天相投顧 吳華

　　08年宏觀調控仍然以結構性調控為主。2007年中央經濟工作會議確定了2008年實施從緊的貨幣政策與穩健的財政政策相配合的調控基調。宏觀經濟政策和宏觀調控將更加注重經濟結構的調整和經濟增長方式的轉變。從當前看，防止經濟由偏快轉向過熱是宏觀調控的首要任務。未來三年流動性過剩問題依然十分嚴峻，調控更多會從產生多余流動性的源頭入手，加快經濟結構調整，從而遏制經濟由偏快轉為過熱。

　　07年工程機械行業并沒有受到宏觀調控的影響。隨著下游需求的增加、政策扶持、產業轉移以及國際競爭力增強等一系列因素，工程機械行業業績在經歷了2006年的大幅上漲后，行業景氣度繼續提升，企業業績再超預期。根據國家統計局數據，2007年1-10月工程機械行業銷售收入同比增長42.3%，工業總產值同比增長40%，主要企業、主要產品銷量同比增長30.3%。

　　08年行業將維持穩定增長的勢態。我們從經濟運行、貨幣信貸、上游成本、下游需求和費用及稅收這五個角度分析影響工程機械行業運行的因素，我們認為內需旺盛、出口快速增長和替代進口將平滑宏觀調控對工程機械行業的影響，平滑行業周期性；預計未來3-5年穩定內需和強勁的出口將驅動行業保持20%以上的速度增長。

　　投資評級。中聯重科不僅受益于京滬高鐵建設，還受益于快速增長的出口和機制改善帶來的效率提升等。三一重工同樣受惠于京滬高鐵的建設，其07年剛剛注入上市公司中的旋挖鉆機銷量居國內第一位，08年仍然有持續不斷的優質資產注入提升業績。安徽合力主營叉車，產品抵御行業周期性波動能力強，未來發展穩定。柳工是國內裝載機的龍頭，多業務發展引致改善業績穩步提升，而其成本控制能力依然是行業內的翹楚。我們維持中聯重科的“買入”評級，維持三一重工、柳工、安徽合力、山推股份“增持“評級。同時我們將緊密跟蹤行業內具有快速發展預期的中小板上市公司，如：受益于京滬高鐵的山河智能，受益于工程機械行業持續景氣的方圓支承。

　　1.歷史上宏觀調控對工程機械的影響

　　1992年-1998年經濟高速增長時期。1992年小平同志南巡講話和黨的十四大確立社會主義市場經濟后，我國經濟進入高速增長期。伴隨經濟的高增長，也出現了比較嚴重的通貨膨脹，房地產業也出現嚴重膨脹，開發區盲目擴張，信貸投資猛增，金融秩序紊亂引起大規模的社會集資。1992年、1993年我國固定資產投資增速高達44%、62%，工程機械行業銷售收入增速高達52%、67%。面對再次過熱的國民經濟，1993年黨中央、國務院及時加強了宏觀調控，以整頓金融秩序為重點、治理通貨膨脹為首要任務，采取適度從緊的宏觀經濟政策，尤其是總量控制、結構調整和改進調控方式等經濟政策，出臺了宏觀調控16條措施，加強和穩定農業基礎，控制固定資產投資的過快增長。在調整優化產業結構政策方面，強化交通運輸和通信等基礎設施建設；加快能源和重要原材料工業的發展，重點是煤炭、電力、鋼鐵、建筑材料和石化工業的發展；大幅度地增加農業優質品種的產量；按照規模經濟、合理布局和突出重點的原則，積極發展機械電子、石油化工、汽車制造和建筑業，使之成為國民經濟的支柱產業，同時加快第三產業的發展。在財政政策方面，通過稅制改革、清理預算外資金、增收節支等手段，將財政赤字控制在預算規模之內。在貨幣政策方面，央行運用多種手段改進金融調控方式，注重對貨幣供應量進行調整，通過兩次利率上調，調整了貨幣結構，通過控制固定資產和消費基金的過快增長，將現金發行控制在預定的調控目標之內，為抑制通貨膨脹、實現經濟"軟著陸"創造了條件。一系列調控措施使得固定資產投資增速在1994年、1995年分別下降到30.37%、17.47%，對工程機械行業的影響更為巨大，1994年、1995年分別呈現負增長。

