聯合證券 吳昱村

　　基于聯合證券研究所的宏觀研究觀點，我們預計2008年機械行業運行將表現為一個“先抑后揚”的過程。在08Q1~08Q2可能的信貸投放緊縮環境下，簡單規模擴張的行業增長模式將面臨較為嚴峻的挑戰。

　　在此背景下，我們相信具有內生優勢的公司將表現出更好的穩定性�；�于對08Q1后信貸投放與固定資產投資活動將趨于活躍的判斷，領先企業將表現出更好的增長彈性。因此，在確定性與彈性之間尋找一個較優的結合是我們篩選公司的主要思路。

　　具體而言，我們分析的路徑包括一個中觀層面的子行業間的比較與一個微觀層面的公司模式的探討：通過對產業鏈長短、關鍵零部件瓶頸等6個方面的比較，我們對各子行業進行了排序；在微觀層面上，維持我們9月以來的觀點，研發、制造等環節的比較優勢將決定公司的成長路徑。

　　基于上述分析框架，工程機械仍然是我們的首選子行業：(1)內需表現前低后高，全年總量仍有穩定增長；(2)出口繼續保持強勢增長；(3)

　　挖掘機等產品的進口替代將形成新的贏利增長點。我們對重點公司的排序為中聯重科、柳工、三一重工、山推股份及安徽合力。

　　交船量及船價繼續創出新高與船舶工業集團的資產注入預期是我們看好船舶制造業的主要基礎。維持對廣船和中國船舶的“增持”評級。

　　對于其他專用設備行業，看好下游景氣持續提升的部分子行業，推薦公司包括太原重工、科達機電、天地科技和南車時代電氣(3898.HK)。

　　在通用設備行業，我們看好容易出現大市值公司的細分行業，有著較強拓展能力的優勢企業值得看好，具體是宗申動力、天馬股份、利歐股份、三花股份和秦川發展。

　　要點

　　雖然從統計意義上，機械行業的景氣波動與FAI增速之間的相關性正在持續減弱，但FAI及信貸投放仍然是行業運行的最重要的先行指標，因此，我們將對宏觀經濟、FAI走勢及新增信貸投放的判斷作為分析的起點，并希望以此對08年行業運行的基準情況做出預測。

　　基于聯合證券研究所宏觀研究結果，我們對08年全年的FAI及新增貸款總量增長仍保持審慎樂觀判斷，當然，在08Q1則可能出現較為顯著的同比下滑。受此影響，我們預計08Q1將是機械行業自06H2以來增長的短暫低點；自08Q2起，逐漸寬松的信貸投放將重新推動機械行業整體景氣度的提升�？v觀2008年，我們預計機械行業的運行將經歷一個先抑后揚的走勢，優秀企業仍將創造顯著的超額收益。

　　在宏觀層面因素趨緊的背景下，我們相信未來機械行業的投資機會將更多地由內生因素決定。首先，在對子行業進行比較的中觀分析層面上，我們關注于子行業之間的秉賦差異，并將其初步歸結為產業鏈長短、關鍵零部件瓶頸等六個方面的區別。按照我們的研究結果，工程機械行業仍然是最富有競爭力的行業，而船舶制造業及成套設備子行業次之，機床制造業則仍然缺乏行業性的競爭優勢。

　　在微觀的公司分析層面上，我們繼續維持前期的主要觀點，即產品研發已形成初步優勢、制造環節具有強成本控制力、以及產品需求行業分布廣泛的上市公司將具有更好的增長潛力。

　　基于如下主要理由，工程機械依然是我們推薦的首選子行業：工程機械行業具有秉賦優勢；國產品牌已占據市場主體以及良好的市場競爭結構；全年國內市場總量增長當可謹慎樂觀；出口的持續高速增長具有深刻的行業性機遇，并且顯著的性價比優勢將確保其具有轉嫁人民幣升值等風險的能力。在重點跟蹤的公司中，我們的排序是中聯重科、柳工、三一重工、山推股份以及安徽合力。

