天相投顧 肖世俊

　　關注國內外大力發展新能源時代下的趨勢性投資機會。世界觀察研究所預言，正如20世紀美國帶領世界進入石油時代一樣，21世紀中國或將世界引入新能源時代。天相自05年起一直關注并研究新能源時代來臨下的投資機會，隨著金風科技的成功上市及純太陽能電池公司深圳拓日的即將上市，以及其他相關上市公司新能源業績的即將釋放，這種趨勢性投資機會已從“概念”進入到“實質”階段。請關注我們陸續推出的風電、太陽能電池、核能行業投資策略專題研究報告。

　　風電產業發展已呈“席卷全球、勁吹中國”之勢，預計未來15年內全球與中國的風電裝機量年均復合增速分別達20%、26%。在人類應對能源安全與氣候變化的雙重壓力下，風電憑借技術相對成熟、最具商業化規模應用的比較優勢，已從各種可再生能源的發展中脫穎而出，預計至2020年可占電力裝機量約10%，我國風電裝機容量增速高居全球首位，國內風電設備年產值已逾百億元，為風電企業提供了歷史性的掘金良機。

　　未來2年上游關鍵零部件供應為國內外風電行業快速發展中的瓶頸問題,供應鏈體系完善度及量產規模為國內公司盈利高低的重要影響因素。風電整機廠商受市場強勁需求，大規模新建或擴充產能，風機關鍵零部件受技術限制與建設周期滯后影響，預計09年前關鍵零部件供應鏈為困擾眾多整機廠商能否如愿達產、及時交貨、盈利能力的重要問題。

　　預計未來幾年國內優勢風電企業將采取垂直整合、橫向并購及海外擴張等發展策略進一步鞏固市場領先地位。國際風電巨頭Suzlon、Gamesa等公司的成長經歷表明：垂直整合上游零部件企業、橫向并購相關企業介入與壯大風電業務、海外擴張至新興風電區域等兼并與收購策略，為公司在激烈市場競爭中做大做強的有效策略。目前我國風電已進入“百舸爭流”時期，預計采取以上發展策略的企業有望勝出領航。

　　建議抓住四條投資主線：1)系統集成與外部協作能力領先的龍頭企業，如金風科技；2)風電業務已取得重大突破，有望成為風電骨干企業，如湘電股份、華儀電氣；3)強勢介入風電領域的傳統電站集團，如東方電氣、上海電氣；4)關鍵零部件生產商，如天奇股份、中材科技、長城電工、天馬股份等。

　　行業風險揭示：1)風電上網定價機制的取向；2)眾多廠商蜂擁而上可能導致的行業競爭惡化；3)風機產品長期運行的質量穩定性狀況可能增加維護成本及加劇業績波動性。

　　報告思路與投資邏輯

　　報告核心觀點

　　1)全球風電行業已駛入快速增長軌道，中國風電裝機量增速近幾年高居全球榜首，從風電行業發展的驅動力及環境政策來看，我們認為全球已步入風電投資繁榮時代。然而，全球風電市場已呈現出區域分散化與企業壟斷化趨勢，具備海外擴張及本地化投資建廠能力的國際巨頭搶占新興區域市場份額,，前5大風電巨頭壟斷全球80%以上的市場份額；

　　2)全球風機關鍵零部件供應緊張局勢將持續到2009年，關鍵零部件的技術壁壘及建設達產周期導致其供應跟不上整機廠商快速擴充步伐，國內零部件供應緊缺已成為制約產業發展瓶頸之一。我們認為穩定充足的零部件供應鏈體系，與技術優勢及市場資源(訂單獲取)一并成為國內眾多風電整機廠商競爭局面勝出企業的特質；

　　3)預計未來幾年國內優勢風電企業將采取垂直整合、橫向并購及海外擴張等發展策略進一步鞏固市場領先地位。我們從國際主流風電企業的發展策略與成功經驗來判斷，在我國風電已進入諸侯紛爭與混戰階段中已開始采取這些策略的企業，有望最終領航國內風電行業發展；

　　4)當前國內風電整機廠商的盈利能力主要取決于零部件供應鏈體系的完善程度及量產規模兩大因素。我們認為已在國內建立起合格穩定的供應鏈體系的風電企業，能通過提高國產化率有效降低成本，并做到按規劃達產與及時交貨，而量產規模是企業突破盈虧平衡點、實現規模效應前提條件。

　　1.全球已步入風電投資繁榮時代

　　1.1發展動力：內外四重因素催生風電朝陽產業

　　在全球經濟與能源需求持續增長的形勢下，人類傳統依賴的化石型能源、如石油、天然氣及煤炭等可開采量日益衰減，價格也不斷攀升高企，同時傳統能源的使用帶來的氣候變化也逐漸威脅到人類自身的生存與發展。在以上能源與環境兩大難題困擾人類的嚴峻形勢下，包括水電、風電、太陽能、核能、生物質能、地熱能及海洋能等各種非化石型、可再生能源已受到各國政府的廣泛關注與大力扶持，紛紛通過制定政策并出臺法規，以政策支持、稅貸優惠、費用補貼等形式鼓勵可再生能源的發展。《京都議定書》的正式生效和清潔發展機制(CDM)的提出為發展可再生能源提供了強大的動力。