　　1998-2003年擴大內需時期。在經過了亞洲金融危機的沖擊之后，宏觀經濟持續回落，出現通貨緊縮的狀態。1998-2003年政府調整宏觀調控政策，由"適度從緊"、"穩中求進"轉向了"擴大內需"，從反通貨膨脹轉為防止出現通貨緊縮趨勢，主要采取了積極的財政政策和穩健的貨幣政策，同時還輔之以產業和貿易等各種政策工具。

　　積極財政政策的核心內容是擴大政府支出，擴大內需，加強基礎設施建設。在貨幣政策上，目標是穩定幣值，支持經濟增長，對內保持物價穩定，擴大國內消費需求，對外保持匯率穩定。數量手段方面，運用準備金率、再貼現等調整貨幣供應量；價格手段方面，降息以刺激消費和投資，拉動國內總需求，從抑制物價上漲轉變為控制物價下跌；另外，發行特別國債，增加銀行流動性，防范金融風險。總體上，調控思路轉變到即注重增長速度由注重提高增長質量和結構優化升級上來。這段時間，我國的GDP、固定資產投資和工程機械銷售收入增速，都出現探底回升，2003年GDP和固定資產投資增速達到10%、27.74%，工程機械行業銷售收入增速上升更快，達到54.93%，宏觀調控政策效果顯著。

　　其中，“十五”計劃綱要提出，要大力發展裝備制造業，并明確闡述了發展方針和重點。2002年黨的十六大提出了劃時代綱領，明確了今后20年內我國經濟發展的總體目標、方針和各項政策，并根據我國裝備制造業中重大技術裝備現狀，提出如下目標：力爭用15～20年時間，使我國重大技術裝備基本上能滿足國內經濟發展的需求，具備“以我為主、裝備中國、走向世界”的能力與水平，實現從裝備制造大國向制造強國的轉變，實現我國重大技術裝備的自主化、本地化、產業化、市場化。在此基礎上提出了今后15～20年我國重大技術裝備發展戰略：“面上提升，點上跨越；擴大開放，接納轉移；自創為主，引創結合；發展基礎，加強成套；裝備中國，走向世界”。

　　2004年以來冷熱兼治、雙向調控時期。面對經濟在“十五”前三年連續“加速增長”之后，經濟運行中存在的片面追求增長速度、部分行業盲目重復投資、固定資產投資規模偏大、貨幣信貸增長偏快、以及亂占濫用耕地、糧食供求關系發生變化等問題，繼發了部分行業、部分地區工業、投資“過熱”，農業、服務業“偏冷”的"結構性失衡"，出現了一定范圍的“油荒”和“煤荒”，煤電油運等供應全面緊張的現象。針對這種情況，為了保持經濟發展的良好勢頭，避免出現大起大落，同時為了抑制高耗能產業的盲目發展，從2003年8月起，國家逐漸加大了對經濟的宏觀調控轉型力度。財政政策逐漸由前幾年的“積極”向“穩健”方向轉變，貨幣政策由前幾年的“穩健”逐步轉向“適度從緊”，央行提高存款準備金率(從6%上調到7%)和公開市場操作調控流動性，同時出臺加強窗口指導和銀行監管的措施，將信貸政策與產業政策協調配合起來，要求商業銀行一方面嚴格控制對鋼鐵等過熱行業的信貸投放，另一方面支持有利于調整結構、擴大消費和增加就業的項目資金需要；圍繞產業政策準入，嚴格用地管理；全面清理固定資產投資項目；提高建設項目市場準入標準。工程機械行業主要產品從5月份開始需求大幅減少，行業收入和利潤大幅下降，產品銷售困難、存貨大幅增加。

　　2. 2007年宏觀調控總結

　　2007年以來，工業增長偏快，外貿順差過大，投資增速繼續在高位運行，流動性過剩問題依然突出，價格上漲壓力加大，節能減排形勢嚴峻。針對經濟運行過程中的突出矛盾，國家出臺一系列措施，防止經濟向過熱轉化。

　　貨幣政策方面，針對流動性過剩、投資過快和通脹水平上升，央行十次調高存款準備金率和六次調整存貸款的利率，貨幣政策的頻率和幅度是前所未有的。為防止全面通脹，抑制投資過快增長，同時通過窗口指導等控制信貸增速；加強對于流動性的回收力度，主要運用定向央票，上調準備金率，發行1.55萬億特別國債，特種存款等。截至11月末，央票凈回收流動性5517.8億元，1-11月份10次上調準備金率鎖定的流動性20400億元左右，根據這兩項數據，1-11月央行對新增外匯占款的對沖在80%以上，而這一數字在2006年是50%以上，顯示今年的對沖力度明顯加大。