　　基于期船價格及訂單總量的走勢，造船行業2008年將迎來船舶交付量的新高，因此船舶制造企業的擴產速度將決定其業績增長幅度；基于對運能及運量波動的研究，我們估計新船價格仍將有2~3.5%的增長以反映成本總水平的上升，訂單量或將出現同比增幅的減緩，總體而言先導指標將表現為對估值的中性作用；船舶工業集團對下屬業務的整合與公眾化將為中國船舶(600150)、廣船國際(600685)帶來巨大的外延式增長高空間。

　　對于其他專用設備行業，我們看好下游景氣持續提升的部分子行業，推薦公司包括太原重工、科達機電、天地科技和南車時代電氣(3898.HK)。

　　在通用設備行業，我們看好產品特性支持出現大市值公司的細分行業，推薦有著較強拓展能力的優勢企業，具體是宗申動力、天馬股份、利歐股份、三花股份。

　　同時看好有著資產注入預期的秦川發展。

　　先苦后甜：我們對2008年行業運行環境的判斷

　　按照聯合證券的宏觀經濟研究結果，資本項目管制機制的失效是造成人民幣供應難以獲得有效控制的根本原因：(1)出口加工貿易量的持續擴大與毛利率大幅提升暗示通過經常性項目進入國內的美元及外幣資產增長迅速，在當前管制機制下，央行被動地投放人民幣以回收外匯；(2)在加快人民幣升值與加息這兩種方法之間，我們傾向于認為08年加息或調高存款準備金依然是主要手段，因此在一個穩定的升值預期下，經常性項目的外匯流入與人民幣相應的被動投放趨勢不會有所改變。

　　新增貸款總量供應：一季度后將逐漸寬松

　　雖然通過提高存款準備金率/加息手段以達到控制流動性已經被實證為南轅北轍，但央行似乎決心在這條道路上繼續走下去。除了對總量增速將繼續加強控制外，近期來自于官方層面的種種暗示與學界的一致預期均表明，08年信貸總額將傾向于按季度核定總額的方式完成投放。

　　如上圖，我們對信貸總量按當前約13.5%的增速普遍預期與均勻分布將信貸分解至各月：一季度信貸投放總量將出現顯著同比下降，不考慮其他因素擾動，此后則將逐月明顯改善。

　　經常性項目下的被動流動性創造仍將相當充分

　　我們的宏觀研究結果表明，加工貿易毛利率與加工貿易順差占全部順差的比率可以作為觀察經常性項目下資金流出/流入的重要指標。基于近期研究結果，在08年人民幣匯率年升值幅度或達到7~10%新高的背景霞，我們認為因此被動創造的流動性仍將相當充裕。

　　風起青萍之末：關注模式的勝利

　　維持我們9月以來的主要觀點，簡單的規模擴張式增長將在2008年面臨嚴峻的挑戰。在08Q1~08Q2緊縮運行的行業環境下，我們認為相當數量的子行業及企業將出現回報率的明顯下降。

　　在此背景下，機械行業公司的內在價值將更多地決定于企業內生因素，這也是我們分析的焦點所在。我們給出了一個二維的分析路徑：在行業中觀層面上，我們通過產業鏈長短等6個主要指標對不同子行業加以排序和篩選；在公司微觀層面上，我們相信研發、制造等生產活動環節的比較優勢與一個合適的行業秉賦將保證企業的持續成長。

　　規模擴張掩蓋了固定成本產出效率趨降的隱憂

　　在8月《笑容綻放在“微笑曲線”的嘴角》的行業研究報告中，基于相關數據，我們認為較高的再投資比率、財務杠桿的充分應用以及國內經濟結束“硬著陸”后帶來的企業產出效率提升共同構成了機械行業公司盈利增長的主要動力。進一步地，我們嘗試估算了固定成本與可變成本產出率的歷史變動情況，如下圖所示：(1)固定成本根據逐期固定資產余額與滯后約15個月的固定資產投資估算；(2)可變成本按營業收入減去固定成本及毛利計算：(3)產出水平用毛利衡量。

