聯(lián)合證券 周煥

　　08年我們看好的建材子行業(yè)依次是水泥、玻璃和玻纖，對(duì)塑料型材、石膏板和衛(wèi)浴潔具建議暫時(shí)觀望。

　　預(yù)計(jì)08年國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速依然會(huì)在25%以上，水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)10%，需求比較旺盛。我們今年初提出的水泥行業(yè)“產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性調(diào)整延長(zhǎng)景氣周期”的觀點(diǎn)并未發(fā)生改變，依然看好落后產(chǎn)能大量淘汰給行業(yè)帶來(lái)的積極影響。在中央政府的高壓態(tài)勢(shì)下，地方政府淘汰落后水泥產(chǎn)能的進(jìn)度在08年將有所加快，供需結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改善，預(yù)計(jì)07年產(chǎn)能過(guò)剩1.8億噸，明年下降到1.5億噸，到2010年過(guò)剩量將減至7000萬(wàn)噸。

　　明年對(duì)水泥行業(yè)最大的負(fù)面影響來(lái)自煤電漲價(jià)。但在供需改善背景下，水泥價(jià)格可以繼續(xù)上漲，從而化解成本上升對(duì)利潤(rùn)的影響。此外余熱發(fā)電項(xiàng)目開(kāi)始批量投產(chǎn)也將降低生產(chǎn)成本。預(yù)計(jì)明年水泥行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)17%，地區(qū)性差異將繼續(xù)體現(xiàn)，在中央強(qiáng)調(diào)“區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”的背景下，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)水泥產(chǎn)量和利潤(rùn)增速將明顯高于發(fā)達(dá)地區(qū)。

　　在水泥股普遍高估值的情況下，我們認(rèn)為成長(zhǎng)性將是08年最重要的擇股標(biāo)準(zhǔn)，重點(diǎn)推薦冀東水泥(000401)、華新水泥(600801)、海螺水泥(600585)和賽馬實(shí)業(yè)(600449)。

　　預(yù)計(jì)今年總共有18條浮法線、5844萬(wàn)重量箱的平板玻璃產(chǎn)能投產(chǎn)，在建和擬建的生產(chǎn)線還有30余條，加上落后產(chǎn)能淘汰比重偏低，平板玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能過(guò)快的壓力依然較大，而明年出口增速可能的下降也將增大國(guó)內(nèi)的有效供給。預(yù)計(jì)明年平板玻璃價(jià)格持平或小幅下降，而成本繼續(xù)上升，行業(yè)盈利面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。但深加工玻璃和特種玻璃依然有投資價(jià)值，推薦南玻(000012)和金晶科技(600586)。

　　08年玻璃纖維行業(yè)面臨美國(guó)需求下降的風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張較快，燃料成本上升，目前謹(jǐn)慎看好，推薦中國(guó)玻纖(600176)。

　　08年最看好水泥，部分玻璃企業(yè)有投資機(jī)會(huì)，謹(jǐn)慎看好玻纖

　　07年建材行業(yè)產(chǎn)銷快速增長(zhǎng)，效益大幅提升。1-10月規(guī)模以上建材企業(yè)累計(jì)完成工業(yè)總產(chǎn)值14058億元，同比增長(zhǎng)31.9%，增幅提高1.9個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)完成工業(yè)銷售產(chǎn)值(現(xiàn)價(jià))13692億元，同比增長(zhǎng)31.9%，高于去年同期0.2個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格水平總體平穩(wěn)有升，1-9月份建材產(chǎn)品出廠價(jià)格同比指數(shù)為2.8%。全行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益同比大幅提高，1-8月份盈虧相抵后實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)511億元，同比增長(zhǎng)59%。建材行業(yè)內(nèi)各分行業(yè)均實(shí)現(xiàn)盈利，其中，水泥制造業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)123億元，增長(zhǎng)83.2%，平板玻璃14.5億元，扭虧增盈25億元。

　　在面臨較高通脹壓力的情況下，08年中國(guó)將實(shí)施從緊的貨幣政策，取代連續(xù)實(shí)施10年的穩(wěn)健的貨幣政策，防通脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱將成為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要任務(wù)。

　　形勢(shì)的重大變化使得對(duì)明年宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)變得更加困難，而美國(guó)次債危機(jī)影響的不明確使得中國(guó)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境也充滿了變數(shù)。

　　面對(duì)諸多的不確定性，我們認(rèn)為對(duì)于建材行業(yè)而言，最好的行業(yè)性投資機(jī)會(huì)依然來(lái)自負(fù)面影響最少的水泥，在需求依然旺盛的背景下，落后產(chǎn)能加速淘汰將繼續(xù)改善供給過(guò)剩的局面，從而推動(dòng)價(jià)格上升，化解成本壓力，盈利將保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)。而玻璃行業(yè)在新增產(chǎn)能過(guò)快的情況下，價(jià)格面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)，但原燃料成本將繼續(xù)上升，從而擠壓企業(yè)的盈利空間。我們認(rèn)為生產(chǎn)普通平板玻璃的企業(yè)盈利不容樂(lè)觀，這個(gè)行業(yè)主要的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于深加工程度高和生產(chǎn)特種玻璃的企業(yè)。對(duì)于今年產(chǎn)銷量和利潤(rùn)繼續(xù)高增長(zhǎng)的玻璃纖維行業(yè)而言，預(yù)計(jì)08年中東需求還會(huì)比較旺盛，但美國(guó)的需求可能會(huì)繼續(xù)下滑。現(xiàn)在還很難判斷這種此消彼漲的局面對(duì)玻纖的總需求影響到底如何，再考慮到國(guó)內(nèi)產(chǎn)能較快的擴(kuò)張，成本的上漲，我們目前對(duì)明年玻纖行業(yè)謹(jǐn)慎看好。

