聯合證券 汪蓉

　　回顧籠罩在升值壓力下的2007年，紡織服裝行業出口形勢穩定，出口增速較前兩年有所下降，但出口結構逐步優化、出口區域更加廣闊、市場更加多元化；固定資產投資增速和紡織品產量增速雙雙下降，投資重點主要集中于技術改造、淘汰落后產能上；內銷持續旺盛，紡織品服裝批發零售商品總額穩步提高，同時零售價格指數下降，側面反映出內銷市場競爭在加劇；規模以上紡織服裝企業整體經營效益提高，非主業收益對利潤貢獻明顯。

　　2008年我國紡織服裝行業運行的壓力有增無減，紡織服裝行業仍將繼續忍受產業調整的陣痛。人民幣在多種因素綜合作用下升值會呈加速之勢，而出口退稅率下調的可能性依然存在，潛在貿易壁壘逐漸增多且力度更強，這些都加大了出口企業的壓力，行業內出口轉內銷的趨勢已經形成，在內需拉動尚待時日的背景下內銷市場的競爭也逐漸加劇。此外成本壓力也將繼續挑戰企業極限，紡織服裝企業利潤空間被再度壓縮。

　　但從重重壓力中我們依然看到機會：首先我國紡織品服裝的國際競爭優勢依然明顯，其他發展中國家不僅在量上還無法趕超我國，在價格上的競爭優勢也并不突出，短期內我國紡織品服裝的國際競爭優勢還不會消失，提價空間依然存在；其次內需市場仍以城鎮為中心，中檔品的消費市場廣闊，仍是消費主流，而新興收入階層：準中產階級和中產階級漸成規模，由此帶動了中高檔品牌服裝和紡織品的消費。

　　我們認為2008年的投資機會在于：1、看好具備品牌和渠道優勢的企業；2、看好擁有產品議價能力和成本轉嫁能力的企業；3、看好具有規模經濟的行業龍頭。

　　我們對行業的總體判斷

　　回顧一直籠罩在升值壓力下的2007年，我們對行業的整體判斷是：紡織服裝行業出口形勢穩定，出口增速雖有小幅滑落，但出口結構逐步優化；固定資產投資增速平穩，投資重點落在淘汰落后產能上；內銷持續旺盛，紡織品服裝批發零售商品總額穩步提高；規模以上紡織服裝企業整體經營效益提高，非主業收益對利潤貢獻明顯。

　　對于2008年行業整體趨勢，我們的看法是：壓力更勝今年，在壓力中尋找機會。

　　出口和內銷仍是驅動行業渡過結構性調整階段的“雙輪”。出口的地位依然重要，貿易順差局面暫不會發生大的扭轉，但受制于升值加速和國際貿易壓力，會伴隨著出口增速、外銷比重和紡織品服裝占全國總商品出口比重的三重回落。此外受制于內銷比重的增加和成本壓力的上升，低檔、低質紡織品、服裝呈現供過于求的局面，大量中小企業將因為利潤空間被迅速壓縮而在激烈的市場競爭中逐漸被淘汰。

　　盡管出口和內銷市場的壓力都更勝今年，但壓力中依然存在機會。首先我國紡織品服裝的國際競爭優勢依然明顯，價格優勢和提價空間仍然存在，具有產品定價權和議價能力的龍頭企業轉嫁成本壓力的優勢更加明顯；其次內銷市場依然繁榮，伴隨著人均可支配收入的繼續提升，衣著消費支出將持續增加；收入結構的變化引起消費習慣的改變，消費者品牌意識增強，并帶來中高檔服裝和紡織品的消費需求，在內銷壓力增大的同時，品牌集中度會提高，給具有品牌優勢的企業帶來發展和壯大的機遇。

　　忍受結構調整的陣痛，行業獲得了穩定且有質量的發展

　　2007年紡織服裝行業面臨了諸多困難：人民幣升值超過6%、出口退稅率下調2個百分點、貸款利率上調幅度達到14.48%、勞動力成本壓力持續上升等，但紡織品服裝行業仍然獲得了穩定且有質量的發展。