　　由上圖，由2004.01以來的43個月度數據表明，可變成本的利潤率呈現出系統性的上升趨勢，這與學界對國內人工效率提升與技術進步貢獻的研究結論一致；與之相反，固定成本利潤率則出現了較為顯著的下降，再投資的產出效率呈下滑狀態(同期的行業銷售毛利率表現為上升趨勢，變動成本的效率提升總體上仍能夠補償固定成本效率下降)。

　　上述結論是對我們8月行業研究報告主要觀點的有效補充：(1)可變成本的產出效率改善與較好的成本控制能夠彌補固定成本的效率下降，并總體上表現為成本利潤率的上升；(2)較高的財務杠桿與總體上擴張性的經營策略推動了ROA\ROE的持續提高，在增速上已超越了同期銷售利潤率的改善。

　　核心觀點：行業秉賦優勢+內生績效改善=成功

　　我們相信行業的規模擴張式增長在08年將遇到較大的挑戰：(1)一季度的信貸緊縮將帶來兩方面問題：下游需求將不能如歷年一樣進入旺季；另一方面，機械企業自身資金緊張也難以順利完成擴產投資與擴大運營資金規模；(2)顯著的可變成本上漲，以及產銷量可能下滑后固定成本上升，毛利率及其他盈利指標將難以出現提升。

　　因此，“分化”可能將成為我們在評價08年機械行業表現時出現最為頻繁的詞語：相當數量的公司與子行業將面臨銷量回落及巨大成本壓力，在趨于緊縮的需求總量與毛利率趨降的壓力下，價格調整等方式對盈利增長的貢獻將相當有限；另一方面，出口型行業及部分優勢企業將體現出較強的抗風險能力，企業收入盈利增長仍能維持相當水準，一旦宏觀層面轉暖將表現出更好的彈性。2008年的機械行業投資將比以往任何一年都表現出更為明顯的“自下而上”特征。

　　作為對我們8月研究報告主要觀點的補充，我們認為子行業的秉賦差異決定了中短期內企業的內生改善空間，如下圖。

　　引例：機床和工程機械

　　如果將時間追溯到到2003年，我們發現4年來工程機械與機床行業上市公司的表現(包括股價與盈利績效)構成了鮮明的對比。限于篇幅，對兩個行業基礎指標的走勢在此不一一列出，請參閱我們的相關研究報告。

　　機床行業在整個機械制造業中的基礎與支柱地位毋庸置疑，不論在《“十一五”規劃重點發展的16項重大技術裝備》，還是在《振興裝備制造業中長期發展規劃》等行業文件中，機床行業總是作為重點被加以強調；而研發費用可作所得稅計稅抵扣、國產設備技改抵免稅以及國開行等政策性銀行貸款等一系列優惠也顯著減輕了行業公司負擔。

　　工程機械行業中早已不見央企級公司身影，各個細分行業龍頭位置均有地方國有企業及民營企業占據。與機床行業相比，來自產業政策、稅收等多方面的優惠與扶持力度不可同日而語；相反，在歷次宏觀調控中，工程機械總是成為“最受傷”的行業。

　　機床與工程機械行業的對比引發我們對行業的思考：行業的秉賦差異是否構成了對企業內生性增長空間的決定性影響�；�于從多個角度對兩個行業的比較，結論性地，我們認為至少以下6個方面的差異對行業績效的表現差異具有顯著影響，如下表。

　　精良制造與合理的配套體系

　　總體而言，較高部件自制率的優勢至少表現在以下幾個方面：(1)減少了與供應商平均利潤相應的成本環節，延長了機加企業價值創造過程；(2)避免了因核心外協企業供應等問題帶來的生產風險，同時也能夠較好防止核心供應商成為潛在的競爭對手；(3)能夠更好地控制部件質量穩定性，提高產品質量技術水平。因此，我們認為在其他要素水平基本相當的情況下，部件自制率的高低將有效決定產品綜合毛利率水平�；�于學界的研究，國內部分領先企業在生產技術上的進步遠遠迅速于產品研發，目前已表現出突出的成本控制能力和制造經驗，如下圖。