　　其他一些小的建材子行業(yè)，如塑料型材、石膏板，由于進(jìn)入門檻低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，龍頭企業(yè)也不具備定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)，無(wú)法傳導(dǎo)成本上升的壓力；而衛(wèi)浴潔具行業(yè)對(duì)海外市場(chǎng)(尤其是北美)出口依存度高，美國(guó)房地產(chǎn)如發(fā)生明顯衰退，則對(duì)訂單量的影響較大，需求減弱可能會(huì)引發(fā)較為激烈的價(jià)格戰(zhàn)。我們對(duì)這些行業(yè)建議暫時(shí)觀望。

　　水泥行業(yè)：擴(kuò)大內(nèi)需引領(lǐng)行業(yè)繼續(xù)向好

　　需求有望繼續(xù)保持較為旺盛的態(tài)勢(shì)

　　08年在人民幣繼續(xù)升值、美國(guó)經(jīng)濟(jì)或陷入衰退的大背景下，國(guó)內(nèi)的出口增速可能放緩，GDP要保持較快的增長(zhǎng)，更多的將要依靠?jī)?nèi)需，因此我們預(yù)計(jì)明年國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)依然強(qiáng)勁。今年1-11月，全國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率為26.8%，同比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)明年固定資產(chǎn)投資增速依然會(huì)在25%以上。

　　根據(jù)1995年以來(lái)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以水泥產(chǎn)量增速/全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)行計(jì)算的水泥需求彈性系數(shù)呈現(xiàn)較大的波動(dòng)。彈性系數(shù)峰值出現(xiàn)在1999年，但當(dāng)年的水泥產(chǎn)量增速和固定資產(chǎn)投資增速都較低，分別只有5.73%和5.10%；2001年和2006年是進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)的兩個(gè)高點(diǎn)，彈性系數(shù)分別達(dá)0.82和0.79，我們認(rèn)為這和“十五”、“十一五”規(guī)劃開(kāi)局之年基建工程大量開(kāi)工密切相關(guān)。根據(jù)2001-2005年間的變化來(lái)推測(cè)，即使08年水泥消費(fèi)彈性系數(shù)降到0.4的較低水平，水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)依然可以達(dá)到10%。

　　出口下降對(duì)行業(yè)影響輕微

　　今年在國(guó)內(nèi)需求旺盛、出口退稅取消的情況下，水泥出口增速出現(xiàn)大幅回落，截至今年10月，出口水泥和熟料2905萬(wàn)噸，同比下降5.9%，出口總值9.99億美元，同比下降0.5%。

　　我們預(yù)計(jì)明年在人民幣繼續(xù)升值、世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒎啪彽谋尘跋拢�水泥出口量相比今年可能將持平或有小幅下滑，但由于比例很小，出口的放緩�?duì)整個(gè)行業(yè)的影響輕微，最多對(duì)出口較多的華東地區(qū)造成一點(diǎn)壓力，不會(huì)改變國(guó)內(nèi)整體的供需狀況。

　　水泥產(chǎn)能淘汰將加快

　　我們今年初提出的水泥行業(yè)“產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性調(diào)整延長(zhǎng)景氣周期”的觀點(diǎn)并未發(fā)生改變，依然看好落后產(chǎn)能大量淘汰給行業(yè)帶來(lái)的積極影響。

　　今年落后產(chǎn)能淘汰已經(jīng)取得較好的效果，前8個(gè)月的全行業(yè)產(chǎn)品積壓率比06年同期再次出現(xiàn)明顯下降。

　　據(jù)中國(guó)水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，今年1-10月全國(guó)淘汰落后水泥產(chǎn)能3000萬(wàn)噸，而進(jìn)入11月以后，受國(guó)家環(huán)保總局等有關(guān)部門的督促，各地政府的淘汰力度再次加大，都力爭(zhēng)在年內(nèi)完成規(guī)定的淘汰量。預(yù)計(jì)全年全國(guó)淘汰落后產(chǎn)能5000萬(wàn)噸以上。

　　根據(jù)發(fā)改委出臺(tái)的《2007-2010年全國(guó)分省淘汰落后水泥生產(chǎn)能力計(jì)劃表》，4年間我國(guó)共需淘汰落后水泥產(chǎn)能2.85億噸，占06年底總產(chǎn)能的18%，相當(dāng)于每年淘汰7000萬(wàn)噸以上。由于發(fā)改委淘汰落后的量化指標(biāo)今年2月才公布，各省需要逐步落實(shí)，再加上替代落后的新建產(chǎn)能也是一個(gè)逐步釋放的過(guò)程，因此即使今年淘汰量偏低也是可以理解的。

