨膨脹中保證自己的價值不受損害。

　　我們預期08年和09年主營業務利潤年均增長40%以上。根據SAP在1990年至2006年之間的發展經驗，用友軟件的主營業務利潤有能力在未來10年中年均增長20%左右！

　　其他投資機會

　　2008年計算機行業的其他投資機會來自技術突破性進展、軟件外包、行業信息化需求高漲和軟件廠商兼并收購帶來的外延式增長。

　　技術突破推動公司業績爆發性增長

　　增長是永遠的投資主題，技術突破使上市公司在某一階段出現利潤爆發性增長。

　　在這一主題下我們推薦同方股份。

　　同方股份是一家多元化的創新型公司。在公司的業務組合中，LED、粉煤灰綜合利用、數字電視前端系統和軍用電子等業務在2008年都有可能出現突破性進展，其中LED的前景最為明確。同方股份持有55%股權的清芯光電生產高亮度GaN基外延片和芯片，目前其LED產品封裝后可達60lm/w。清芯光電擁有核心MOCVD設備、高亮度藍綠光LED外延片生長、高亮度藍綠光芯片制造的知識產權。2006年8月公司建成投產我國第一條發光效率超過50lm/w的白光LED生產線。從2007年開始高亮度LED將在大屏幕背光源市場逐步普及，成為全球LED行業新的殺手級應用。中國企業有望在LED新一輪快速發展中脫穎而出。2008年清芯光電的產能可望達到12億顆高亮度芯片，全部達產后每年實現銷售收入約8億元，凈利潤約2億元。根據同方股份11月5日公布的董事會決議，明年配股完成后，公司將擁有45條生產線，最終形成年產36億顆高亮度芯片的生產能力。

　　軟件外包業務的市場潛力很大，但是缺乏定價能力使其在人民幣升值和通貨膨脹的經濟環境中承受壓力。

　　賽迪顧問預計2006—2011年之間國內軟件外包市場的規模年均增長42.8%。

　　軟件外包業務的實質是產業轉移，發達國家的企業將人力密集但非關核心競爭力的業務環節轉移到印度和中國等國家。作為全球人力資源最豐富的兩個國家，2006年中國的軟件外包市場規模為14.3億美元，而印度的軟件外包市場規模為196.7億美元。由此可見，中國發展軟件外包業務的潛力很大。

　　無論是嵌入式軟件還是應用軟件，軟件外包廠商所從事的是客戶的非核心業務，而且按項目方式接受訂單(不能將其積累的知識制成向不同客戶反復銷售的產品)。

　　軟件外包廠商在產業鏈中處于價格接受者的地位，無法主動轉移人民幣升值和通貨膨脹的壓力。2006年中國51.9%的出口軟件的目的地是日本。從2005年7月以來，日元對人民幣貶值12.4%(見圖9)。

　　以中訊軟件為例，人民幣對日元每升值1%，軟件出口業務的毛利率將下降約0.6%，公司的人均工資性支出每上升1%，毛利率將下降約0.4%。

　　在從事軟件外包的上市公司中，我們推薦中訊軟件和東軟股份。

　　行業信息化的需求高漲，但是軟件廠商難于獲得經營杠桿

　　轉變經濟發展方式催生新一輪信息化高潮。在這一輪信息化高潮中，企業主要采購的是復雜的軟件功能模塊，而在上一輪信息化高潮中企業的投資重點是硬件和基本的軟件功能模塊。以證券行業為例，行業景氣、證券成交量激增和業務創新使證券公司的IT投資成倍增長。

　　然而，從事行業應用的軟件廠商通常以項目的形式為客戶提供服務，軟件的產品化程度有限，比較難于獲得經營杠桿。而且，為客戶提供軟件定制服務的業務模式中，軟件廠商的地位并不強勢，“成本+合理利潤率”是通常的定價方式。

　　因此，我們認為行業信息化的需求高漲，但是軟件廠商難于獲得經營杠桿，而且業績增長難免呈現周期性波動態勢。

　　在行業信息化解決方案提供商中，我們推薦恒生電子和遠光軟件。

　　以兼并收購獲得外延式增長

　　通過兼并收購補充自己的產品線或者業務線，是成熟市場軟件企業的成長路徑之一。在國內股票市場的有效性提高之后，具備競爭優勢的企業通過換股等方式收購非上市公司乃至上市公司的股權是快速壯大自己的簡潔手段。例如，東華合創以每股22.86元的價格收購北京銀聯通科技有限公司100%股權，相當于以9倍07年市盈率收購銀聯通股權。而12月14日東華合創的07年市盈率為45倍，收購大大增厚公司的業績。09年公司還將繼續從事類似的收購。

　　在外延式增長的模式中，我們推薦東華合創。

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