　　財政政策方面，通過調整關稅包括出口退稅以及調整加工貿易類禁止商品目錄，調整進出口結構，其中重點是調控兩高行業出口；針對投資的較快增長，國務院發布《關于加強和規范新開工項目管理的通知》，各類投資項目必須按照建設項目環境影響評價分類管理、分級審批的規定完成環境影響評價審批；規劃區內的項目選址和布局必須符合城鄉規劃；必須按照規定完成固定資產投資項目節能評估和審查；伴隨經濟增長中資源能源和環境壓力加大，07年政府加大了對于節能減排和兩高行業的調控，中央把節能減排作為當前加強宏觀調控的重點，作為調整經濟結構、轉變增長方式的突破口。國務院有關部門出臺和采取了一系列嚴控高耗能、高污染行業過快增長的措施及相關行動：加快淘汰電力、鋼鐵等行業的落后生產能力，要求各地清理自行出臺的發展高耗能產業的土地、稅收等優惠政策；8部委聯合開展全國性清理高污染高耗能行業的專項大檢查等，力度之大前所未有；同時，把節能減排指標完成情況納入各地經濟社會發展綜合評價體系，作為政府領導干部綜合考核評價和企業負責人業績考核的重要內容，實行‘一票否決’制。

　　圖表5 2007年經濟運行指標

　　2007年工程機械行業并沒有受到宏觀調控的影響，隨著固定資產投資拉動、下游需求的增加、政策扶持、產業轉移以及國際競爭力增強等一系列因素，工程機械行業業績在經歷了2006年的大幅上漲后，行業景氣度繼續提升，企業業績再超預期。根據國家統計局數據，2007年1-10月工程機械行業銷售收入同比增長42.3%，工業總產值同比增長40%，主要企業、主要產品銷量同比增長30.3%。

　　2007年的工程機械產品銷售市場與去年相比，結構上出現了較大變化。2006年工程機械產品以滿足內需為主，銷售總量的23.8%左右用于出口。未來規避國內宏觀調控風險，07年工程機械紛紛實行市場分散戰略，同時抓國內國外兩個市場。2007年1-10月，工程機械進出口總額達到109億美元，其中進口39.82億美元，已經超過2006年全年39.31億美元的進口額。出口達到69.33億美元，超過了2006年全年50.12億美元。與2006年同期相比，進口增長達到23.4%，出口增長達到70.6%。

　　2007年工程機械主要產品中，增長最快的是叉車，與去年同比增長了43%；挖掘機與去年同比增長了41%；平地機與去年同比增長了34%。裝載機今年達到16萬臺，與去年同比增長了23%。

　　07年我國工程機械市場的快速增長，并不僅僅是粗放型的數量增長，其利潤率也有很大的提高。07年1-10月，工程機械行業利潤率的提高速度比銷量的提高更快；同時工程機械產品應收賬款和主營業務的比率下降了0.6%。利潤率較高的行業有挖掘機、混凝土攪拌機械、起重機、旋挖鉆機等。06年工程機械行業的利潤率為7.3，而07年1-8月行業利潤總額增長150.5%，主營業務增長48.7%，07年的行業利潤率總額與去年的75%能有成倍增長。由于基數擴大，08年利潤率較07年能有20%左右的增長。

　　產品技術進步是工程機械行業07年高速增長的亮點因素。工程機械行業產品產值從04年開始呈上升趨勢。新產品產值占總產值的比例也在不斷提高。08年預計有進一步提升的趨勢。

　　圖表8工程機械新產品產值趨勢

　　經過幾年不懈的自主創新，我國工程機械產品在性價比上能與國際優質產品有一拼之力，但是從技術角度來看，仍然存在很多不足之處。主要問題有：一是大型設備比較欠缺。大噸位、高性能的產品產量不足。性能指標仍與國外先進產品有一定的差距。二是原始的技術創新較少，而改進技術和應用研究技術較多。

