聯合證券 王爽

　　電力行業因其增長動力來自工業而具有周期性特征，其周期性以利用小時的變化為表現。2001-2004是上升周期，2005年開始步入下降周期至今，我們認為，這一下降周期將持續到2008年中期，隨著裝機增長慢于發電增長而轉勢，從2007年下半年到2008年上半年，是電力行業的低谷，周期性拐點最早出現在2008年中期，最遲在2009年年初。

　　我們判斷行業拐點的邏輯：從2006年下半年開始，鋼鐵、水泥、玻璃、化工、電解鋁等行業紛紛出現供不應求的局面，其原因之一就是在經過一輪較快的產能擴張之后，產能增速減緩，跟不上需求增速導致的。電力行業因要保證國民經濟的發展需求，其投資總是會打出提前量，要高于用電需求，這也是為什么在去年到今年各工業部門迅猛增長，而電力行業的景氣卻在下降的原因。2008-2009年各工業部門增長可能減緩，影響電力需求減緩幅度可能較大，但需求增長仍將快于供給增長，會出現一定程度的供不應求，這一局面可通過機組利用率的提升得到緩解。..現在是電力行業的周期性谷底，即將步入上升周期。從行業配置的角度講，電力行業因其周期性上升比其他工業行業出現晚，尚未被市場充分挖掘。因此我們認為目前正是對電力行業進行戰略建倉的時機。

　　電力行業在未來的發展中不會具有全行業的爆發式增長，它一定是穩定、溫和的增長，但是非常具有持續性，因此，建議長期投資具有持續穩定增長的龍頭公司來分享行業的增長。我們認為其中最好的投資標的是：

　　粵電力、國投電力、長江電力。另外，小型電力公司存在爆發增長的可能，這類公司具有短期的投資機會，2008年能夠釋放業績，實現大幅增長的公司有：穗恒運、寶新能源。

　　§1.當前宏觀經濟形勢對電力行業的影響

　　我國電力需求“加速增長期”尚未結束

　　隨著一國工業化的發展，經濟結構發生變化，用電量也隨之發生變化。

　　電力需求的快速增長主要發生在工業比重上升的第二階段和第三階段前半期，即工業化前期到中期，隨著工業發展進入第三階段后半期，用電需求將逐漸回落，最后趨于平穩。中國社科院發布的首部《工業化藍皮書》指出：“目前中國已進入工業化中期的后半階段”。目前我國的用電需求加速增長期尚未結束，未來將經歷用電需求減速增長期和平穩增長期，圖表1描繪了這一過程。

　　《工業化藍皮書》還預測，如果中國能夠保持工業化水平綜合指數年均增長4-5%，那么到2015至2018年，中國工業化將基本實現。按照這一預測，我國的用電需求將在約10年以后進入平穩增長階段。

　　宏觀緊縮將減緩電力需求

　　2004年，為解決固定資產投資增長過快、新開工項目過多、在建規模過大、投資結構不合理的問題，特別是鋼鐵、電解鋁、水泥行業過度投資和低水平擴張現象嚴重，房地產開發資金過于依賴銀行貸款，我國開始了一輪緊縮的宏觀調控：2004年4月25日央行上調存款準備金率；4月27日國務院發出通知，決定適當提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發固定資產投資項目資本金比例；10月29日加息；銀行減少對鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產等過熱行業貸款……

　　2004年的宏觀調控導致了電力需求的明顯減緩，從2004年7月開始到2006年5月的兩年時間里，電力需求增速經歷了不斷減緩的過程，發電量和工業增加值增速的彈性系數也由2003年的0.97跌至2005年的0.72和2006年的0.75(圖表2、3)。毫無疑問，宏觀緊縮會減緩電力需求。

　　2007年的宏觀緊縮政策的力度要強于2004年，目前為止已加息五次、上調存款準備金十次，而2004年僅加息一次、上調存款準備金一次，從對房地產行業的調控上也出臺了更具實質性的政策，對信貸的控制也更緊張，中央經濟工作會議還明確表示明年貨幣政策從緊的方向。同時，國家對鋼鐵、電解鋁等高耗能行業結構性的調控政策是一直未變的。