　　在以上各種可再生能源中，風電憑借技術較為成熟、最具商業化規模推廣應用的兩大比較優勢而在可再生能源發展中脫穎而出(參見圖表1)。風電已成為目前市場最受關注的可再生能源，05年風電占全球可再生能源裝機量份額已達32%，預計2010年全球風電的總裝機量將超越小水電而成為最主要的可再生能源。

　　1996-2006的十年間，全球風電累計、新增裝機量的年均復合增長速度分別為28.4%、27.2%，截至06年底全球風電累計裝機量達7422萬千瓦。據全球風能理事會(GWEC)預測，未來十幾年全球風電市場還將保持年均20%的增長速度，到2020年全球風電累計裝機量將達到10～12億千瓦(為06年的13.5～16.2倍)，占全球電力總裝機容量的10%～12%。從市場產值來看，2006年新增裝機設備總價值達到230億美元，預計至2010年和2020年全球風電設備市場產值規模將分別達到320億美元、1200億美元。

　　1.2競爭格局：區域分散化與企業壟斷化

　　從全球風電裝機現狀與趨勢來看，總體呈現為“歐洲先行、美國發力、中印加速”的區域分布特征。歐洲各發達國家在上世紀90年代初就開始實施了可再生能源扶持政策，使得風電技術獲得了較為快速的發展，截至06年底歐洲風電裝機量約達4800萬千瓦，占全球裝機總容量的近65%。然而，隨著美國政府對能源結構與碳減排的態度轉變，近幾年美國風電新增裝機量連續居全球第一，06年美國新增風電裝機量占全球的16.1%(約245.4萬千瓦)；此外，以印度、中國為主的亞洲地區風電裝機發展迅速，06年兩國新增風電裝機量分別占據全球份額的12.1%、8.9%列第三、第五位。

　　雖然歐洲依然是全球第一大風電裝機區域，但隨著美國、印度、中國等美洲、亞洲國家新增裝機的份額提高，歐洲地區的新增裝機量所占全球份額已從05年的70%下降到06年的51%左右，全球風電區域市場正呈現出分散化發展格局。

　　根據全球風能理事會(GWEC)2007年5月發布的“GLOBAL WIND 2006 REPORT”的分析預測，2007-2010年全球各大洲風能市場趨勢預計如下：

　　隨著全球風電市場區域的分散化，具備全球擴張能力的風電巨頭主導市場，如丹麥VESTAS(維斯塔斯)、西班牙GAMESA(歌美薩)、德國ENERCON、美國GEWind及印度SUZLON(蘇司蘭)等國際五大風電巨頭的市場集中度達80%～85%，全球風電市場呈現壟斷競爭格局。

　　1.3技術方向：大容量、直驅式、海上風機

　　風力發電機的技術發展是以提高風能利用率，提高機組運行性能，提高可靠性，降低機組價格和重量為主要目標。大容量、直驅式、變槳變速和監控優化的風機將成為主流，此外海上風機也將逐步興起。

　　1)大容量：單機容量越大，單位千瓦的造價越低，經濟效益越高。目前國際主流機組已達到2～3MW，如西班牙Gamesa2006年的2MW風機銷售收入占比已達64%，國際巨頭計劃2010年開發出10MW；2)直驅式：永磁直驅式風機具有傳動鏈能量損失小、維護費用低、可靠性好等優點，將替代部分傳統雙饋異步式風機(齒輪傳動，效率低、油耗大、噪音高)，市場份額將逐步提高；3)變槳變速：可以實現不同風速下高效發電從而使得系統的機械應力和裝置成本都大大降低，能在風速變化的情況下實時調節風力機轉速，使之始終在最佳轉速上運行，捕獲最大風能；4)監控優化：包括先進控制規律的應用、快速無沖擊并網技術、遠程監控技術、獨立槳葉控制技術、孤立風機或弱電網運行技術以及風電與光伏混合控制技術等；5)海上風機：海上風資源較陸地更豐富(我國海上、陸地可利用風資源約7.5、2.5億千瓦)，風速更高更平穩、空氣密度更高，發電量比陸地高出20-40%。尤其在歐洲風電大國的陸上風電場日趨飽和形勢下，海上風電場將成為新的裝機增長點，如德國計劃于08年再次修訂《可再生能源法》，新法擬將海上發電強制入網價格從目前每千瓦時9.1歐分提高到14歐分，以進一步重點推進風電產業的快速發展。

　　1.4供需局勢：產業繁榮下凸顯短期供應鏈緊張

　　全球風能產業在取得年均增速30%以上的持續快速發展的大好形勢下，也凸顯了上游風機零部件供應緊張的局勢。由于風機關鍵零部件(如葉片、軸承、電機等)的投資規模要求及技術壁壘較高，目前被少數幾家國際企業壟斷，并且項目投入至達產周期一般在2年左右，制約了新進入廠商及時跟上產業快速發展步伐。在上游關鍵零部件供應緊張局勢下，目前風電整機廠商一般提前1年左右與上游零部件廠商簽訂采購協議，風電場開發商也相應需等待整機供應1至2年。

　　另外，隨著近期風機往大容量方向發展，更加劇了供應鏈供應偏緊問題，目前全球僅少數幾家零部件供應商能提供大容量風電機組所需的葉片、軸承、齒輪箱等關鍵零部件；而在鋼鐵、銅鋁等上游金屬原材料價格高位運行狀況下，導致風機制造商制造成本壓力加大。