　　3.從影響工程機械行業的因素來看未來宏觀調控的影響

　　影響工程機械行業的因素眾多，原材料價格、GDP、固定資產投資、新開工項目、人民幣匯率、出口和進口替代的變動都會給機械行業造成不同程度的影響。我們從經濟運行、貨幣信貸、上游成本、下游需求和費用稅收五個角度來分析影響工程機械行業的因素，數據區間為1997年到2007年(預計)的年度數據，樣本容量較小，定量分析偏差較大，但是可以近似的對其影響做出判斷。下述分類別的定量分析假設是建立在其它因素不發生變動的前提下，該因素對工程機械銷售收入增速的影響。

　　3.1從經濟運行角度來看

　　宏觀經濟政策和宏觀調控將更加注重經濟結構的調整和經濟增長方式的轉變。從當前看，防止經濟由偏快轉向過熱是宏觀調控的首要任務。未來三年流動性過剩問題依然十分嚴峻，調控更多會從產生多余流動性的源頭入手，加快經濟結構調整，從而遏制經濟由偏快轉為過熱。從供給上看，工業仍會保持較快的增長，服務業在經濟總量中的比重將略有上升，農業占比越來越低。從需求上看，增長的內外需都會較強勁，內需對經濟增長的貢獻逐步加大，經濟將更加均衡的發展。

　　工程機械行業是典型的投資拉動型行業，工程機械行業的發展與固定資產投資有一定的關聯性，我們采用1991-2007(預計)17年的數據作為樣本估計。

　　由此，我們可以粗略的得出工程機械行業銷售收入與固定資產投資之間的關系：

　　銷售收入增速=14.228+1.746*固定資產投資增速-1.330*前一年固定資產投資增速通過對未來固定資產投資增速的預測，結合上面的線性關系，在假定其它因素不變的前提下，我們可以對未來銷售收入的增速做出預測。

　　在其它因素不變的情況下，經過假設檢驗該模型較好的說明了當年的固定資產投資與銷售收入增速之間的關系。雖然固定資產投資增長和工程機械行業收入增長速度相當，但是在不同的階段卻有著一定的差異。這也是由于我國經濟發展處于不同的歷史階段和宏觀調控策略的變化所導致的結果。

　　1978年經濟改革以來，中央政府共實施了5次重大的緊縮性宏觀調控：1979-1981年；1985-1986年；1988-1989年；1993-1996年；2003下半年-2004年。這5年重大調控都對國內的固定資產投資的增速產生了影響，目前來看，政府調控手段日趨嫻熟，我們預計未來三年中國經濟仍將保持強勁增長，經濟增長的平穩性將增強，大起大落的可能性很小，年均增長率將保持在10%以上，固定資產08、09、10年三年增速分別為25.9%、23%、20%，呈現緩慢下降趨勢，宏觀調控針對固定資產投資的控制方面不會采取“一刀切”的方式，更多的將是注重結構式的調控，從而實現經濟的“軟著陸”，由此工程機械行業受其影響并不大。

　　同時，2006年我國城鎮化率為43.9%，02年-06年基本保持每年1.2%以上的增長，目前發達國家的城鎮化率為60%-70%，兩者之間還有很大的差距，差距的逐步縮小必然能維持城鎮基建建設投資的持續性，從而維持一段較長時間對工程機械的需求。我國現處于工業發展的中期階段，而國外發達國家的大型基建項目基本完成，轉而以維護和小型區域建設為主，我國工程機械的發展方向必然沿襲這條道路，出現大型工程機械向小型工程機械轉變的局面。

　　圖表11固定資產投資與工程機械收入增長

　　3.2從貨幣信貸角度來看

　　我們選用1年期貸款基準利率和M2的年增速兩個變量指標。

　　圖表13一年期貸款、M2增速與銷售收入的變動情況

　　從上表可以看出，銷售收入與一年期貸款利率負相關，與M2正相關，與實際情況相符，1年期貸款基準利率的變動將影響企業的債務成本，貸款利率上升，企業的間接融資成本上升，銷售收入增速下降。M2的變動可以看出我國貨幣供應量的變化，貨幣供應量增速上升，銷售收入上升。同時兩者和銷售收入增速有以下線性關系：