　　我們認為機械行業公司尤其是大中型成套設備企業的金融業務將極富增長潛力，工程機械、機床等行業通過融資租賃等形式完成銷售的比例將繼續提升，綜合金融服務在未來不僅將成為重要的銷售策略，也將開始形成穩定的盈利貢獻。

　　2008年：堅定投資確定的彈性

　　工程機械：乘風破浪，駛向藍海

　　基于各個層面，工程機械仍然是我們最為看好的子行業：(1)優越的行業稟賦，在裝載機、混凝土機械、汽車起重機等產品上領先企業以達到國際先進水平，綜合優勢開始顯現；(2)出口將繼續提供巨大的成長空間，國內產品仍有約15~35%的價格優勢，人民幣升值帶來的匯兌風險可以通過增配調價等方式得以規避；(3)良好的市場競爭結構，不論在國內還是出口市場惡性價格競爭的風險均進一步降低。

　　基于對08Q1并不樂觀的宏觀行業環境預期，我們認為如歷年的旺季將不會出現——但僅僅是推遲而非消失。看好全年工程機械國內市場表現，我們對主要產品的預測如下圖。

　　國內市場的全年表現當可謹慎樂觀

　　我們預計受一季度緊縮的宏觀政策影響，銷量或出現短暫的同比下滑；但全年市場總量增長仍將保持明確的增長：(1)我們繼續看好汽車起重機行業總量增長，預計08年增速將達到約22~24%，至約2.2萬臺(不含塔吊)；(2)預計挖掘機總銷量增速將適度回落至約22%，但預計國產挖掘機份額將繼續顯著提升至；(3)裝載機及壓路機仍將維持溫和的增長，我們預計增速分別約10%、8%。

　　看好國產20~25噸挖掘機

　　挖掘機是唯一一個依然由國外品牌占據主要市場分額的品種，2007年全行業銷量或達到約6.3萬臺左右的新高，市場總規模超過300億元。按相關統計數據，我們估計2007年國產挖掘機銷量占比約15~17%(包括山河及玉柴的小挖)；若不含小挖，我們估計國產品牌銷量份額不超過8%。2007年上半年主要挖掘機企業市場分額對比如下表。

　　龐大的市場是國內工程機械骨干企業均計劃進軍20~25噸挖掘機市場的主要動力，我們認為相關準備已相當充分：(1)工程機械具備良好的橫向多元化特征，豐富的結構件加工經驗、組裝能力將保證產品質量；(2)如三一、柳工等企業已具備一定的品牌效應，同時擁有較為完善的銷售網絡，挖掘機產品推廣將不要過多成本投入。

　　除了柳工及三一重機外，我們估計中聯、山河等公司將在08年啟動其20~25噸挖掘機業務，我們對此將保持關注。預計柳工及三一2008年挖掘機銷量將分別達到3400、2800臺，市場分額分別提升至4.4%、3.7%左右。

　　廣船國際：迎接交船景氣與行業整合的更高浪潮

　　由于中國船舶(600150)尚未公布其完成此次整合后產能及訂單的完整數據，我們將在其2007年年報后完成對公司的評級報告。

　　基于如下理由，我們給予廣船國際“增持”的評級：(1)承接中遠航運的半潛船訂單若如期開工將增厚08年利潤約1.22億，我們的盈利預測中暫未包括；(2)

　　通過輸出技術與管理，公司和黃埔船廠可望合作造船將帶動收入及盈利增長部分地擺脫船臺/船塢條件限制，從而擴大業績提升空間；(3)船舶工業集團對旗下資產的整合加速或帶來外延式增長。

　　我們預計伴隨單殼油輪拆解量回升與部分大型油輪訂單調整為散貨船，08年起全球油運行業供需結構將趨于均衡，油運價格或重拾升勢。我們相信景氣度的回升將構成對訂單價格及訂單量的有利支撐；另一方面，CSR規范實施將推動油輪修造行業競爭更趨有序。行業長期前景值得看好。

　　公司船臺/船塢條件緊張，產能的提升主要來自于船臺周期的加工效率改善。在行業需求的確定增長下，產能釋放的速度稱為業績兌現的關鍵。我們估計08年船臺周期將縮短約11%至80天左右，全年交船量將提升至19~20艘。