　　出口增速下降但出口結構逐步優化

　　紡織品服裝出口絕對值繼續保持增長，但增速較前兩年有所下降；紡服出口占全國總商品出口額的比重繼續降低。以前10個月出口數據做比較，紡織品服裝出口貿易中一般貿易出口增速首次超過進料加工貿易，來料加工貿易出口增速下降幅度明顯，說明我國紡織品服裝出口結構正逐步優化。

　　我國紡織品服裝出口市場結構也在發生變化：出口區域更加廣闊、市場更加多元化。

　　2005年取消關稅配額制曾導致我國對美國和歐洲市場的出口增速大幅提高，但隨之而來的更加嚴格的貿易壁壘使得2006年我國對美國和歐盟市場的出口增速大幅回落，大量產品轉口到東南亞、中東地區、非洲和拉丁美洲。

　　今年以來我國與美國和歐盟在人民幣升值和貿易問題上依然存在矛盾，紡織品服裝行業過大的貿易順差成為雙方討論的焦點之一，在貿易壓力日益嚴峻的背景下紡織品服裝出口企業繼續增加向東南亞、中東、非洲和拉丁美洲出口的力度，有效的分散了貿易風險。

　　固定資產投資增速平穩，重點放在淘汰落后產能上

　　今年以來紡織服裝行業整體固定資產投資保持了25%左右的增速，較前兩年均有所降低。與此同時主要紡織品產量增速也在下降，我們認為這是產業結構優化升級的特征之一，表明部分企業的固定資產投資主要集中于技術改造和設備更新，而不是簡單的產能擴張。

　　從國家產業政策看，提高紡織服裝行業的產品附加值、加快淘汰落后產能以及節能減排都將是行業發展的趨勢，因此我們認為明年固定資產投資仍會保持上升態勢，但產業結構優化會更加明顯。

　　行業內規模以上企業效益向好，非主業收益貢獻較多

　　盡管內外壓力均在不斷加大，行業內規模以上企業仍然獲得了較好經濟效益。特別是紡織行業，非主業因素貢獻了更多利潤。

　　紡織行業規模以上企業產品銷售利潤率穩定提升但銷售毛利率水平持續下跌，說明非主營業務收入為利潤提升貢獻較多，而紡織主業的運行壓力逐年增大。相比較而言，服裝行業規模以上企業銷售毛利率和銷售利潤率尚維持在較平穩水平。

　　應收帳款周轉率的逐步提高顯示出規模以上企業的營運能力在不斷增強，而期間費用的下降則體現出企業管理能力的改善。

　　自2005年匯改以來，人民幣兌美元匯率一直呈單邊下行態勢，截至2007年12月31日持續升值幅度已經達到11.74%。與此形成鮮明對比的是人民幣兌歐元的持續貶值6.76%。美元的持續疲軟對歐元升值構成壓力，導致歐元持續走強，形成人民幣兌歐元持續貶值的倒掛現象。

　　我們認為明年人民幣升值勢頭還將繼續，主要是受到美國經濟衰退、次級債危機和美國巨大貿易逆差等因素影響，美元疲弱的狀況難以很快緩解。而飽受升值困擾的歐盟也將升值矛頭指向中國，不斷示意中國應加快對歐元升值的步伐，從而導致人民幣升值壓力進一步加大。

　　此外國內宏觀調控政策在明年會收緊，面對熱錢的不斷涌入，利率手段會慎用，政府可能更多運用匯率手段來進行調控。因此明年人民幣在多種因素綜合作用下升值會呈加速之勢。

　　出口退稅率下調的可能性依然存在

　　今年7月份政府宣布：下調服裝、鞋帽、箱包出口退稅率2個百分點，粘膠短纖出口退稅率下調6個百分點，政策出臺前后，我國紡織品服裝月度出口增速同比出現較大幅度波動，一般貿易出口增速下降6.45%，截止10月份紡織品服裝出口增速同比下降4.01%。