　　銷售收入增速=25.303-10.791*一年期貸款利率+4.026*M2的增速

　　我們在假設其它條件不變的情況下得出基于貸款和M2的銷售收入增速預測值，下表中保守估計明年加息次數為兩次，一次18個基點，一次27個基點。

　　我們預計08年全年順差3331億元，國內流動性壓力仍然較大，未來將繼續采取從緊的貨幣政策，收縮貨幣信貸規模，從總量上對貨幣供應和信貸投放進行控制，我們認為央行08年運用RRR和央票從緊的政策，也受到RRR上限和央票利率漸高的成本壓力限制(市場上普遍預期RRR的上限是18%，目前是14.5%)，因此央行會嚴格控制信貸規模，縮小貨幣乘數效應，預計08年央行的信貸規模控制目標不會超過今年15%的目標，并且實行按季度上報信貸進度，加強對信貸調控的及時性和前瞻性。

　　目前我國還處于加息周期之中，考慮到實際利率仍然為負，按照我們明年CPI4.3%-4.5%的預測，明年央行可能有2-3次加息空間以使得實際利率保持在0以上，并且今年加息過程中出現了三年非對稱加息，即貸款利率的調高幅度大于存款利率的幅度，預計類似措施在明年出現的機會很小。

　　同時政府將加大直接融資比重，吸收流動性；提高出口成本，增加進口，減少貿易順差；放松管制，減少資本項目順差；加快人民幣升值步伐，預計2008年人民幣升值幅度在7%左右；擴大居民消費，促進經濟內外均衡發展。

　　信貸緊縮的大背景必然促使金融機構按照國家產業政策來優化自身的信貸結構，將偏重中小企業、自主創新企業、節能環保領域的優先信貸需求。

　　我們選取工程機械行業98-07年的主營業務利潤和利息費用(利息費用=負債總額*一年期貸款利率)兩個指標，尋找它們之間的同比變動的線性關系

　　主營業務利潤增速=-5.451+3.114*利息費用增速

　　由其一元線性關系我們可以清楚的看到，行業利息費用增速變動1個點，主營業務利潤增速相應減少2.337個點，由于上市公司的財務杠桿一般情況下不會出現大的變動，所以利息費用的增加主要來源于貸款利率的上升，從而導致主營業務利潤增速下降。目前外圍民間借貸成本在20%-25%之間，銀行的貸款利率在08年也將不斷的上調，一旦公司在資本市場融資受限，必將迫使其尋求借款，借款成本的不斷上升對企業的利潤額會造成一定程度的影響。

　　3.3從上游成本角度

　　來看工程機械行業成本主要來自外購件、鋼材及其它原材料、制造費用、人工等方面，其中外購件中的電子、電控設備占比較大，難以做到細分量化。

　　上游原材料我們選取有代表性的三種金屬價格，鋼材年價格用MyspiC綜合指數年指數代替，銅、鋁價格用LME三月期貨價格代替，由上圖可以看出，上游成本價格的變動并未像想象中那樣對工程機械行業造成很大的影響，原材料價格變動的拐點和工程機械行業毛利率、稅后利潤率的變動拐點差別較大，下游需求的快速增長熨平了上游原材料帶來的成本增加。下圖中，我們選取五種主要的鋼材價格走勢與工程機械行業毛利率及稅前利潤率進行對比，可以看出，原材料價格的變動在工程機械行業景氣上行的時候對其影響較小，而對處于景氣下行的時候有雪上加霜的作用。

　　圖表18 5種主要鋼材價格03-07/11的走勢和工程機械行業毛利率及稅前利潤率的變動

　　08年的調控對鋼鐵行業的影響不大，雖然增速也有放緩，但仍快于供給增速；淘汰落后產能有助于供需關系更好(供給減少)，鋼價應該維持在高位運行，我們預測明年漲10-12%左右，對整個工程機械行業的壓力有限。并且目前的上市公司大多數是行業內的優秀公司，可以通過有其較強的議價能力和成本轉嫁能力來予以規避，而那些因競爭充分、轉嫁成本能力不強的一般性企業其盈利水平將受到漲價的沖擊。這也在一定程度上促進了產業內部兼并整合，有利于行業的良性發展。

　　3.4從市場需求角度來看

　　我們選取了兩個自變量：工程機械行業的出口增速和工程機械行業的市場需求量(需求量=銷量+進口量-出口量)。從05年開始，雖然固定資產投資增速仍然處于下降趨勢，但是工程機械行業的銷售收入增速卻提前觸底反彈，06年在宏觀調控陰影仍未散去的背景下，對比05年來說，06年全年以28.36%的增速創出1620億元的新高，2007年上半年，工程機械銷售收入同比增長45.69%高于整個機械行業32%的增長速度。其中主要的力量來自04年結構性宏觀調控中增加了基建項目的投資，在下游需求的迅速擴大，出口的快速增加，工程機械行業的銷售收入并未受到上游成本的增加和固定資產投資增速上升緩慢的拖累。同時也可得到：