　　另外，在美國經濟增長減速和我國為解決貿易爭端而對出口采取控制措施的形勢下，預期明年出口的增長會減緩，這也將減少對電力的需求，例如耗電最多的鋼鐵行業，今年以來國家先后幾次調整鋼鐵產品出口政策，旨在控制過快過猛的出口勢頭，其政策效應已經顯現，10月份鋼材、鋼坯出口與去年同月相比均為負增長，比今年最高的4月份下降了40.8%。

　　節能降耗不減少用電需求

　　節能降耗被列為我國“十一五”期間的首要任務之一，在一系列政策措施下，高耗能行業落后產能的淘汰頗見成效，2006年我國能耗開始降低。2006年，全國萬元GDP能耗為1.206噸標準煤，比2005年下降1.33%，是2003年以來的首次下降。2007年上半年，萬元GDP能耗同比下降2.78%；2007年前三季度萬元GDP能耗同比下降3%左右。然而，在能耗降低的同時，電耗卻有所上升：2006年全國單位GDP電耗同比上升2.75%；2007年上半年，單位GDP電耗同比上升3.64%。我們認為，主要是兩方面的原因：一是高耗能產業在06-07年發展偏快，帶動了電耗的增長；二是我國能源消費結構發生了變化。從煤炭的消費結構來看，電力行業的煤炭消費比重在增加，2004年為48.84%，2006年為50.72%，而建材、化工行業的煤炭消費比例在下降，冶金行業基本保持穩定(圖表4)；從1996-2006的十年間，電力行業的煤炭消費量增長了130%，年復合增長率8.7%，而建材、冶金、化工行業僅為0.81%、2.85%、3.53%(圖表5)。這說明我國電氣化水平提高增加了對電力的需求。因此，在當前我國重化工業繼續快速發展，電氣化水平逐步提升的形勢下，節能降耗的政策及措施對減少用電需求的作用是很微弱的。

　　電價何去何從？——CPI和電企談判力量

　　一方面是促進節能降耗的資源品價格上調，另一方面是CPI的持續高漲，政府處于兩難境地，目前仍以減緩CPI漲幅為主要目標，控制水、電、成品油價格上漲。

　　而電力行業更是面臨“兩頭受擠”的局面，煤電聯動不能實施，還要承擔電煤價格上漲的壓力。

　　今年6月-8月火電全行業利潤總額為187億元，同比增長僅為3%，其中還包含了6月份的第二次煤電聯動因素，第四季度很可能出現同比利潤下降。在今年召開煤炭產運需供貨銜接會后，電煤價格又上漲了約10%，中電聯再次代表電力企業上書國務院要求實行煤電聯動，隨著成本壓力越來越大，電力企業的談判力量也在增強。

　　CPI的走勢和電力集團的談判力量成為決定煤電聯動能否實施的兩個關鍵因素，順勢而觀，明年上調一次電價的可能性在逐漸增大。

　　§2.煤炭行業制度變遷令煤電關系逆轉

　　近幾年煤炭行業發生了根本性的變化，主要表現在：行業集中度在國家政策推動下迅速提高；電煤定價逐步走向全面市場化；煤炭供給受到抑制。煤炭行業內的定價制度、競爭結構、供需狀況的變化直接影響了煤電兩個行業之間的關系。

　　2002年國家電力公司發電資產分拆成五大集團之后，電力行業的集中度大為改變，而與此同時卻是煤炭行業集中度快速提高的開始，大型煤炭企業的價格談判能力也越來越強，電力企業的談判能力趨弱。在當前煤炭供應偏緊、運力不足、煤炭企業政策性成本上升、資源價格普遍上漲的形勢下，談判能力越來越強的煤炭企業能夠較為輕松地將煤炭價格提高，電力企業不得不接受電煤價格的上漲。

　　這種新的上下游的關系在長期內是不可逆的，還有進一步加劇的趨勢。煤炭行業的整合剛剛開始，行業集中度將快速提高，按照規劃，到2010年前8大煤炭企業C8將由2006年的約25%提高到56%，而電力行業發電市場的整合已經完成，到2010年C8大約在50-55%的水平，2006年約為48%。