　　對于目前上述供應鏈緊張局勢，業界專家預計在美國、印度和中國等風電新興大國的大量投產建設熱潮及歐洲傳統風電巨頭擴產趨勢下，新建與擴建項目的有望于2009年達產釋放產能，屆時有望化解全球強勁風電市場需求下的供應鏈瓶頸。

　　1.5發展經驗：多項政策護航市場成長

　　由1.2部分風電區域市場分析可知，目前歐盟風電產業已走在世界的前列，其成功的發展經驗可概括為：1)明確和適時修訂發展目標；2)制定和完善扶持政策；3)資源普查和電網規劃先行；4)檢測認證保證產品和設備裝備質量；5)標準化和系列化降低成本等五方面。

　　得益于以上產業政策與發展措施，風電已成為歐盟應用最為廣泛的可再生能源。2005年提前5年實現了2010年風電裝機4000萬千瓦的發展目標，截至2006年底，在歐盟總裝機容量和發電量中，風電所占份額分別達到5.4%、3%；在歐盟06年新增發電裝機容量中，風電所占份額高達30%，僅次于天然氣發電。各主要風電大國的風電裝機容量和發電量占該國總發電裝機容量和發電量的比例狀況分別為：丹麥為25%、20%，德國為17%、7%，西班牙為15%，6%。尤其以風電領頭羊德國在近期國家風電發展長遠規劃中指出，到2025、2050年風電要實現占電力總用量25%、50%的目標。

　　根據風電技術和能源發展的需要，2007年初歐盟又進一步修訂了風電發展計劃和目標，提出2010年、2020年、2030年風電裝機容量分別達到8000萬千瓦、1.8億千瓦、3億千瓦，預計2020、2030年分別占歐盟發電裝機容量和發電量的20%和12%、35%和20%。

　　為實現風機廠商本地化發展的目標，多數國家通過有直接影響當地的風電產業發展目標的政策(直接政策)來推動風電行業的發展；此外，在那些已成功實現風機本地化的國家均采取了間接政策，包括營造穩定、具有一定規模的風電市場和提供連續穩定的投資環境，以吸引投資者投資建設風電場和從事風機技術的研發工作，籍此營造一定規模的風電市場，從而培養出一流的設備制造商，同時為風電場的投資者和風電技術的研發提供了穩定的政策環境。

　　2.國內風電企業百舸爭流，產業瓶頸急需突破

　　2.1發展動態：增速遙遙領先，未來十年成全球風電第一大國

　　上世紀九十年代末以來，我國先后通過“乘風計劃”、國家科技攻關計劃、“863”計劃、國債項目及風電特許權項目促進了風電技術引進、自主創新以及制造與裝機德規模化發展。自2002年以來我國風電新增、累計裝機量的年均增長速度(YOY%)雙雙出現穩步加快態勢，近三年新增裝機量的年均增速高達100%以上,06年我國風電新增、累計裝機量分別約133萬千瓦、260萬千瓦，同比增幅達166%、105%。

　　與全球其他主要風電市場區域發展橫向對比來看，表明我國風電市場的發展速度已居全球首位。根據全球最為著名的風電專業咨詢機構丹麥BTM及我國風能協會提供的數據表明，我國近幾年新增裝機量的增長速度數倍于德國、西班牙、美國等風電裝機大國的增長速度。

　　根據07年國家發改委頒布的《可再生能源中長期發展規劃》，2010、2020年全國風電總裝機量分別達500萬千瓦(今年即可實現，提前三年完成)、3000萬千瓦。從目前各地方政府的風電規劃來看，我們預計2010、2020年我國風電裝機量將分別達1000萬千瓦、1億千瓦以上(世界風能理事會最近預計我國風電裝機2020年可能達1.5億千瓦)，未來3年、13年新增裝機的年均復合增長率分別約為50%、26%左右，業界普遍認為我國有望在2020年起超過德國和美國，成為世界最大的風電裝機量國家。

　　隨著國際主流風電機型兆瓦級機組的普及推廣，國內新增市場中兆瓦級風機的比重已由04年的8%上升至06年的30%，預計兆瓦級以上機型將成為未來國內主流機型。按兆瓦級風電整機價格6000～8000元/千瓦、未來3年年均新增170萬千瓦的裝機量測算，國內年均風電設備的市場產值可達100～130億元。

　　2.2競爭格局：三分天下，各顯神通

　　我國目前風電設備市場仍然以外資設備占據較大優勢。2006年，我國風電累計裝機容量、新增裝機容量中外資設備分別占據65.8%、55%的市場份額，相應的內資設備僅占據30.9%、41.3%的市場份額。從06年國內風電裝機量市場占有分布中，除金風科技外，其余前六名廠商均被五家外資占據。不過令人鼓舞的是，隨著以金風科技為代表企業的快速發展，內資企業的新增裝機量市場份額近三年已連續穩步上升，過去外資企業市場主導地位以逐步下降，預計07年新增市場份額繼續下降至50%以內。

　　受我國風電年均百億市場蛋糕的誘惑，國際幾大風電巨頭挾技術優勢與制造經驗，紛紛進駐我國獨資建廠，進行本土化生產。國際巨頭進駐我國投資建廠，一方面降低了其制造與運輸成本，另一方面又通過本土化生產策略提高了風電招標規定的國產化率要求，無疑將加劇國內風電市場爭奪激烈程度。