　　我們認為國家下調出口退稅率一方面是為了緩解貿易順差過大的境況，另一方面是為了調整出口產品結構，而明年這樣的政策主旨還將繼續。人民幣升值壓力越大，進一步出臺下調出口退稅率政策的可能性就越多大。

　　成本提升不斷挑戰企業極限

　　自今年1月份以來，全國工業品出廠價格一直保持2.8%左右的增速，衣著類出廠價格增速則平穩保持在1.1%左右的水平。但食品類出廠價格的快速上漲加大了PPI指數上漲的壓力，進而增加了勞動力成本上升預期。

　　我國紡織服裝行業一直以來以廉價勞動力作為其比較優勢之一，但近幾年來行業內普遍感到勞動力成本上升對企業的影響程度在不斷加深。加之能源、電力和原材料價格上漲導致企業生產成本不斷增加，而產品價格又上漲乏力，企業成本壓力難以向下游轉嫁，紡織服裝企業的盈利空間正在被壓縮，成本提升在不斷挑戰企業的生存極限。我們認為這種情況下將加速弱質企業的淘汰。

　　壓力中的機會

　　出口明年“三下降”但國際競爭優勢依然明顯

　　我們認為明年行業出口將呈現三個特點：出口增速繼續下降、外銷比重繼續下降、紡織品服裝出口占全國總商品出口的比重繼續下降。但同時我們認為紡織品服裝貿易順差會依然存在，出口大于進口的狀況不會發生根本轉變。

　　我國紡織品服裝的國際競爭優勢依然明顯，其他發展中國家不僅在量上還無法趕超我國，在價格上的競爭優勢也并不突出，可以肯定短期內我國紡織品服裝的國際競爭優勢還不會消失，提價空間依然存在。這對于那些具有議價能力和產品定價權的企業將是利好所在。

　　以我國最主要出口市場美國為例，紡織品服裝占美國進口的份額較其它國家有絕對優勢，這一優勢在出口壓力較大的2007年仍然得以保持。此外我國紡織品服裝的價格優勢依然明顯，除較巴基斯坦略高外，較其它主要進口國仍然較低，而巴基斯坦對美出口份額較我國要低得多。

　　另外新興收入階層的誕生讓我們看到了新的市場希望：準中產階級和中產階級逐漸形成規模，由此帶動了中高檔品牌服裝和紡織品的消費需求。

　　隨著我國居民收入水平的變化，我國的居民收入結構正由紡錘形向葫蘆形轉變，除了貧富差距繼續拉大外，也誕生了新的收入階層：準中產階級和中產階級。他們具有消費能力強、消費彈性大、品牌接受能力強的特征，同時對品牌的認知度又相對混雜。這種消費特點給眾多中高檔品牌服裝和紡織企業提供了生存空間。

　　我們看好的子行業

　　服裝優于紡織

　　我們認為服裝行業明年的運行壓力要相對小于紡織行業。原因在于：1、服裝產品原材料成本占比小于紡織、包含的勞動力價值較多，比較優勢相對明顯；2、服裝產品目前的價格仍具有國際競爭優勢，且議價能力和提價空間均優于紡織品；3、服裝業可貿易品比重相對較小，充分利用內銷市場機會的能力強于紡織。

　　明年服裝行業的機會將集中于國內市場，奧運經濟達到其周期的頂峰對內銷市場也有一定程度推動，并引發我們對內需市場的期待。在內銷市場競爭更加激烈的背景下，中小企業將加速死亡，具有品牌優勢的企業反而獲得了壯大機會。