　　§3. 2008年電力行業盈利預測

　　各因素預測

　　煤炭價格：從2008年煤炭產運需銜接會的匯總情況來看，煤炭企業報價每噸上調30元，漲幅在10%左右。

　　電價：綜合分析，我們認為，在兩次煤價較大幅度上漲，而未實施煤電聯動的情況下，2008年中期上調一次上網電價的可能較大，上調幅度在1-1.5分/千瓦時。

　　用電需求：從主要用電行業來看，2008年都將出現主要產品產量的增速大幅下滑(圖表8)，粗鋼、電解鋁、水泥產量的同比增速將分別由2007年的18%、35%、14%降至10%、16%、10%(預測來源：聯合證券研究所)，電力需求肯定會隨之有較大幅度的下降，這一趨勢在今年的10月份和11月份已經顯現苗頭(圖表9)。綜合來看，我們認為，2008年的發電量與工業增加值彈性系數將至少回落到0.7-0.75的水平，如果工業增加值明年增長17.5-18%，發電量將增長12.25-13.5%。(圖表10)

　　裝機增長：根據國家電網的信息，2007年將新增裝機容量約1億千瓦(剔除關停部分)，這一數字超出中電聯等機構“9000-9500萬千瓦”的預測，我們認為，主要原因是有很多項目未經核準就開工建設，而一旦核準就立即投產。

　　由于連續兩年的裝機增長超預期，我們猜測到2008年這一情況可能再次重演，全年新增9000萬千瓦的可能性較大，同比增長12.4%。(圖表10)

　　利用小時數：從圖表10可以看出，隨著裝機增速和發電量增速的變化，利用小時數從2001-2004年不斷增長，2005年開始回落至今。2008年供給與需求的增速很接近，利用小時數是否反彈變得比較微妙和不確定。我們認為，利用小時數的反彈拐點最早可能出現在明年中期，最遲在2009年初期(圖表10)。

　　不過，由于2007年新投產機組在年底集中，所以2008年的平均利用小時數仍會比2007年下降，幅度大致在50-100小時。

　　盈利對各因素的敏感性

　　我們測算了兩次煤電聯動對華能國際、華電國際、粵電力等重點公司凈利潤的影響，發現這是電力公司在06年和07年一季度實現盈利增長的主要原因(圖表11)，以華能國際為例(華能國際下屬電廠多、分布廣，可以作為全行業的參照)，2006年實現的7.9億凈利潤中有80%都是由電價上調提供的，煤電聯動有效地抵消了煤價上漲和利用小時下降的負面因素。煤價和利用小時數相比，電力企業盈利對煤價上漲的敏感度更高，圖表列示了華能國際EPS對這兩個因素的敏感性分析。

　　2008年電力上市公司盈利預測

　　電力板塊上市公司中85%為火電公司，這里我們僅對火電公司的盈利進行預測，我們選取了24家火電(燃煤)上市公司為樣本，以它們的總收入和總利潤代表電力板塊的盈利。總體來講火電上市公司無論是資產質量還是擴張能力都強于整個行業，其業績表現也好于全行業平均水平。

　　回顧2002年以來的情況可以發現(圖表13)，2004年和2005年是火電行業盈利最差的兩年，都是在收入大幅增長的情況下發生了凈利潤的同比下降，究其原因還是電價和煤價因素所導致。2005年下半年的煤電聯動沒有抵消連續三年的煤價上漲，同時的利用小時數下降更是雪上加霜。2006年的第二次煤電聯動為火電行業挽回了一些損失，當年凈利潤同比增長了20%，但仍未回到2003年的盈利水平(24家公司總凈利潤2003年124億元，2006年122億元)。

　　可以說，如果沒有兩次煤電聯動電價上調，火電行業的盈利從2004年開始是不斷下降的過程。2007年也說明了這一點，第一、二季度在同比有電價增長的情況下，凈利潤同比增長了34.65%、44.22%，而第三季度沒有了電價因素，凈利潤僅增長了4.17%(圖表14)。