　　我們注意到政府對(duì)節(jié)能減排工作的重視程度越來(lái)越高。11月17日，國(guó)務(wù)院同意并批轉(zhuǎn)了節(jié)能減排三體系實(shí)施方案和辦法，將污染減排完成情況納入各地經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綜合評(píng)價(jià)體系，作為政府領(lǐng)導(dǎo)班子和領(lǐng)導(dǎo)干部綜合考核評(píng)價(jià)的重要依據(jù)，實(shí)行問(wèn)責(zé)制和“一票否決制”。這表明，節(jié)能減排目標(biāo)責(zé)任制進(jìn)入真正落實(shí)階段。近期各地加速淘汰落后水泥正是政策執(zhí)行有效性的反映。

　　我們認(rèn)為，在中央政府的高壓態(tài)勢(shì)下，地方政府淘汰落后水泥產(chǎn)能的進(jìn)度在08年將繼續(xù)加快，而政策限制和行業(yè)集中度的提升使得盲目新建產(chǎn)能的可能性大大減少，供需結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改善。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，06年底全國(guó)水泥產(chǎn)能約15.1億噸，預(yù)計(jì)07年新增1.4億噸。保守假設(shè)2007-2010年年均凈增加產(chǎn)能7000萬(wàn)噸(新建1.4億噸，淘汰7000萬(wàn)噸)，2008-2010年需求(產(chǎn)量)年均復(fù)合增長(zhǎng)率7%，則過(guò)剩產(chǎn)能將從07年的1.8億噸下降到2010年的7000萬(wàn)噸。

　　煤炭?jī)r(jià)格上漲的主要原因有以下幾點(diǎn)：1)、運(yùn)力緊張：這在遠(yuǎn)離煤炭主產(chǎn)地的地區(qū)表現(xiàn)猶為明顯；2)、企業(yè)成本上升：隨著政策逐步落實(shí)到位，煤炭開(kāi)采資源成本、環(huán)境成本、安全成本、煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)成本等計(jì)入煤炭現(xiàn)行成本；3)、原油價(jià)格上漲拉動(dòng)煤價(jià)上升。

　　業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期明年運(yùn)力緊張的局面難以緩解，成本上升將推動(dòng)煤炭?jī)r(jià)格繼續(xù)走高，這將是水泥行業(yè)面臨的最大負(fù)面影響。在水泥價(jià)格不變的情況下，按噸水泥消耗實(shí)物煤120公斤計(jì)算，煤價(jià)上升10%將增加噸水泥生產(chǎn)成本4-6元，影響毛利率2個(gè)百分點(diǎn)左右。聯(lián)合證券電力行業(yè)分析師同時(shí)認(rèn)為，明年中期電價(jià)可能出現(xiàn)一次普遍上調(diào)，調(diào)價(jià)幅度在5%左右，按噸水泥耗電120度計(jì)算，增加年均噸水泥生產(chǎn)成本約1.5元。

　　水泥價(jià)格還有上升空間

　　今年以來(lái)水泥價(jià)格保持穩(wěn)步攀升態(tài)勢(shì)，以P.O42.5水泥為例，1-11月全國(guó)六大地區(qū)重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)出廠均價(jià)為297.55元/噸，同比上漲2.1%，預(yù)計(jì)全年的漲幅也維持這一水平。

　　在落后產(chǎn)能大量淘汰帶來(lái)的供求關(guān)系改善、煤電價(jià)格上漲推動(dòng)成本上升的情況下，預(yù)期水泥價(jià)格從明年二季度旺季開(kāi)始會(huì)繼續(xù)上漲，全年漲幅在2.5-3%左右。

　　我們預(yù)計(jì)明年煤價(jià)整體漲幅不超過(guò)10%，在這種情況下，水泥價(jià)格漲幅可以消化掉煤電漲價(jià)帶來(lái)的成本上升。

　　余熱發(fā)電節(jié)約成本效應(yīng)將開(kāi)始顯現(xiàn)

　　2006年4月，國(guó)家發(fā)改委等部門發(fā)布《關(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見(jiàn)》，要求到2010年，40%的新型干法水泥生產(chǎn)線采用余熱發(fā)電技術(shù)。2006年底，國(guó)務(wù)院召開(kāi)發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)電視電話會(huì)議，要求水泥行業(yè)現(xiàn)有日產(chǎn)2000噸以上和新建的新型干法水泥生產(chǎn)線安裝低溫余熱發(fā)電設(shè)備。

　　2007年全國(guó)將有大約50條新型干法水泥生產(chǎn)線的余熱發(fā)電項(xiàng)目投產(chǎn)。目前新開(kāi)工建設(shè)的新型干法水泥生產(chǎn)線，幾乎全部將配套建設(shè)余熱發(fā)電項(xiàng)目。

　　目前一般在2500T/D的熟料線配套建設(shè)6MW的純低溫余熱電站，在5000T/D熟料線配套建設(shè)9-9.5MW的電站，按年發(fā)電7000小時(shí)計(jì)算，噸水泥發(fā)電量35-40度，相當(dāng)于噸水泥綜合電耗的30%左右。純低溫余熱發(fā)電的成本在0.15-0.20元/度，按平均0.45-0.50元/度的外購(gòu)電成本計(jì)算，每噸水泥成本將下降10.5-12元，足可抵消煤價(jià)上漲20%的沖擊。