　　除了圖表所示的國際四大風電巨頭目前已在我國直接投資設廠外，還有德國NORDEX與寧夏發電集團合資成立風電機組生產企業；以及風電關鍵零部件生產企業，如全球最大的風機葉片生產商丹麥LM公司也已分別在天津、烏魯木齊建廠投產。

　　由上圖表可知，針對未來主流機型在兆瓦級以上的發展趨勢，國內企業限于技術障礙，紛紛通過引進消化吸收技術、聯手海外優勢企業合作開發、購買生產許可證或自主開發路線，以趕在國內風電高速發展的歷史契機下搶占一定市場份額。我們認為，國內企業審時度勢，通過以上“自主外合”式突圍發展，有望改變兆瓦級以上機型被國際巨頭主導的被動局面，其中成功突圍者將迎來長期行業景氣周期下的快速增長的黃金時期。

　　2.3發展瓶頸：關鍵零部件配套不足，正積極尋求突破

　　風電產業鏈上下游包括配套零部件、整機、風電場運營等環節。目前國內風電整機廠商已逾30家(不包括外資)，并且通過技術引進或國際合作基本掌握了兆瓦級風電機組的制造技術，也初步形成了規模化的生產能力。

　　在風電整機迅速規模化發展過程中，也促進了上游零部件國內配套能力的提高。目前國內較為成熟的600kW、750kW機組的國產化率可以達到90%，1.5MW機組的國產化率也達到了70%。經過近幾年國內風電產業的迅猛發展，我國風電產業鏈各環節基本均有企業布局，但在葉片、軸承等關鍵領域仍處于起步階段，因此國內風電產業鏈雖均有企業布局，但目前仍只是初具雛形，產業鏈配套尚不完整。

　　隨著我國風電產業的爆發式增長，我們預計國內風電機組的上游關鍵零部件配套能力明顯不足，包括葉片、軸承、齒輪箱。據我國可再生能源專業委員會最新統計：

　　目前國內葉片生產總能力在150萬～170萬千瓦，齒輪箱的生產能力在1,600臺左右，兩者都約占目前國內近400萬千瓦整機產能(包括境內外資與合資企業)的50%，尚存在200余萬千瓦的供應缺口。國內風電機組用軸承(特別是主軸軸承)絕大部分依賴進口。此外，在電控系統的設計和生產上，國內企業多處于研發階段，能進入批量產銷的成熟產品較少。可見，上游關鍵零部件生產與配套能力的不足，已成為制約國內風電產業規模化發展的瓶頸。當前國內風電零部件廠商急需提高產品技術水平和工藝水平及提高批量化生產能力和產品質量可靠性。

　　在上述國內風電產業零部件供不應求的商機驅使下，目前國內已有風電整機廠商進軍開發相關零部件，如東方電氣、湘電股份等，而其他相關廠商也立足于自身或聯手外部企業的技術基礎與制造經驗紛紛介入風電零部件的開發投產，包括中材科技、天馬股份、天奇股份等。我們預計在各路廠商的大舉介入后，風電產業上游零部件的供應瓶頸問題有望逐步得到解決。

　　尤其值得指出的是，葉片作為風電最為重要的零部件之一，目前幾家上市公司均有取得較大突破與進展，如中材科技(002080)立足于北京玻璃鋼研究院已開發擁有200套/年1.5MW風機葉片生產線，并與大連華銳簽訂了10.2億元、600套的葉片供貨合同；天奇股份(002009)控股子公司無錫乘風新能源設備有限公司試制的1.25MW長玻璃鋼風機葉片也于07年12月正式下線；此外，鑫茂科技(000836)近期已研制出2套750KW的風機葉片模具，1.5MW風機葉片模具也有望在08年3月研制成功。

　　2.4發展環境：扶持政策頻出，構筑戰略路線圖

　　在能源供應安全及環境保護的嚴峻形勢下，大力調整能源結構已成為一項國家戰略任務，政府出臺了系列扶持政策，為風電產業長期持續發展提供了切實保障與堅強后盾。自從05年7月出臺《關于風電建設管理有關要求的通知》以來，截至07年8月的2余年時間內先后頒布了7個涉及扶持風電產業發展的政策文件。

　　其中主要的政策之一是06年正式生效的《可再生能源法》，從法律上為以風電為代表的新能源快速發展提供了政策上的支持，包括要求電網企業全額收購可再生能源電力、發電上網電價優惠以及一系列費用分攤措施，從而極大推動了國內風電產業步入快速增長時期。此外，政府還制訂了可再生能源電力技術的增值稅、所得稅減免優惠制度，其中風電的增值稅稅率從正常的17%降到8.5%，風力發電項目的所得稅稅率由33%降到15%。

　　根據2005年起草的《中國風電產業化發展國家行動方案》表明，我國將在2020年前采取分階段實現風電產業化，從風能資源普查和詳查、風機機型的系列化與標準化、風電設備制造業、風電價格機制的理順、接入電網的規劃與建設等方面形成健全的風電產業體系。

　　2.5電價機制：決定產業盈利的關鍵，尚需轉變完善

　　從上世紀90年代初我國風電起步發展至今，我國風電上網電價形成機制經歷了完全競爭力、審批電價、招標和審批并存、招標加核準等四個不同的歷史階段，各個階段的電價機制及內容詳見圖表25。