　　我們選擇企業的標準也將集中于品牌和渠道，因為面對同樣的商機和市場機會，具有品牌和渠道優勢的企業才更具成長性。

　　輔料市場繁榮繼續進行

　　我們認為明年可繼續看好輔料市場和相關上市公司，原因在于：

　　輔料產品對下游服裝是一種不可缺少的點綴和連接之物，同時輔料行業的繁榮又不完全限制于服裝行業，家紡等輕工業的發展同樣會帶來輔料產品的旺盛需求。業內專家預測未來15-20年全球輔料行業仍會有20%以上的增長速度。

　　遵循全球產業梯度轉移的規律，我國已經成為鈕扣、拉鏈等輔料產品的全球生產中心，特別是鈕扣產品，無論是質量還是生產技術水平都已經接近或達到國際先進水平，具有極強的國際競爭優勢。

　　由于下游企業對輔料產品需求量大，對價格反而不敏感，這種特點使得輔料企業的成本轉嫁能力較強，能夠通過提價將成本壓力向下游分散，這在成本壓力較大的2008年無異于突出的競爭優勢。得益于行業的持續繁榮和廣闊市場空間，輔料企業的機會主要來自規模優勢和成本控制能力。

　　相關上市公司

　　報喜鳥

　　公司具備良好的品牌運營基礎和一定品牌知名度，以“打造具有民族特色國際品牌”為目標，以“東情西韻、古風新律”為品牌文化，強調“中國”與“世界”的結合。目前公司已經走過品牌培育期，步入品牌發展階段�！皥笙缠B”的目標客戶定位于25-45歲中高收入階層，產品突出正裝休閑化特征，設計風格強調時尚氣息和年輕化，與其它國內男裝強調功能性的特點有所區別。

　　公司1997年至2006年采取唯一的“特許加盟、專賣專營”模式進行渠道擴張，門店數量由53家增加到550家，渠道的全國性布局已較為完善。隨著規模的擴大和品牌進入發展期，公司采取“直營+加盟”相結合的新營銷模式，充分發揮特許加盟和直營專賣的綜合優勢，加大區域市場的拓展力度和品牌影響力。目前21家直營店的門店購置基本完畢，明后兩年可全部產生收益，店址的選擇體現了公司全國布局，鞏固原有市場優勢同時加強中西部市場優勢的意圖。

　　在品牌知名度提升的背景下，公司四季度銷售業績良好，預計全年凈利潤增速可達60%-90%。這一成績表明“報喜鳥”品牌正被越來越多人所接受，同時公司的品牌宣傳和VIP服務計劃也得到市場認可，明年公司將繼續在綜合考慮市場情況的基礎上嘗試再次提價，以保證毛利率的較高水平。

　　公司11月28日董事會通過了《關于為促成收購上海寶鳥服飾80%股權事宜向溫州博睿明天實業投資有限公司支付預付款的議案》，此次收購目的有二：1、借助“寶鳥服飾”的產能補足公司在西服和襯衫方面的生產能力；2、以“報喜鳥”的資金和品牌實力擴展“寶鳥服飾”的職業服業務和“寶鳥”的品牌知名度，產品將定位中高端。預計總的收購成本達到1億元，收購活動明年1季度完成。如果收購成功，公司將擁有“寶鳥服飾”100%股權，預計08年即可增厚公司每股收益0.12元。

　　上海寶鳥服飾有限公司是西服專業定牌加工企業(ODM)，“寶鳥”一直為報喜鳥集團公司旗下中高檔職業裝品牌。公司目前擁有兩條中高檔西服大流水線，年產能50萬套；一條中高檔襯衫大流水線，年產能40萬件，是中國最大的職業裝提供商之一。2007年前10月，寶鳥服飾共實現主營業務收入148.53百萬元，凈利潤10.03百萬元。

　　預測報喜鳥07-09年調整后每股收益分別為0.72元、1.23元和1.57元，未來三年復合增值率達到29.55%。

　　偉星股份

　　公司專業從事鈕扣、拉鏈、人造水晶鉆等服裝及家用紡織品輔料的研發、制造與銷售，是全球最大鈕扣生產企業之一。鈕扣、拉鏈、人造水晶鉆的產能分別達到65億粒、1.5億米、20億粒，綜合毛利率達到32%。