　　我們預(yù)計(jì)在08年下半年，隨著今年開(kāi)工的帶純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目的生產(chǎn)線大量投產(chǎn)，成本下降將在08年下半年開(kāi)始明顯出現(xiàn)。雖然目前帶純余熱發(fā)電的生產(chǎn)線占總量的比例還較低，但由于上市公司新建生產(chǎn)線幾乎全部采用這一技術(shù)，上市公司成本節(jié)約效應(yīng)將明顯好于整個(gè)行業(yè)。

　　08年行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)17%

　　產(chǎn)量增速和利潤(rùn)曲線將繼續(xù)背離

　　07年1-11月，國(guó)內(nèi)水泥總產(chǎn)量為12.32億噸，同比增長(zhǎng)13.8%，預(yù)計(jì)全年將達(dá)到14億噸，比06年增長(zhǎng)13%。前8個(gè)月水泥行業(yè)利潤(rùn)總額為123.07億元，預(yù)計(jì)全年將達(dá)到200億元，同比增長(zhǎng)33%，景氣度處于繼續(xù)上升態(tài)勢(shì)。

　　行業(yè)收入快于成本和期間費(fèi)用的上漲，從而帶來(lái)利潤(rùn)的大幅飆升，主要原因一是水泥價(jià)格上漲，二是規(guī)模效益和管理改善的體現(xiàn)。需要指出的是，全年利潤(rùn)增幅相對(duì)于前8個(gè)月出現(xiàn)下滑并非景氣下滑，主要是因?yàn)槿ツ?-12月水泥行業(yè)受價(jià)格大漲的影響利潤(rùn)大增：06年全年水泥行業(yè)利潤(rùn)總額150.4億元，其中后四個(gè)月的利潤(rùn)為83.4億元，占全年的55%！

　　從歷史數(shù)據(jù)可以看出，水泥行業(yè)利潤(rùn)和產(chǎn)量增速呈密切的正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)量增速加快，意味著需求旺盛，帶來(lái)價(jià)格上升，行業(yè)利潤(rùn)增加；產(chǎn)量增速放緩，意味著需求減弱，由于產(chǎn)能過(guò)剩，引發(fā)水泥價(jià)格下跌，由于利潤(rùn)對(duì)價(jià)格的敏感性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)量，因此在產(chǎn)量增速下降的年份，行業(yè)利潤(rùn)大多出現(xiàn)減少。

　　但是07年這兩條曲線出現(xiàn)了明顯的背離，和我們?nèi)ツ甑念A(yù)測(cè)一致。原因是落后產(chǎn)能的大量淘汰帶來(lái)的供給過(guò)剩改善，使得在需求放緩的情況下價(jià)格依然出現(xiàn)上升，導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)增加。

　　我們預(yù)計(jì)08年水泥漲價(jià)、余熱發(fā)電可以抵消煤電價(jià)格上漲的影響，行業(yè)毛利率和今年持平，保守預(yù)計(jì)期間費(fèi)用率維持穩(wěn)定。在10%的產(chǎn)量增長(zhǎng)情況下，全行業(yè)銷售收入4285億元，同比增長(zhǎng)約13%，利潤(rùn)總額將達(dá)到234億元，同比增長(zhǎng)17%，產(chǎn)量增速和利潤(rùn)曲線繼續(xù)背離。

　　行業(yè)地區(qū)性差異明顯

　　東北、華北、華中、西北、西南地區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不足，近年來(lái)隨著固定資產(chǎn)投資力度的加大，水泥需求旺盛，產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，產(chǎn)量和利潤(rùn)增速都快于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，水泥消費(fèi)增長(zhǎng)重心轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)已然顯現(xiàn)。07年1-8月，水泥利潤(rùn)排名前9位的省份產(chǎn)量、利潤(rùn)合計(jì)分別占全行業(yè)52.6%和72.7%，其中7個(gè)省份處于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。

　　剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的08年經(jīng)濟(jì)工作的主要任務(wù)之一是“促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，積極穩(wěn)妥推進(jìn)城鎮(zhèn)化。要繼續(xù)推進(jìn)國(guó)家區(qū)域發(fā)展總體戰(zhàn)略，健全市場(chǎng)機(jī)制，打破行政區(qū)劃局限，促進(jìn)生產(chǎn)要素有序流動(dòng)和引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)合理布局，提高區(qū)域發(fā)展協(xié)調(diào)性。”我們認(rèn)為在這一精神指引下，未來(lái)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將繼續(xù)加快，水泥產(chǎn)量和利潤(rùn)增速快于發(fā)達(dá)地區(qū)的趨勢(shì)將得以延續(xù)。

　　投資策略：高估值下成長(zhǎng)性是最重要的擇股標(biāo)準(zhǔn)

　　目前A股水泥上市公司07年P(guān)E平均為41倍，高估值一方面是受市場(chǎng)整體估值水平提升的影響，另一方面說(shuō)明此輪水泥景氣周期延長(zhǎng)已得到投資人的認(rèn)可。