　　根據我們上述對2008年各盈利因素的判斷和歷史盈利變動，我們認為，2008年火電行業在預期年中實施一次煤電聯動的情況下，收入增長15-20%，凈利潤增長10-15%，電價約1-1.5分的上調將無法抵消07-08年煤價的大幅度上漲，利潤增長將低于收入增長。2008年如果沒有實施煤電聯動，則凈利潤將是個位數的增長。

　　§4.誰更有競爭優勢——兼談行業投資策略

　　大型電力集團彰顯競爭優勢

　　電力行業從2002年實行“廠網分開”后，從完全壟斷的競爭格局轉變為寡頭壟斷的格局，大型發電集團更具競爭優勢，這些大型電力集團包括五大集團、“四小豪門”(國投、華潤、國華、廣核)、三峽總公司、以及地方電力集團(如粵電集團、深圳能源集團)等。這些發電集團的競爭優勢主要表現在：

　　擴張能力：大型發電集團都是央企和地方國資重點企業，獲得新項目的能力非常強，能夠不斷實現企業的擴張。(圖表15)

　　融資優勢：銀行貸款傾向于向大型電力集團發放；公司債、短期融資券的發行對大型電力集團有限；通過資產注入與整體上市，借助資本市場獲得融資；大型集團都有自己的財務公司，可進行集團內部融資。

　　談判能力：無論對下游電網還是上游煤企，大型發電集團擁有更強的談判能力，可以向電網爭取到更多的電量指標，向煤企獲得相對低的煤炭價格和煤炭供應的保證。

　　成本控制：通過向上游煤炭行業的產業鏈延伸，一方面控制煤炭成本，另一方面通過煤電一體化經營來提高和穩定盈利水平。(圖表16)

　　投資能力：大型發電集團通過自己的投資業務獲得更多的投資收益，從而增加資本的回報和提高股東價值，如長江電力對建行的戰略投資，投資收益可觀。

　　大型電力集團之間的比較

　　擴張能力：五大集團的“跑馬圈地”是從03年初完成拆分開始的，2004-2006年，國電集團的資產規模與收入增長是最快的，分別達到37.3%和30.3%，其他四個集團則相差不大(圖表17)。而根據各電力集團的“十一五”規劃，2007-2010年實現復合增長最快的是粵電集團、國家開發投資公司、三峽總公司和中國電力投資集團(圖表19)。

　　盈利水平：在五大集團當中，華能集團的盈利水平明顯高出其他集團，2004-2006年的平均ROE為6.3%，平均稅前凈利率為12.4%(圖表17)。但是，華能集團的盈利水平有下降趨勢，而華電集團、中電投、大唐集團的盈利水平卻有明顯提升(圖表18)，例如，三大集團2005年的ROE分別為2.57%、1.7%、1.98%，2006年分別提升為3.32%、4.82%、3.62%。

　　成本控制及向上游的延伸：圖表中我們列示了七家大型電力集團對煤炭行業的投資情況，國家投資開發公司和華電集團都是從90年代就開始了煤炭行業的投資，分別有自己集中的煤炭資產運作平臺，特別是國投公司已經擁有煤炭上市公司“國投新集”。華能、國電、大唐對煤炭行業的投資是從近兩年開始的，但發展速度非常快，在未來對煤炭資源的競爭中更具后發優勢。

　　2008年電力行業投資策略

　　電力行業處于周期性低谷，即將步入上升周期

　　電力行業因其增長動力來自工業，因此具有較強的周期性特征。其周期性以利用小時的變化為表現(圖表10)，2001-2004是上升周期，2005年開始步入下降周期至今，我們認為，這一下降周期將持續到2008年中期，隨著裝機增長慢于發電增長而轉勢，從2007年下半年到2008年上半年，是電力行業的低谷。還應注意到的是，小火電的關停力度在“十一五”后三年將很可能比我們想象的大，目前我們知道“十一五”關停指標為5000萬千瓦，2007年完成了1438萬千瓦。如果再加上新增裝機的增長減緩，從2008年后期開始電力供給將可能出現超出我們預期的下降。我們預測電力行業周期性拐點最早出現在2008年中期，最晚出現在2009年年初。