　　銷售收入增速=10.387+0.033*出口增速+0.605*內需增速

　　圖表19進出口增速、內需增速和銷售收入的變動情況

　　從國內市場看，2007年開始，隨著“十一五”規劃中的國家高速公路網規劃、新的核電站建設、南水北調工程、西電東送項目等大量大型基礎建設工程的動工和技術產業升級的需要，同時整個行業處在全球制造業加速向中國轉移和中國振興裝備制造業的大背景下，政府鼓勵使用國產設備；一些配套政策的推出和實施，國內需求將保持35%左右的增長速度。

　　從全球市場看，目前全球工程機械市場總市值約為1200億美元，中國約占14%，海外市場發展空間巨大；中國工程機械企業已經具備較強出口能力，正在通過對外貿易、海外直接投資等手段快速走向國際市場。

　　圖表21工程機械進出口貿易差(進口/出口)

　　預計明年的貿易差將維持在0.6-0.7的波動區間，在我國08年整個進出口順差同比繼續增長的預期下，工程機械行業的出口也將保持快速增長，以此出口增長和替代進口將平滑宏觀調控對工程機械行業的影響，平滑行業周期性；預計未來3-5年穩定內需和強勁的出口將驅動行業保持20%以上的速度增長。

　　3.5從費用和稅收角度來看

　　從1998年開始工程機械行業的三項費用率呈現穩步下降的趨勢，行業中很多企業在國家振興裝備制造業和產業技術不斷提升的大背景下，享受國家稅收和其它優惠政策，一些企業比如中聯重科，通過整合內部管理來提高企業效率，也使其相關費用降低。

　　從稅收方面看，2007年12月29日，中國政府網公布了《國務院關于實施企業所得稅過渡優惠政策的通知》(簡稱《通知》)，對企業所得稅優惠政策過渡問題作出規定。《通知》稱，自2008年1月1日起，原享受低稅率優惠政策的企業，在新稅法施行后5年內逐步過渡到法定稅率。其中：享受企業所得稅15%稅率的企業，2008年按18%稅率執行，2009年按20%稅率執行，2010年按22%稅率執行，2011年按24%稅率執行，2012年按25%稅率執行；原執行24%稅率的企業，2008年起按25%稅率執行。自2008年1月1日起，原享受企業所得稅“兩免三減半”、“五免五減半”等定期減免稅優惠的企業，新稅法施行后繼續按原稅收法律、行政法規及相關文件規定的優惠辦法及年限享受至期滿為止，但因未獲利而尚未享受稅收優惠的，其優惠期限從2008年度起計算。

　　目前行業內的企業不是被當地各類經濟開發區內各種優惠政策的吸引而搬進開發區，就是因各類城市發展規劃而被要求“退城進區”，大部分已設在各類開發區內。因此工程機械行業內大部分企業的法定所得稅稅率只有15%或略高。2006年行業內的9家主要上市公司的法定所得稅稅率大部分為15%，實際平均稅率只有12.08%，且只有一家略超過25%，沒有一家達到33%。由《通知》所示，所涉及的稅率調整采取“緩調”手段，5年后，行業內大部分公司的法定稅率從15%提高到25%，提高幅度達到66.7%，但受退稅、國產設備抵扣等等多種因素的影響，實際稅率的提高幅度可能不到66.7%。因此，5年以內行業內各企業所受影響不大，但長期內，若沒有惠及工程機械行業的新的所得稅優惠政策出臺，行業的盈利狀況將受較大影響。

　　3.6財政政策將成為主要調控手段

　　2007年中央經濟工作會議確定了2008年實施從緊的貨幣政策與穩健的財政政策相配合的調控基調。所以不論是政府主導還是市場主導的要素價格將進一步調整；職工工資水平的提升、融資成本的提升等將進一步加強。個人及企業的稅負的降低將縮減公司成本。國內投資項目將通過產業政策、土地準入、節能環保政策等來降低固定資產投資速度，進行產業整合淘汰落后產能。拓展生產性服務業，優先發展交通運輸業，繼續對基礎設施建設的投入。