　　比較2006年底前中國部分風電場上網審批電價(不含稅)分布狀況，可看出上網電價在0.4-1.2元/KWh之間，各風電場的電價水平差別很大。造成風電上網電價差異較大的根本原因是各地風能資源分布不同，但其中也有也有價格形成機制的因素導致價格不同，如同屬廣東南澳地區的三個風電場，上網電價分別為0.74元/kWh、0.62元/kWh、0.46元/kWh。

　　截至目前，我國已統一組織了五期特許權招標，各期招標結果詳見下圖表所示。2003-2006年前四期風電特許權項目招標，在當時不能承諾固定的上網電價、地方政府和電網公司未積極支持風電發展的條件下，由中央政府推動的風電特許權項目在加快風電大規模發展上起了重要作用。因為較低風電價格壓縮了運營商的盈利空間，從而促進運營商優先考慮采購國產風電設備，有利于培育扶持國內風電設備制造業的快速發展。

　　然而，由于上網電價的評分權重一直居于中標第一位置，因此前四期風電特許權招標結果均以最低價投資商中標，導致投資商之間惡性競爭，投資方案基本無利可圖。并且其中隱含的一個問題是，中標開發商只是為了先“跑馬圈地”、“搶占優質資源”以贏得特許權開發項目，而并沒有將項目效益作為投資第一要素來考慮，導致第四輪投標商全部為國有電力與能源集團和公司、民營企業全線退出及外資企業觀望，不利于風電投資多元化發展。為有利于我國產業持續健康發展，2007年第五期特許權招標已將上網電價權重降至25%，使得投資商的價格惡性競爭大為降低，風電場有望成為盈利項目。

　　從長期角度以及國外的經驗來看，招標方式又是不太利于風電設備制造業發展，當國內企業具備獨立生產大型風力發電機組時，過低的風電電價將造成直接壓低設備報價，使得風電設備制造企業的盈利空間不大。針對以上情況，世界風能協會以及國內眾多專家都建議將風電定價方式改為固定電價(如有專家建議2020年前實行上網電價不低于0.50元/KWh的最低保護價)，以消除風電投資商、開發商和制造商積極參與風電制造業的顧慮。同時，隨著國內風電制造業產業鏈的完善及生產規模與技術的提高，風電成本也將逐步下降，因而可以隨著中國風電裝備制造業的發展適時降低風電上網電價。

　　此外，中國現已有17個風電項目注冊已成為聯合國氣候變化框架公約下的清潔發展機制(CDM)項目，估計碳信用額可使這些項目的電價增加約0.06元(0.8美分)。

　　3.尋找投資價值凸顯類風電企業

　　3.1具備技術優勢、供應鏈穩定或市場資源的企業有望勝出

　　從國內風電產業運營模式來看，整個產業涉及前期測風、風資源評估、建設規劃零部件制造供應、整機制造裝配、風電場建設開發、風電場運行維護、并網供電等多個環節，需要不同部門、多家企業協作運營。

　　對于風電制造企業而言，成功的關鍵要素包括：

　　1)開發設計能力：目前國內風電整機企業的設計技術一般為海外引進，但國內風機運行的自然條件以及零部件供應商的制造能力與國際差異較大。因此整機企業必須掌握二次開發能力，能根據不同客戶對產品的個性化要求靈活調整產品設計，并逐步通過技術引進后消化吸收再創新，以形成具有自主知識產權的技術開發設計與制造能力。

　　2)上游零部件的配套供應：在全球風電零部件供應緊張的形勢下，整機制造企業能否建立起充足穩定上游零部件配套供應鏈，是決定企業能否滿足下游客戶訂單需求與及時交貨的先決條件。一般龍頭企業能憑借采購規模與資金優勢獲得優先供應權，甚至憑借集團背景或外部合資建立自我生產、內部配套的供應體系。

　　3)裝配工藝與制造經驗：風電設備需要在各種極端惡劣天氣的環境中可靠穩定運行20年以上。裝配工藝會對產品穩定性產生重大影響，整機企業需要高效安排8000多種零部件的采購和安裝順序，需要長期經驗積累成熟工藝以保證風機產品的穩定性，否則長期維修和保障支出將會導致風電企業不堪重負。

　　4)系統解決方案的提供：目前國內外資本市場上擁有眾多期望進入國內風電領域的非風電行業投資者，但由于缺乏風電投資經驗，難以控制風電場投資風險。為適應這一市場需求合格的風電整機企業不僅僅是設備制造商，而是系統解決方案供應商。這要求整機企業建立完整的服務網絡，給客戶提供售前服務(如測風)、售中服務(如安裝)和售后服務(如維修)。

　　結合前文分析的下游風電市場前景、上游零部件配套狀況、整機廠商的內部競爭對手、風電產業在可再生能源中替代品以及新進入者威脅等五方面內容，我們認為國內風電整機廠商主要的競爭威脅來自外資風電巨頭、其他風電整機后起之秀的市場份額搶占，以及上游關鍵零部件供應瓶頸造成的產能釋放能否如愿。

　　基于上述國內風電整機競爭環境與狀況，我們認為三類整機企業或將勝出：其一是具備技術優勢適應開發兆瓦級主流機型并迅速產業化類企業；其二是具備上游零部件的內部配套能力或外部穩定充足的協作網絡類企業；其三是具備項目開發能力并與下游電力集團(風電大客戶)建立戰略合作關系類企業。以上三類整機企業能在我國風電產業競爭加劇下具備較強的市場適應、議價定價、關鍵資源、重要客戶把握能力。