　　在高估值的情況下選擇08年的投資品種，我們認(rèn)為成長(zhǎng)性將是最重要的考慮因素，高成長(zhǎng)的公司才可以支撐高估值水平，才具備更高的安全邊際和投資價(jià)值。

　　成長(zhǎng)性一：區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展背景下龍頭企業(yè)的高速擴(kuò)張

　　預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速要遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)地區(qū)，帶動(dòng)水泥需求更快的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為處于這些地區(qū)的行業(yè)龍頭公司具備更好的成長(zhǎng)性。對(duì)三大龍頭水泥上市公司按成長(zhǎng)性排序分別是冀東水泥(000401)、華新水泥(600801)、海螺水泥(600585)，給于它們“增持”評(píng)級(jí)。

　　冀東水泥(000401)

　　我們預(yù)計(jì)明年天津?yàn)I海新區(qū)、曹妃甸建設(shè)將加快，華北水泥需求總體旺盛，北京奧運(yùn)期間部分工程停工影響不大。近期河北省已開(kāi)始對(duì)小水泥企業(yè)提高了電價(jià)，今年進(jìn)展較慢的落后產(chǎn)能淘汰工作明年有望加快。良好的市場(chǎng)環(huán)境刺激公司加快擴(kuò)張的步伐，通過(guò)自建和收購(gòu)相結(jié)合的手段，我們預(yù)計(jì)到2010年末公司總產(chǎn)能將達(dá)到7000-8000萬(wàn)噸規(guī)模，比原規(guī)劃增加60%，年均產(chǎn)能復(fù)合增長(zhǎng)率接近50%。

　　除了規(guī)模的快速擴(kuò)張，公司管理水平也在提升之中：05年渤海集團(tuán)解散后，公司管理層的人事關(guān)系轉(zhuǎn)到唐山，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)和人事權(quán)的統(tǒng)一；聘請(qǐng)了咨詢機(jī)構(gòu)幫助策劃公司全面預(yù)算管理、戰(zhàn)略規(guī)劃、管理流程再造方案；對(duì)華北、內(nèi)蒙、陜西、遼寧、吉林進(jìn)行分區(qū)域采購(gòu)和營(yíng)銷一體化管理；對(duì)管理層和員工的激勵(lì)也在逐步落實(shí)。

　　管理水平提升的效果最終會(huì)體現(xiàn)到盈利水平上，公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)將出現(xiàn)明顯優(yōu)化，未來(lái)有望進(jìn)一步改善。我們預(yù)測(cè)增發(fā)攤薄后07-09年EPS分別為0.38、0.64和1.00元。

　　華新水泥(600801)

　　公司為華中地區(qū)水泥龍頭企業(yè)，中部崛起帶來(lái)的旺盛水泥需求和大量落后產(chǎn)能退出將使公司受益。近期湖北武漢城市圈和湖南長(zhǎng)株潭城市群獲批“全國(guó)資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會(huì)”建設(shè)綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)就是“中部崛起”戰(zhàn)略的具體體現(xiàn)之一，將刺激該區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)調(diào)整，有利于公司新型干法水泥產(chǎn)能規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。“十一五”期間公司將深化以湖北為核心，向周邊省市輻射的“十”字戰(zhàn)略，產(chǎn)能將從目前的2600萬(wàn)噸擴(kuò)大到5000萬(wàn)噸。向Holcim定向增發(fā)的事宜有望在今年末或明年初完成，扭轉(zhuǎn)公司資金緊張的局面，保障持續(xù)擴(kuò)張能力，治理結(jié)構(gòu)也將獲得改善。增發(fā)攤薄后07、08年EPS為0.66和0.97元。

　　海螺水泥(600585)

　　作為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、管理水平最高的水泥企業(yè)，將充分享受行業(yè)景氣度上升帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。預(yù)計(jì)今明兩年水泥銷量分別為8900萬(wàn)噸和1.05億噸。公開(kāi)增發(fā)募集資金建設(shè)的15條5000T/D熟料生產(chǎn)線和25套余熱發(fā)電機(jī)組于09年全部建成投產(chǎn)后，將增加3000萬(wàn)噸水泥產(chǎn)能，預(yù)計(jì)當(dāng)年水泥銷量達(dá)到1.2億噸；余熱發(fā)電總裝機(jī)容量441.9MW，年發(fā)電量31.544億度，節(jié)省成本和增加利潤(rùn)合計(jì)23.92億元，假設(shè)09年余熱發(fā)電項(xiàng)目發(fā)揮60%產(chǎn)能，則產(chǎn)生14.35億元效益。隨著規(guī)模的擴(kuò)張，公司市場(chǎng)份額將逐漸提高，2010年前在華東地區(qū)的市場(chǎng)占有率有望提升到40%以上，具備區(qū)域定價(jià)權(quán)，在華南的市場(chǎng)份額也將提升到20%以上。預(yù)計(jì)今年EPS1.67元，08、09年增發(fā)2億股攤薄后EPS分別為1.95和2.90元。