　　節能減排是宏觀調控的重點。節能減排將作為調整經濟結構，轉變增長方式的突破口，高耗能、高污染產業過快增長將受到遏制，城市形象工程和黨政機關辦公樓等樓堂館所建設規模將縮小。淘汰落后生產能力，發展低能耗、低污染的先進生產能力。大力發展可再生能源，積極推進能源結構調整。加快發展循環經濟。促進服務業和高技術產業加快發展。目前，工程機械行業的上市公司產品中大部分都是綠色、低能耗，而節能減排措施主要針對鋼鐵、有色、化工等行業，對工程機械行業的影響并不大。

　　3.7總結

　　近兩年來，隨著人民幣持續升值，大量外資熱錢紛紛涌入國內市場，造成經濟出現膨脹、投資加快，房地產增長過快，雖然給工程機械行業帶來了較大的市場機會，但是由此引發的投資過熱和過度透支，使得未來的國內市場縮小。貨幣從緊的調控手段也會在一定程度上增長工程機械行業的融資成本。如果未來一旦熱錢和投資熱情遭遇調控措施或者其它因素的影響撤出國內市場，則將對工程機械的發展帶來不利影響。但從目前來看，中國經濟的調控手段日趨成熟，工程機械作為國家的基礎產業地位無可動搖，從以往的國家針對裝備制造業的政策文件來看，國家振興裝備制造的決心很大，通過促進產業結構調整和一系列優惠政策引導龍頭企業做大做強，使國內優質企業能更快更好的走出國門。所以我們認為未來經濟調控的目的不是為了緊縮經濟，而是未來讓經濟更加穩定健康的發展，因此工程機械行業在宏觀調控下業不可能出現過度緊縮，而會以適當的速度順著產業調整政策所規定的“河床結構”健康發展。08年工程機械的增長率有望達到20%左右，超前完成“十一五”期間所規劃的工程機械2500億元的指標。

　　前面我們從影響工程機械行業的五個大的部分來分析了宏觀調控對行業的影響，其中固定資產投資的變動對工程機械的影響較大，預計08年調控政策仍然會有針對固定資產投資增速過快的方案出臺，我們應該更關注08年“結構性調控”的政策指向，一些國內需求較大、下游需求行業集中度較小且符合產業政策的產品可能會更好的抵御宏觀調控，一些目前產能過剩、毛利率較低、市場門檻低和飽和度大的產品將成為產業政策調控的重點。

　　工程機械產品主要分為：土方機械(產運設備)、路面機械、混凝土機械、起重機械和叉車等，土方機械中包括挖掘機、裝載機、推土機等

　　圖表22各產品近年銷量趨勢

　　從上表中我們可以看出，在8類主要的工程機械產品中，叉車的銷售收入增速波動率隨著年限的拉近，波動率越來越小，近6年來的銷售收入增速的波動率只有8.51，只有裝載機的1/2不到，這也說明叉車是工程機械行業中受宏觀調控影響最小的產品。主要原因是由于叉車的下游領域廣泛，設計生產和生活的各個方面，凡是設計到倉儲裝卸及短距離搬運作業的，都需要叉車的輔助。我國經濟持續快速發展和人力成本的不斷上升等因素，促進了叉車行業的快速發展，下游行業的分散度大和機械化對傳統人力的替代都使得叉車能很好的抵御宏觀調控風險。

　　工程起重機受宏觀調控影響較小。和叉車一樣，工程起重機的應用領域也非常廣泛，只要需要吊重物的地方都需要起重機，從長、中、短三個時期的數據來看，波動率都處于21-22之間，幅度變化很小。

　　混凝土機械受宏觀調控影響小于土方機械和路面機械。隨著近幾年房地產行業的景氣度持續上升，大型基建項目的紛紛上馬，如：高速鐵路和公路的建設，使得混凝土機械需求旺盛。08年上半年京滬高鐵開工，未來1-2年將繼續拉動混凝土設備持續發展。但是值得關注的是，國家后續對固定資產投資，特別是房地產行業的調控手段，這在一定程度上會對該產品的下游需求造成影響。