　　3.2國內風電企業競爭優劣勢比較

　　受國內風電市場爆發式的增長及行業持續高速發展前景誘惑，幾大國際風電巨頭均已悉數進駐我國建廠投產，同時國內行業中的企業或集團憑借相關技術基礎、重型機械制造經驗及資金實力，也都紛紛通過“自主外合”方式介入風電整機開發行列。金風科技、湘電股份、華儀電氣、東方電氣等國內風電相關上市公司、及國際巨頭的優劣勢比較詳見下圖表。

　　從目前國內風電整機廠商未來幾年產能規劃及在手訂單來看，金風科技、東方電氣、大連華銳已居第一梯隊；湘電股份、華儀電氣分別以提高零部件配套能力、獲取風電場開發權的發展策略，來贏取未來風電業務的快速成長。

　　我們認為，國內風電行業剛處于成長期，競爭格局遠未定型，市場容量與發展空間巨大，因此具備技術優勢、關鍵零部件配套及充足訂單儲備與獲取能力的風電整機企業，均有機會占據國內風電市場一席之地。

　　3.3國際風電巨頭發展策略及其啟示

　　目前市場上處于領導地位的大型風機制造企業從上世紀70年代后期開始，就啟動風電技術的研究開發與生產制造，如丹麥、荷蘭、德國和美國等國家的風電企業。與首批進入發展風電產業的國家相比，隨后進入風電領域的國家一般是通過建立合資企業引進國外先進技術、以優惠政策鼓勵或強制政策要求外資企業在當地投資辦廠，逐步培育了本國風電產業的發展。如西班牙Gamesa公司就是通過前期與丹麥Vestas公司合資而后自己獨立壯大起來，印度Suzlon公司的快速成長也是在全球頗具實力的風機廠商相繼在印度開設工廠的熱潮下刺激了印度當地風機產業的發展。

　　在最近幾年全球風電產業快速發展的大好背景下，國際風電巨頭采取了兼并與收購策略，或垂直整合上游零部件企業、或橫向并購相關企業介入與壯大風電業務；在國際風電產業呈現出區域分散化的發展格局、風電運輸成本高及當地國產化率要求下，紛紛在新興風電國家(如中國、印度)設立獨資或合資風電企業。國際風電巨頭通過以上兼并與收購、產業轉移至海外設廠的市場開拓與發展策略，以布局控制產業鏈、搶灘重點新興市場，迎接全球風電未來10年持續20%以上年均增速的行業景氣。

　　垂直整合上游零部件企業，提高供應鏈安全與自我配套能力

　　如1.4部分內容所述，風機關鍵零部件的供應瓶頸已是全球風電制造商未來3年面臨的嚴峻問題。為保證訂單充足下產能的釋放及盈利的提高，部分國際巨頭已開始戰略收購上游零部件廠商，進行垂直整合成一體化的風電制造集團。如全球第5大的印度Suzlon風電公司于06年收購制造風機齒輪箱的比利時HansenTransmission公司，該公司成立于1923年，年產能為360萬千瓦的配套齒輪箱，曾長期為丹麥Vestas公司提供齒輪箱。

　　可以預見，垂直整合零部件企業成一體化的風電制造企業，以提高內部配套能力及盈利能力，已成為國際主流風電企業的重要的發展策略。對于一體化的風電制造企業，首先能更好地保證零部件的穩定供應，減少供應鏈長度，更靈活地面對市場安排生產；其二能更全面控制零部件的質量，減少因零部件故障而支出巨額維修費用；其三能更有利于對風機設計與技術的保密。

　　延伸下游風電場開發建設，拓展豐富盈利模式

　　鑒于全球風電產業未來巨大的增長潛力，目前全球已有眾多期望進入風電領域的非風電行業投資者，但由于這些投資者缺乏風電投資經驗，難以控制風電場投資風險。為適應這一市場需求，目前部分世界著名風電機組制造企業已開始往下游延伸風電場的開發建設，利用風電運營經驗優勢，為客戶提供一體化的風電整體解決方案，待風電場項目建成后股權轉讓出售給投資者。這種風電場開發建設經營模式，既可帶動公司制造的風機銷售又能拓展新的盈利模式，如西班牙的Gamesa的風電場開發銷售業務的利潤已超過傳統風機制造業務。

　　橫向并購風電企業，實現規模化快速擴張

　　世界一流風機制造商通過橫向并購風電企業，實現規模化的快速擴張之路迅速提高市場占有份額。例如，2004年并購丹麥風能公司Bonus Energy大舉進入風電行業的德國西門子，近三年全球市場份額一直穩居6%-8%列第5位；丹麥Vestas、NEG Micon兩家最大的風電公司于03年底合并成目前全球最大的風電公司Vestas，市場份額近幾年一直保持在30%-34%；西班牙最大的兩家風機制造商Gamesa、Made也于03年底完成合并成全球第2大風電公司Gamesa，市場份額也提高至15%-18%。以上這些風電大廠間的合并迅速實現了規模化擴張搶占鞏固了市場份額，使得全球風電市場日益被少數幾家巨頭企業壟斷控制。