　　成長(zhǎng)性二：央企引領(lǐng)整合風(fēng)暴下的資產(chǎn)注入預(yù)期央企中國(guó)建材股份去年3月在香港上市后，對(duì)國(guó)內(nèi)水泥業(yè)整合力度很大，除了擴(kuò)充其在淮海經(jīng)濟(jì)區(qū)的水泥產(chǎn)能外，還聯(lián)合尖峰集團(tuán)、江西水泥成立南方水泥公司，目標(biāo)是3年后使中建材旗下的水泥產(chǎn)能達(dá)到1.5億噸的規(guī)模。而且公司已有了開(kāi)拓北方水泥市場(chǎng)的構(gòu)想。同為央企的中材股份即將登陸香港主板，由于中材集團(tuán)在水泥行業(yè)的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中建材，目前只有1700萬(wàn)噸產(chǎn)能，因此我們預(yù)計(jì)其上市后將很可能加快對(duì)國(guó)內(nèi)水泥業(yè)務(wù)的整合力度，復(fù)制中建材的路徑。

　　中建材和中材是國(guó)內(nèi)建材行業(yè)的龍頭企業(yè)，作為央企，謀求做大做強(qiáng)是其必然的使命，這就注定它不甘心在水泥制造業(yè)-建材最大規(guī)模的子行業(yè)中碌碌無(wú)為。我們認(rèn)為這樣的戰(zhàn)略思路正是中建材和中材近來(lái)在水泥行業(yè)屢出大手筆的根本原因。

　　在水泥行業(yè)景氣上行階段，兼并收購(gòu)的成本大幅增加，相對(duì)于外企和民企，央企在整合方面有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，特別是被整合對(duì)象為國(guó)企時(shí)。因此我們認(rèn)為08年國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)的整合的主角將是中建材和中材。

　　資產(chǎn)注入將使上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生飛躍，順著這條投資線索，我們重點(diǎn)推薦賽馬實(shí)業(yè)(600449)，同時(shí)建議關(guān)注天山股份(000877)、江西水泥(000789)、四川雙馬(000935)、太行水泥(600553)、福建水泥(600802)、ST同力(000885)。

　　賽馬實(shí)業(yè)(600449)

　　公司擁有550萬(wàn)噸水泥產(chǎn)能，占寧夏自治區(qū)總產(chǎn)能的55%，06年水泥銷量268.69萬(wàn)噸，占區(qū)內(nèi)比例為38.4%，優(yōu)勢(shì)明顯。公司已經(jīng)基本完成對(duì)寧夏水泥市場(chǎng)的整合，生產(chǎn)基地布局合理，覆蓋寧夏全境。區(qū)內(nèi)水泥行業(yè)已形成寡頭壟斷局面，有利于防止水泥價(jià)格出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)，保障企業(yè)盈利。十一五”期間，寧夏水泥產(chǎn)量未來(lái)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率有望維持在13-15%左右。06年底寧夏新型干法比例為53%，到2010年要淘汰落后產(chǎn)能100萬(wàn)噸，也為公司未來(lái)的發(fā)展留出空間，07-09年EPS分別為0.51、0.66和0.86元。

　　公司實(shí)際控制人為中材集團(tuán)，我們預(yù)期中材有可能將全部或部分水泥業(yè)務(wù)注入公司，將其打造成擴(kuò)張水泥業(yè)務(wù)的資本平臺(tái)之一，如此公司業(yè)績(jī)將出現(xiàn)更大增長(zhǎng)。

　　玻璃行業(yè)：明年價(jià)格面臨下降壓力

　　產(chǎn)能擴(kuò)張將壓制平板玻璃價(jià)格平板玻璃的價(jià)格

　　在去年見(jiàn)底回升，今年下半年出現(xiàn)大幅上漲，創(chuàng)了三年多來(lái)的新高。以3mm和5mm浮法玻璃為例，今年11月重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)均價(jià)分別為85.08元/重量箱和71.91元/重量箱，分別比年初上漲19.3%和15.6%，同比漲幅分別達(dá)到了17.3%和17.1%。

　　價(jià)格上漲使得行業(yè)效益大幅改善。今年1-8月毛利率和凈利率分別為15.60%和5.06%，已超過(guò)05年的水平，利潤(rùn)總額也由06年的-3.5億元大幅上升至14.5億元。

　　今年下半年預(yù)計(jì)將有12條浮法線建成投產(chǎn)，新增產(chǎn)能4044萬(wàn)重量箱，產(chǎn)能擴(kuò)張壓力依然較大。此外，在建和擬建的生產(chǎn)線還有30余條。雖然發(fā)改委要求在2010年前淘汰落后平板玻璃產(chǎn)能3000萬(wàn)重量箱，但規(guī)模太小，只占06年底總產(chǎn)能的6.5%左右，不能改變供大于求的局面。06年平板玻璃產(chǎn)能過(guò)剩4900萬(wàn)重量箱，預(yù)計(jì)07-08年過(guò)剩量分別為5000萬(wàn)和3500萬(wàn)重量箱左右。我們判斷今年下半年產(chǎn)能集中釋放將對(duì)明年玻璃價(jià)格形成較大壓制。10月以來(lái)浮法玻璃價(jià)格已出現(xiàn)回落，月庫(kù)存量同比也由降轉(zhuǎn)升，即使考慮季節(jié)因素的影響，行業(yè)也開(kāi)始顯示疲弱的信號(hào)。