　　從2006年下半年開始，鋼鐵、水泥、玻璃、化工、電解鋁等行業紛紛出現供不應求的局面，其原因之一就是在經過一輪較快的產能擴張之后，產能增速減緩，跟不上需求增速導致的。電力行業因要保證國民經濟的發展需求，其投資總是會打出提前量，要高于用電需求，即“電力先行”戰略，這也是為什么在去年到今年各工業部門迅猛增長，而電力行業的景氣卻在下降的原因。2008年的趨勢是，在各工業部門增長可能減緩的情況下，電力行業反而會出現一定程度的供不應求，這一局面可通過機組利用率的提升(利用小時數回升)得到緩解。

　　因此，我們認為，現在是電力行業的周期性谷底，即將步入上升周期，目前正是對電力行業進行戰略建倉的時機。

　　在此，我們回顧一下上一輪景氣回升周期：2001-2004年是上一輪景氣周期，其中2003年是頂峰，當年利用小時回升了8%，在煤價上漲5%、未進行電價上調的情況下，電力板塊凈利潤同比增長了24%(圖表13、21)。同期的股票價格走勢也反映了這一點(圖表20)。

　　主導策略：長期投資龍頭公司

　　電力行業在未來的發展中不會具有全行業的爆發式增長，它一定是穩定、溫和的增長，但是非常具有持續性。因此，我們的投資也必須本著這一行業特點順勢而為，我們認為“順勢而為”的方法就是“長期投資具有持續穩定增長的龍頭公司”圖表中列示的大型電力集團的旗艦上市公司是我們認為最好的電力行業投資標的：華能國際、大唐發電、國電電力、華電國際、粵電力、國投電力、深能源、長江電力。理由如下：

　　上述公司集中了幾乎整個電力板塊的利潤，是電力板塊投資回報的主要來源。

　　在2007年前三季度累計凈利潤中，前七家火電公司凈利潤總和占23家火電公司凈利潤總和的80%。長江電力07年前三季度凈利潤45.2億元，占上述23家火電公司凈利潤總和的33%。

　　行業步入上升周期，龍頭公司是最受益的，其資產質量好，機組又符合節能減排政策，在新調度方式下可獲得更多發電量，在景氣周期中可獲得更多的內生性增長。

　　電力集團整體上市是大勢所趨，旗艦上市公司將不斷獲得集團的資產注入，從而保證公司的持續增長。各電力集團為利用好資本平臺，將向上市公司注入優質資產，同時提高股東回報。

　　電力集團在行業中具有明顯的競爭優勢和持續增長能力。(參見前文)

　　上述公司已擁有很多在建項目，加上集團的資產注入，其裝機的增長可以抵消行業的負面因素，繼續實現業績的增長。

　　除了基本面的因素，我們認為，除深能源外，其他的公司還存在一個由“整體上市資產注入”這一催化劑帶來的套利機會。不過，只有真正堅持長期投資的投資者才能享受到這一套利收益，因為催化劑發生的時間是很難判斷的。

　　如果在上述八家公司中進行區分的話，我們認為，綜合各基本面因素來看，粵電力、國投電力、大唐發電、長江電力在其中更具有優勢。理由如下：

　　裝機增長是電力企業實現增長的主要動力，上述幾家公司的集團公司已經開始進行或明確要進行整體上市和資產注入。

　　從上市公司與集團公司裝機規模的差距，以及集團公司未來的增長前景來看，粵電力、國投電力最具成長性。

　　在對上游煤炭和運輸行業的延伸上，只有粵電力和大唐發電是與上市公司合作

　　或為平臺的，未來隨著項目的投產，煤炭等的投資收益將體現出來，增加利潤增長點。

　　長江電力全部資產都是水電，不需要抵抗火電行業的負面因素，且其持續的投資能力將為股東帶來更多的回報。

　　如果考慮到股票的估值問題，我們將剔除大唐發電，因其在上市不久的炒作中價格已經過高，相對價值有明顯的高估。

　　輔助策略：兼顧短期有爆發增長的小公司

　　小型電力公司存在爆發增長的可能，因為它們的規模太小，擴產一臺機組對于它們可能就是翻番的增長。這類公司具有短期的投資機會，這個機會一般產生在業績釋放之時，那么，2008年能夠釋放業績，實現大幅增長的公司有：穗恒運、寶新能源。

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