　　專用成套設備、機床：領先企業仍將有良好回報

　　基于單純行業分析，專用成套設備、機床等行業中短期內依然缺乏比較優勢，但部分產品仍將嶄露頭角，我們對相關公司的內在價值提升保持樂觀預期。具體而言，我們看好的公司包括太原重工、科達機電、秦川發展、天地科技和南車時代電氣。

　　太原重工：增發再次啟動帶來內外生增長新希望

　　基于行業特征與市場結構，包括大型露天礦用挖掘機(電鏟)、鋼鐵軋鍛設備、大型起重機及煤化工設備等在內的業務均值得看好：(1)從制造角度，大型及特大型機械裝備對資金、場地及技術等各方面的要求原高于其他機械子行業，因此其市場競爭激烈程度遠低得多；(2)從市場結構角度，客戶數量少與較強的粘性構筑了極高的市場進入壁壘；(3)此外，伴隨國家“十一五”規劃及《振興裝備制造業中長期發展規劃》，我們認為系列稅收及政策優惠將進一步降低國產設備采購及使用成本，從而使得其更具性價比優勢。

　　新簽訂單總量仍然保持強勁增長，07H1新簽訂單已完成全年計劃的70%以上，在手訂單總量同比增長超過50%。只要產能釋放速度能夠跟上，公司08~10年的盈利增速令人樂觀。

　　科達機電：充分享受節能減排背景下的陶瓷產能轉移機遇

　　非金屬礦物制品業(包括水泥、普通建材及建筑陶瓷)作為高污染及高排放行業，將在未來面臨越來越明顯的宏觀產業調整。對FAI的分析表明，自2006年初起非金屬礦物制品業FAI增速開始顯著高于總體水平，我們可以將之歸因于節能減排背景下的落后產能關閉與整合。我們的建材行業研究結果表明這一趨勢在08~10年仍將持續。

　　秦川發展：大型磨齒床與復合加工中心制造“小強”

　　我們對普通機床行業08年的表現持謹慎判斷，預計全年銷量同比增速約在15~17%之間，營業收入增速約24~26%，整體上難以出現超預期表現。包括大型、數控機床及加工中心等具有進口替代效果的中高檔加工設備前景值得看好，機床企業需要解決的更多地是生產端的問題。

　　我們相信隨著擴建廠房的投產，2008年YK73125/YK7380系列大直徑磨齒床、VTM180加工中心、塑料機械等新興業務對公司盈利的貢獻將快速上升。YK7320、YK7330系列磨齒床、秦川格蘭德外圓磨床及齒輪加工等傳統業務將保持平穩增長。

　　按我們的盈利預測，08年公司EPS將達到約0.53元，同比增長約52%。

　　對未來外延式增長空間的樂觀預期是我們愿意給予秦川發展較高估值的主要原因。我們認為秦川機床工具集團下屬的其他業務資產將通過合適的途徑注入公司以實現公眾化：(1)一方面，這種整合的預期將對估值形成有效的支撐；(2)按凈資產作價的對大股東增發方式將有助于現有股東權益的顯著增厚。

　　天地科技：行業景氣高企，整合預期強烈

　　國家統計局數據最新數據顯示，07年1-11月份，我國煤產量達20.87億噸，同比增長10.1%，固定資產投資達1452.26億元，同比增長24.1%，仍然維持較快的發展態勢。

　　根據發改委規劃和我們對煤炭機械行業預測，受益于較快的煤炭固定資產投資增長、大中小型煤礦機械化水平的提高和煤機大規模的更新改造，煤炭機械在2007-2010仍將維持較高的行業景氣度，年均復合增長率仍將達22%以上。