　　出口放緩將對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)雪上加霜

　　近年來(lái)我國(guó)平板玻璃出口持續(xù)較快增長(zhǎng)，2005、2006、和今年1-10月，平板玻璃出口量增幅分別為37.8%、32.8%和29.1%。和水泥類似，玻璃出口快速增長(zhǎng)一方面是國(guó)際需求旺盛，另一方面是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)積極尋找市場(chǎng)的結(jié)果。

　　目前平板玻璃年出口量已占總產(chǎn)量的15%左右，如果明年出口放緩，部分產(chǎn)品將回流到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，加大國(guó)內(nèi)供給量，對(duì)價(jià)格也將造成壓力。

　　綜合考慮各方面因素，我們認(rèn)為明年平板玻璃價(jià)格將和今年持平或出現(xiàn)小幅下降。出口放緩將對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)雪上加霜近年來(lái)我國(guó)平板玻璃出口持續(xù)較快增長(zhǎng)，2005、2006、和今年1-10月，平板玻璃出口量增幅分別為37.8%、32.8%和29.1%。和水泥類似，玻璃出口快速增長(zhǎng)一方面是國(guó)際需求旺盛，另一方面是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)積極尋找市場(chǎng)的結(jié)果。

　　目前平板玻璃年出口量已占總產(chǎn)量的15%左右，如果明年出口放緩，部分產(chǎn)品將回流到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，加大國(guó)內(nèi)供給量，對(duì)價(jià)格也將造成壓力。

　　綜合考慮各方面因素，我們認(rèn)為明年平板玻璃價(jià)格將和今年持平或出現(xiàn)小幅下降。

　　投資策略：深加工玻璃和特種玻璃依然有投資價(jià)值

　　由于盈利能力可能下滑，我們整體看淡明年平板玻璃行業(yè)的表現(xiàn)。雖然平板玻璃產(chǎn)能過(guò)剩，但我國(guó)玻璃深加工率目前只有25%，相對(duì)于世界平均55%、發(fā)達(dá)國(guó)家65-85%的水平還有很大差距。隨著建筑節(jié)能降耗工作的大力推廣，以節(jié)能玻璃為代表的深加工玻璃產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)還有廣闊的發(fā)展空間，深加工程度高和生產(chǎn)特種玻璃的企業(yè)依然具備投資價(jià)值。給予南玻(000012)和金晶科技(600586)“增持”評(píng)級(jí)。

　　南玻(000012)

　　公司產(chǎn)品涉及浮法玻璃原片、工程玻璃、精細(xì)玻璃和太陽(yáng)能電池用玻璃，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品線最完整、深加工程度最高的玻璃企業(yè)。

　　公司業(yè)績(jī)最大的增長(zhǎng)將來(lái)自低輻射鍍膜(Low-E)工程玻璃。由于建筑節(jié)能的大力推廣，我們認(rèn)為L(zhǎng)ow-E玻璃未來(lái)幾年將成為行業(yè)中的最亮點(diǎn)，是最值得看好的建筑玻璃品種。

　　國(guó)家提出的建筑節(jié)能目標(biāo)是到2010年，全國(guó)新增建筑的1/3達(dá)到節(jié)能50%的目標(biāo)；到2020年，全國(guó)新增建筑全部達(dá)到節(jié)能65%的目標(biāo)。Low-E基本不影響可見(jiàn)光的透過(guò)，同時(shí)又具有優(yōu)良的隔熱性能，將成為節(jié)能玻璃的首選。

　　根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，政府節(jié)能政策是促進(jìn)節(jié)能建筑建設(shè)和節(jié)能建材應(yīng)用市場(chǎng)發(fā)展的主要推動(dòng)力。如瑞典1998年節(jié)能法規(guī)出臺(tái)后，2000年Low-E中空玻璃的市場(chǎng)份額就占到窗用玻璃市場(chǎng)份額的45%；德國(guó)1995年實(shí)施新節(jié)能法，Low-E中空玻璃的市場(chǎng)占有率直線上升，1998年接近100%。

　　2000年以來(lái)我國(guó)每年房屋建筑竣工面積在18-23億平方米，假設(shè)2007-2010年每年建筑竣工面積均為20億平方米，其中玻璃使用面積占25%，Low-E玻璃使用比例從5%逐步上升到20%(統(tǒng)計(jì)05、06年的使用比例分別為1.6%和2.8%)，則到2010年Low-E玻璃的使用量將達(dá)到1億平方米，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為61%，這還沒(méi)有考慮130億平方米需要進(jìn)行節(jié)能改造的存量建筑對(duì)Low-E玻璃的需求。

　　06年我國(guó)Low-E玻璃產(chǎn)能約為2600萬(wàn)平方米(含熱反射玻璃產(chǎn)能)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足未來(lái)的需求，預(yù)計(jì)我國(guó)Low-E玻璃產(chǎn)能將進(jìn)入快速擴(kuò)張階段。