　　公司以“一站式輔料供應”為發展主線，正由單純生產型企業向生產服務型企業轉型。在輔料行業進入門檻相對較低的背景下，提高服務功能成為公司強化核心競爭力、提高行業進入壁壘的重要手段。

　　公司近幾年產能擴張速度加快，正步入發展快車道。可預見的產能規模加上公司穩定的營銷渠道，能保證銷售收入25%以上的增速。已獲發審委審核通過的增發項目圍繞的三個主題展開，分別是高檔水晶鉆、金屬鈕扣和高檔拉鏈的技術改造，如果資金募集的順利，項目預計可在1-2年內達產，屆時可新增產能分別為：水晶鉆20億粒、金屬鈕扣30億粒和高檔拉鏈1.06億米。不僅產能會有大幅度提高、產品結構也會得到進一步優化。

　　由于規模經濟優勢，原材料價格上漲和勞動力成本增加對毛利率的影響在明后幾年仍然有限，公司能夠通過提價充分轉嫁成本壓力。未來兩年內綜合毛利率仍能保持30%左右的水平。

　　預測偉星股份07-09年的EPS分別為0.64元、0.93元和1.36元，未來三年利潤復合增長率為28.18%。

　　瑞貝卡

　　公司是目前全球最大的發制品生產銷售企業，無論從企業規模、銷售量、研發能力，還是品牌效應來看，都具有在業內傲視群雄的實力。公司為典型出口導向型企業，業務收入99%均來自出口。從2000年到2007年，公司每年出口增長率均保持穩步上升態勢，受人民幣升值和出口退稅率調整的負面影響較小。

　　公司產品議價能力較強，能夠通過提價轉嫁出口風險。針對RMB升值、出口退稅率下調等不利因素影響，公司2006年已提價5%，2007年3月份又再次提價20%。年底公司開始考慮明年的提價措施，提價空間至少還有20%。

　　順應行業發展趨勢，公司在保持人發制品生產優勢的基礎上擴大化纖發的生產和銷售。生產方面包括產能的擴張和化纖發絲的原料進口替代，目前化纖發產能已700萬條規模，并有繼續擴大趨勢；年產3000噸假發用新型化纖發絲生產線項目預計到2008年可達產1/3，2009年全部達產。

　　銷售方面，全球營銷網絡已經深入到非洲地區。公司采取在非洲直接投資的方式進行發制品的生產和直銷，并在當地推行雙品牌戰略，以批發銷售為營銷方式，向周邊國家和地區擴展，目前已經實現了對西非市場的有效開發，開始向南非和東非前進。繼北美市場以后，非洲市場已經成為公司新的利潤增長點。目前公司在全球主要市場均有成熟的客戶關系，營銷渠道穩定。

　　公司對國內市場的摸索正漸入佳境，隨著前期準備工作的充分進行，未來國內市場開拓的步伐將明顯加快。公司將品牌目標客戶群定為22—45歲人群，實行“以店帶點”、“以時尚帶實用”的戰略。目前公司已在北京開設4家門店，明年還將在上海、鄭州、成都、沈陽、廣州、西安等省級城市鋪開門店網點，已確定鄭州有2家，上海有3家左右，而北京也將繼續增加門店數量。預計到2009年上半年完成在省級城市開設門店數量達到100—110家，以每家門店單月收入10萬元保守估計，可以實現收入1.2-1.3億元。除了自營和代理兩條營銷渠道外，公司還將采取“以店帶點”的策略，增加與美容美發店、女子會所、�？漆t院等“點”的合作，目前已經在鄭州市有所嘗試，市場反應良好。

　　預測瑞貝卡07-09年EPS分別為0.718元、0.989元和1.373元，未來三年利潤復合增長率為37.11%。

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