　　在技術致勝的煤機行業，天地科技有著業內領先的技術和較強的一體化配套能力，將充分受益于行業的高景氣度。

　　同時，公司作為煤科總院整合平臺和行業整合者的地位并沒有改變。根據股改承諾，煤科總院將在股改后以天地科技為唯一的資本平臺，適時注入其他優質資產，并在國家相關配套政策出臺后，盡快推動在天地科技實施股權激勵制度，因此，資產注入的預期并未改變。另外，在技術致勝的煤機行業，公司背靠煤炭行業唯一的綜合性研發機構——煤科總院，有著領先的研發實力，已經具備較強的產品一體化配套能力，具備了較強的整合能力，目前公司的市場份額僅為10%左右，因此，整合空間巨大。

　　公司現有業務的增長前景樂觀，預計07-08年EPS分別為1.11元和1.51元，鑒于明確的資產注入預期和巨大的整合空間，維持“增持”的投資評級。

　　南車時代電氣：即將迎來快速增長

　　作為列車車載電氣系統領導廠商，公司將中長期受益于行業高景氣度和車輛核心設備國產化水平的提高。

　　公司將在08年迎來快速增長期。首先，在消化吸收國外動車組電氣系統和控制系統上不斷取得進展，自制零部件由外圍向核心部件拓展，自制占比也由15%提升至20%以上，預計07年下半年開始，電氣系統毛利率將由35%升至40%以上。

　　另外，傳統機車不再招標只是暫時影響，08年開始，交傳機車訂單將開始大規模交付。預計動車組和交傳機車大規模采購推動業績在08-2010年年均增長30%以上。

　　另外，公司近期中標沈陽地鐵二號線120輛地鐵車輛，這是國內廠商首次獨家中標國內地鐵車輛核心設備，具備較強的標志性意義。這次中標得益于國家政策強力推動，沈陽地鐵車輛招標首次取消了必須中外雙方組成聯合體的要求，允許國內企業單獨投標，允許關鍵部件采用國內產品�？梢灶A見：針對國產牽引傳動和控制系統的不公正政策將完全改觀，有領先技術優勢的國內企業將充分受益于國內軌道交通建設景氣周期。

　　因此，對于處于長景氣周期中的領導者，估值可以看得更遠，可以基于09年業績給予35倍PE，合理價值為17.05元/股，給予“增持”的投資評級。

　　通用設備：看好具備較強拓展能力的優勢企業

　　通用設備多為基礎件行業，我們觀察通用設備的焦點集中在細分行業能否出現大市值公司。

　　行業特性決定能否出現大市值公司

　　一個通用設備行業能否出現大市值公司，首先要看這個細分行業的產品通用性如何，同下游行業耦合程度高低，如果通用性強，同下游行業耦合程度低，那么這樣的行業就支持優勢公司進行橫向拓展，集中度就可以很高，大市值公司就容易出現。在我們重點關注的細分行業里面，我們發現動力機械、軸承和制冷配件等細分行業產品通用性強，其中軸承和制冷配件多為標準件，個性化產品占比低，生產設備及生產線通用性強，對于優勢公司而言，向相領產品領域拓展或是橫向并購就非常容易，行業集中就比較高，也容易出現大市值公司。

　　對07年行業持續高景氣表現的宏觀環境分析

　　在央行一系列調高存款準備金率及加息的舉措中，國內機械裝備市場始終保持了強勢的增長；我們跟蹤的工程機械等主要產品7~9月并未充分體現出如歷史年度的淡季特征。

　　總量數據的時間序列與截面數據分析

　　我們統計了2004年1月以來的固定資產投資數據，并通過兩個維度對07年以來的FAI加以分析：(1)1~11月，FAI總量增速保持了連續的小幅提高，央行的系列政策事實上并未體現出充分的效果；(2)按資金來源劃分，國家預算內資金及國內貸款資金的投放速度在全年均低于總量，但其他資金(包括外資貸款、外商直接投資、企業自籌資金及其他)的投放速度明顯更快，這是造成年內貨幣調控政策實施效果不佳的主要原因。

　　信貸投放：9月以來已出現絕對量同比下降

　　我們統計了2003年以來按月度新增貸款總額變化，如下圖。逐月數據的對比顯示，央行貨幣政策在其所能影響的范圍內效果明顯：至9、10月，新增貸款余額已較05、06年出現絕對量下降，預期12月數據仍將進一步走低。

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