　　此外，部分國際風電巨頭借助資本運作開始收購海外相關風電企業，既實現優勢資源的互補又加速海外市場的布局。如印度Suzlon于07年5月以13.5億歐元收購了全球第7大的風電企業德國Repower，公司現已成為全球第4大風電企業，同時加快了公司在歐洲的市場份額提高，公司計劃未來3年80%以上的收入來自于海外市場。

　　設立海外研發與生產基地，獲取當地技術優勢與市場商機

　　丹麥Vestas現已發展成為跨國風電集團，目前已在約15個國家有子公司及合資公司，從事風電開發、制造、銷售、市場開拓和維修業務。在國際風電產業呈現出“席卷全球、遍地開花”的發展趨勢下，考慮到風電運輸成本高及當地國產化率要求下，具備全球擴張實力的風電企業，通過設立海外研發中心與生產基地，既可以利用當地技術人才與制造經驗(尤其歐洲地區)提高公司的開發生產適應當地氣候條件的風機，同時滿足當地政府國產化率的政策要求獲取市場商機。例如，國際四大巨頭Vestas、Gamesa、Suzlon、GEWind分別已在我國天津、沈陽等地設立制造基地，看重的正是我國風電產業高速發展前景。

　　以上國際主流風電企業發展策略啟示：

　　我們認為，我國風電產業起步較歐美發達國家及印度晚5-10年，目前已成為全球增長最快的區域市場，推動了一批快速發展的風電制造企業。從以上國際主流風電企業的發展策略與成功經驗來判斷，鑒于目前我國風電已進入諸侯紛爭與混戰階段，部分企業已開始采取以上策略，預計未來幾年國內這些優勢風電企業將采取垂直整合、橫向并購乃至海外擴張等策略進一步鞏固市場領先地位。

　　3.4國內風電公司盈利能力探討

　　風電產業正在快速發展，然而，在這道美麗風景的背后，我國風電制造企業大多處于前期投入開發階段，還未達到批量產銷階段，因此需承受著盈利能力較弱的“成長的煩惱”。

　　我們不妨先考察國外風電設備龍頭的發展過程中公司盈利情況。我們選取了全球市場中的四家純風電設備類公司的財務數據對其利潤加以分析，從而希望給出一個此行業大致盈利情況。

　　從盈利能力看，Gamesa和Suzlon近三年盈利能力是所有五家公司里面最好的，超過了習慣將業務外包的Vestas。2006年Suzlon營業利潤率、凈利率分別為22.30%、19.77%，而Nordex僅分別為2.99%、2.49%。而每個公司不同的年份的營業毛利率、凈利率波動也較大。

　　2006年Suzlon是印度最大的供貨商，占有34.6%的市場份額。Suzlon已經具備了一定的風機及其零部件的本地化制造能力，并已經出口到了美國、歐洲和其它一些發展中國家。

　　目前我國風電市場格局尚未完全成型，隨著以傳統電站設備集團、電氣設備制造商等眾多風電新加入者，因此廠商先爭取獲取充足訂單、占據一定的市場份額是其后續發展潛力與市場影響力的重要考慮因素。從盈利能力來看，各廠商由于所處發展階段、零部件采購方式及生產規模不同而各有差異。

　　金風科技(002202)

　　公司綜合毛利率逐年小幅提高，由04年的25.50%提高至06年的30.35%，07年前三季度的毛利率進一步攀升至33.20%。公司毛利率的提高主要系公司目前主力成熟產品750KW風機生產規模的擴大和產品設計的優化，使得單位產品制造成本下降。

　　公司與多家零部件廠商達成戰略合作關系，通過共享知識產權及長期采購合同鎖定雙方利益關系，外部零部件合作廠商按照公司提供的技術參數和質量標準進行生產。金風科技通過系統集成與專業協作這一運營策略形成了穩定充足的零部件配套供應網絡，從而為公司穩步攀升的毛利率奠定了基礎。

　　由于公司目前為國內風電龍頭企業，通過與上游零部件生產企業建立了緊密的戰略協作關系，一方面公司已進入規模化生產階段對生產成本及產品質量控制能力較強，另一方面長期規模化采購下具備較強的議價能力。然而，隨著國內競爭對手逐步成熟以及國際競爭對手在國內生產規模的擴大，我們預計公司08年起隨著新型兆瓦級風機比例的提高，公司未來2年內的營業毛利率很可能降至約22%。

　　東方電氣(600875)

　　東方電氣風電業務近期已進入快速發展階段，預計07年生產200臺左右風電發電機組，約占國內市場份額11%。然而由于目前公司風電業務主要為整機裝配，部分零部件依靠進口，加上公司還需要支付一定的技術轉讓費，風電設備毛利率水平較低，目前僅為7-8%，因此對公司盈利貢獻較小。為了改善毛利率，公司已經在天津設立合資企業生產風機葉片。隨著國產化比率逐漸提高，我們估計風電業務毛利率將會逐漸改善。

　　此外，隨著公司風機制造技術的日益成熟成品率有望提高、規模化效應折舊費的降低、專利許可費隨著量產規模的提高而遞減以及零部件國產化率的提高，均有望提高公司風電產品的盈利能力，預計08-09年的毛利率可分別提高至12%、18%。

　　湘電股份(600416)