　　挖掘機和路面機械受宏觀調控的影響最大。從上表可以看出，路面機械中的壓路機和攤鋪機的銷售收入增速波動率隨著時限的縮短而加大，平地機一直維持25以上的幅度。而挖掘機近6年的波動率也超過了30。相比之下路面機械銷量較小，在整個工程機械行業中的占比不大，但是其與挖掘機的售價都相對較高，用戶按揭購買的比例較大，一旦出現信貸緊縮，則會限制下游用戶的購買欲望。同時，宏觀政策對固定資產投資額度的限制、新項目的開工數目減少都會影響這些產品的需求。

　　推土機的波動率介于挖掘機和裝載機之間，應用領域較之挖掘機稍廣，在國內主要用于南水北調、填海建設、礦山開采等方面，目前主要是由于推土機存在被裝載機和挖掘機部分替代的可能性，調控下購買意向會減弱。

　　裝載機是土方機械中受宏觀調控影響最小的產品。裝載機的運用領域多于其它的土方機械，除了用于常規的基礎建設以外，還用于礦山開采、港口碼頭等領域，其價格低廉，按揭購買比例很小。目前裝載機市場出現飽和，一些中小企業產能無法釋放，但經過前期價格戰的陣痛后，市場開始向良性發展，龍頭公司將享受規模生產的效益，而落后廠商將逐漸被淘汰出局，有利于行業內的重新洗牌，優勢企業可以借此通過一系列運作穩固領先地位。

　　工程機械各類產品由于使用領域不同，所處市場的現狀和發展情況不同，其未來增長情況也將不同。從08、09年看，我們更加看重受惠于高速鐵路建設、大型基建項目建設和新農村建設的產品，如：混凝土機械、旋挖鉆機、挖掘機。其次就是抗調控能力強的叉車，同時在省市以下商品混凝土機械產品市場中所占份額較大的企業在國家政策的指引下也有一定的發展潛力。

　　4.行業投資策略

　　我們在2006年4月《工程機械行業研究：反轉還是反彈？》一文中認為工程機械行業出現周期反轉向上，景氣度開始回升，機會大于風險。從目前行業的發展來看，驗證了我們當時的判斷，行業處于高速發展時期，周期性的拐點仍然未有出現，由于2007年的基數較大，2008年同比增速相對于2007年來說會出現一定的下降，各主要產品中，挖掘機、混凝土機械、汽車起重機、叉車和裝載機等產品都處于產品的成長期，小型工程機械處于產品的導入期，市場仍然未出現飽和或者過度飽和狀態，加之驅動行業景氣向上的內外在因素仍然存在，所以我們仍然維持行業景氣向好的判斷。一些行業內龍頭企業，如中聯重科、三一重工、柳工、安徽合力等將繼續受惠于內需的擴大，國際市場份額的增加以及大型基建項目的的開工，如：京滬高鐵、軌道交通、城鎮化建設等。

　　從行業投資策略來看，我們更加關注三類公司，一類是具有重組、資產注入或者引入戰略投資者預期的上市公司，如：中聯重科、三一重工、徐工科技、星馬汽車等；目前來看，并購和聯合是行業整合的主要手段，這類公司能通過外延式的擴張迅速做大做強；二類是一些具備產品核心競爭力且主營產品處于該市場領先地位的龍頭公司，這些公司已經開始享受主營產品規模生產帶來的好處，在行業內擁有較強的話語權，即使出現上游原材料價格上漲，也能通過成本轉嫁的方式來規避風險。如：中聯重科、三一重工、柳工、安徽合力等；三類是一些具有較強的自主創新能力和市場開拓能力，且下游需求旺盛的公司，如：山河智能、方圓支承等。

　　中聯重科不僅受益于京滬高鐵建設，還受益于快速增長的出口和機制改善帶來的效率提升等。三一重工同樣受惠于京滬高鐵的建設，其07年剛剛注入上市公司中的旋挖鉆機銷量居國內第一位，08年仍然有持續不斷的優質資產注入提升業績。安徽合力主營叉車，產品抵御行業周期性波動能力強，未來發展穩定。柳工是國內裝載機的龍頭，多業務發展引致改善業績穩步提升，而其成本控制能力依然是行業內的翹楚。我們維持中聯重科的“買入”評級，維持三一重工、柳工、安徽合力、山推股份“增持“評級。同時我們將緊密跟蹤行業內具有快速發展預期的中小板上市公司，如：受益于京滬高鐵的山河智能，受益于工程機械行業持續景氣的方圓支承。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。