　　南玻通過(guò)定向增發(fā)募集資金大力擴(kuò)張玻璃深加工能力。預(yù)計(jì)到08年，公司Low-E玻璃產(chǎn)能將達(dá)到1050萬(wàn)平方米，比06年增長(zhǎng)160%以上。此外，已經(jīng)投產(chǎn)的太陽(yáng)能玻璃、正在建設(shè)的多晶硅和天津浮法玻璃項(xiàng)目也將成為公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)的來(lái)源。預(yù)計(jì)公司07-09年EPS分別為0.44、0.90和1.25元。

　　金晶科技(600586)

　　公司擁有7條浮法玻璃生產(chǎn)線，總產(chǎn)能2400萬(wàn)重量箱，其中一條600T/D的超白浮法玻璃生產(chǎn)線是最大亮點(diǎn)。由于技術(shù)難度高，04年之前國(guó)內(nèi)超白玻璃完全依賴進(jìn)口。金晶引進(jìn)PPG技術(shù)后，成為目前國(guó)內(nèi)唯一批量穩(wěn)定生產(chǎn)超白浮法玻璃的公司。由于相對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)明顯，金晶超白玻璃在國(guó)內(nèi)的銷量06年以來(lái)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，并開(kāi)始出口。06年超白銷量為57萬(wàn)重量箱，預(yù)計(jì)07年將達(dá)到130萬(wàn)重量箱以上，同比增長(zhǎng)418%和128%。

　　預(yù)計(jì)08年超白玻璃銷量將進(jìn)一步增長(zhǎng)，今年底點(diǎn)火投產(chǎn)的600T/D防紫外線玻璃產(chǎn)能將逐步釋放，純堿項(xiàng)目有望在下半年投產(chǎn)，從而推動(dòng)公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步提升。

　　預(yù)計(jì)07-09年EPS分別為0.74、1.05和1.47元。

　　玻璃纖維行業(yè)：需求此消彼漲，謹(jǐn)慎看好

　　中國(guó)玻纖行業(yè)已保持了7年的快速發(fā)展：2001-2006年產(chǎn)量從27.3萬(wàn)噸增加到116萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為33.55%；比產(chǎn)量增長(zhǎng)更快的是利潤(rùn)，同期行業(yè)利潤(rùn)由2.18億元增長(zhǎng)到25.66億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為63.72%。

　　今年以來(lái)玻纖行業(yè)發(fā)展依然保持良好勢(shì)頭：1-11月全國(guó)生產(chǎn)玻璃纖維紗150.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)29.99%，1-8月玻璃纖維及制品業(yè)的銷售收入為255.58億元，同比增長(zhǎng)40.17%，利潤(rùn)總額為24.16億元，同比增長(zhǎng)51.69%。

　　而拉動(dòng)中國(guó)玻纖產(chǎn)量持續(xù)大幅增長(zhǎng)的主要原因是出口，近年來(lái)中國(guó)玻纖出口的比重一直保持在60%左右。在能源和人工成本壓力導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家基本停止玻纖產(chǎn)能擴(kuò)張的背景下，中國(guó)正在成為全球中低端玻纖市場(chǎng)的供應(yīng)基地。

　　07年全球玻纖需求旺盛、價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，最主要的原因是中東地區(qū)輸送油氣和水的管道以及其他基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)旺盛，對(duì)玻纖需求大量增加。估計(jì)今年中東玻纖需求在50萬(wàn)噸左右，占世界總產(chǎn)量的10%以上。

　　預(yù)計(jì)08年中東需求還會(huì)比較旺盛，但全球最大的玻纖消費(fèi)國(guó)-美國(guó)由于房地產(chǎn)和汽車工業(yè)的不景氣，對(duì)玻纖的需求可能會(huì)繼續(xù)下滑。現(xiàn)在還很難判斷這種此消彼漲的局面對(duì)玻纖的總需求影響到底如何，再考慮到國(guó)內(nèi)產(chǎn)能較快的擴(kuò)張，重油、天然氣成本的上漲，我們對(duì)明年玻纖行業(yè)謹(jǐn)慎看好，對(duì)中國(guó)玻纖(600176)維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　中國(guó)玻纖(600176)

　　公司優(yōu)良的成長(zhǎng)性以及行業(yè)龍頭地位是我們看好它的理由。定向增發(fā)完成后，中國(guó)玻纖(600176)對(duì)巨石集團(tuán)吸收合并，業(yè)績(jī)將明顯增厚。做為國(guó)內(nèi)最大的玻纖生產(chǎn)商，巨石集團(tuán)未來(lái)幾年增長(zhǎng)迅速，預(yù)計(jì)07、08年銷量分別為42萬(wàn)噸和60萬(wàn)噸，到2010年有望接近80萬(wàn)噸。由于需求旺盛，巨石從今年7月起對(duì)所有產(chǎn)品提價(jià)3-8%，不僅有效化解了出口退稅率下降帶來(lái)的負(fù)面影響，盈利水平還有上升。

　　明年雖然可能存在價(jià)格因海外需求放緩出現(xiàn)小幅下降、燃料成本有所上升等風(fēng)險(xiǎn)，但公司單線生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大、使用重油比重繼續(xù)下降將減輕成本壓力，預(yù)計(jì)毛利率不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑。07-09年EPS預(yù)測(cè)分別為0.55、1.00和1.21元。

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