　　公司重點發展的風電業務已取得良好開局，自主研發的2兆瓦直驅永磁同步風力發電機于07年11月成功下線2臺，聯手日本原弘產合資制造的2兆瓦風電整機也已成功并網發電，均標志著公司大力打造的風電業務即將步入規模化量產的收獲期。我們預計公司2MW直驅永磁風力發電機的毛利率可達30%左右(公司傳統電機毛利率受金屬材料價格高位運行影響，毛利率由原先的28%下降至但前的21%左右)；在風電整機業務方面，公司目前已簽訂單約90臺風電整機，預計08年可批量生產160余套2MW風電整機，突破約140套的盈虧平衡點。由于目前零部件進口比例較高，預計08年風電整機凈利率約為1.5%，隨著09年規劃整機300臺/年的產能釋放及零部件國產化率的提高，預計風電整機的毛利率與凈利率有望分別提升至15%、8%左右。

　　華儀電氣(600290)

　　公司進軍風機領域已近5年，通過與國內外風機優勢企業合作，目前已掌握了780KW風機整機制造核心技術，近期公司正計劃定向增發不超過2500萬股投向1.5MW風機生產及研發中心技術改造兩個項目。公司風機業務的獨特經營策略是“風電場開發建設+風機整機制造”的捆綁模式，即通過前期測風選址占據風電場資源，然后以“資源換市場”策略來保證公司風機產品的銷售優先權，估計迄今已獲得75萬千瓦的風電場開發權，對應960臺780KW、500臺1.5MW風機。截至07年底公司已簽訂87臺780KW風機訂單，預計公司07-09年780KW生產風機臺數分別為80臺、200臺、300臺；1.5MW風機預計08年、09年的產量分別可達50臺、300臺。

　　公司較早就意識到關鍵風機零部件供應的重要性，目前已與中航(保定)惠騰、永濟電機、南京高速齒輪廠等國內主流風機零部件供應商達成了穩定采購合作協議，基本保證了未來2年780KW、1.5MW風機規劃產量的零部件需求。此外，公司作為一家溫州民營企業，成本控制能力突出，預計60臺左右風機產量為其盈虧平衡點，初步測算達到08年200臺的產量規模后，公司風機產品的凈利率可達13.5%左右。

　　3.5投資策略建議

　　綜合目前國內風電產業的競爭格局、相關企業的項目進展狀況及發展潛力、上下游產業鏈定價能力，基于挖掘未來2年內風電業務有望確實提高上市公司業績所帶來的投資機會，我們推薦如下圖表所示的四條投資策略建議。考慮到目前下游風電場運營相關上市公司中，風力發電相對于其傳統電力收入與利潤近2年內仍然貢獻不大，我們暫時不做公司推薦。

　　4.重點公司投資亮點及評級

　　我國風電設備行業正處于快速成長期，未來15年內仍將保持年均復合增速26%以上。并且，在化石型能源價格高漲及應對氣候變化的雙重緊迫形勢下，以及風電技術逐漸成熟及制造成本遞減的競爭優勢下，我們預計風電產業必將迎來長期的黃金發展期，給予行業整體“增持”投資評級。

　　目前國內A股上市公司中涉及風電設備制造的公司主要有金風科技(002202)、東方電氣(600875)、湘電股份(600416)、華儀電氣(600290)、上海電氣(600627，即將換股吸收合并上電股份)、天威保變(600550)、長城電工(600192)、天奇股份(002009)、中材科技(002080)等。

　　從國際主流風電企業的估值情況來看，一般在發展初期、處于業績高增長期是估值較高，如丹麥Vestas、印度Suzlon、德國的Nordex、德國REPOWER的06、07年市盈率分別在70-180倍、50-80倍之間。如2.1部分所述，我國風電行業發展較國際風電發達國家晚，現階段風電行業增速遠遠高于國際增速，國內相關上市公司可以相應參照國際風電公司的前一年的估值水平。

　　5.行業發展面臨主要風險

　　風電定價機制的取向決定投資熱情的持續性。目前國內風電上網價格采取特許權招標方式確定，由于大型國有電力或能源集團在未來新能源發電量配額制的任務下，前期基本不計盈虧低價競標導致風電中標價格較低，不利于多元化投資者的參與。因此，未來風電定價機制的取向，如是否采取固定電價還是繼續采取招標競價，可能將影響風電場投資者參與開發建設與運營維護的積極性與持續性，從而給未來國內風電裝機容量與市場帶來不確定性。

　　國內風電廠商蜂擁而上可能導致行業競爭惡化。目前國內風電設備廠商已逾40家，各廠商正加緊開發投入或擴充產能，預計未來幾年產能集中釋放后將導致市場競爭激烈，甚至可能會出現價格大戰的無序競爭，使得風電設備制造行業盈利惡化，相關上市公司的業績成長性也會具有一定的不確定性。

　　風機產品未來運行的穩定性狀況可能造成業績波動性。針對國際主流機型兆瓦級機組，國內廠商也已通過技術引進或聯合設計開發兆瓦級風電機組，并競相投產與銷售。但考慮到風機技術的復雜性及20年以上的野外運行要求，需要廠商豐富的制造裝配經驗與嚴格的工藝控制，某些國際風電大廠曾出現過過快投放大容量風機而出現運行后出現質量問題，導致部件更換與維護的成本高昂大幅拖累公司業績。因此，未來風機能否穩定長期運行，將影響相關上市公司后期維護成本的高低，進而可能對業績產生一定波動性。

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