銀河證券 毛昂

　　核心觀點:

　　景氣進入加速周期。

　　中國重化工行業進入高速發展時代，支持運輸行業進入景氣加速周期。行業投資大幅度增長，飛機和輪船的訂購數量驚人，鐵路投資全面提速，汽車購銷兩旺，公路投資持續增長。海運指數連創記錄；消費升級帶動旅游高速增長，航空增長水平全球領先，鐵路進入高速時代。

　　海運旺盛局面將持續。

　　煤炭進口大增和鐵礦石進口距離增加支持干散貨運輸的高景氣度，國際海運業淘汰單殼船的政策將支持油輪運輸景氣逐步走出低谷，進出口高速增長支持集裝箱運輸景氣逐步上升。“國貨國運”的政策使得中國海運公司擁有長期穩定的需求。

　　多因素支持航空景氣提速。

　　居民收入持續增長提升航空旅游探親的需求，航空周轉率增長水平逐年加速，預計2009年將增長19%左右；2008年北京奧運會的召開將刺激全球旅客到中國旅游的熱情，中國航空公司受益最大；2008年人民幣匯率將加速升值，我們預計對美元升值10%，航空行業將獲得較大的匯兌收益，業績將有較大提升。

　　收購和重組成為公司發展的新動力。

　　交運行業的公司的收購、重組和整合將成為公司長期發展的重大戰略部署。

　　對于提高產業鏈業務和運營網絡的效率、降低運營成本、業績提升產生長期支持。

　　關注行業龍頭公司的擴張潛力。

　　考慮到中國交運行業進入長期的景氣周期，我們給予其2008年30倍市盈率、40倍EV/EBITDA的估值水平。重點公司長期內生性增長價值潛力很大，并且行業收購整合及資產注入將為其帶來超預期的業績增長和深遠影響，我們給予行業“謹慎推薦”的投資評級。我們推薦具有長期成長潛力和資產收購潛力的上市公司，如中海發展、中國國航、南方航空、大秦鐵路。

　　投資概要：需求增長潛力和人民幣升值是兩條投資主線

　　關鍵假設、驅動因素、及主要預測：

　　(1)我們預計2008年干散貨、油運和集裝箱運輸需求增長分別為5.61%、5.08%和5.21%，而供應增長分別為5.93%、6.63%和4.83%，干散貨景氣將繼續，油運低谷中孕育轉機，集裝箱運輸景氣逐步回升；航空運輸客運和貨運加速增長，分別增長16.1%和19.4%，旅客客座率上升到72%水平；路網供需矛盾將繼續支持鐵路運輸高景氣，客貨專網建設將提升鐵路的運輸能力和效率(3)人民幣匯率升值對航空業產生重大支持，如果2008年人民幣對美元上升8%-10%，中國航空業將獲得340億—400億人民幣的匯兌收益，對航空公司業績提升是一個巨大支持。

　　我們與市場不同的觀點：

　　有觀點認為美國次貸危機將引發全球經濟減速，我們認為中國經濟內在的增長動力將支持中國交運行業長期增長。有觀點認為國際航運行業供求矛盾將可能轉變，我們認為“國貨國運”和“消費升級”政策將支持中國的運輸公司持續增長。

　　行業估值與投資建議：

　　考慮到交通運輸公司的快速成長性和股東回報率的提高，我們給予其2008年30倍市盈率；40倍EV/EBITDA的估值水平。重點公司內生性增長還有相當的上升空間價值，并且行業整合及資產注入將為其帶來超預期的業績增長和股東回報率提高，因此，我們給予重點公司30%的估值溢價，并給予行業“謹慎推薦”的投資評級。我們推薦具有人民幣上升支持和潛在資產注入預期重點公司，如中海發展、中國國航、南方航空、大秦鐵路。

　　行業表現的催化劑：

　　奧運會召開是支持中國航空公司和鐵路鐵路業績增長的催化劑。奧運會將提升運輸公司收入和利潤，特別對航空公司業績將是產生比較好的推動作用的催化劑。公司實質性收購和重組是航運公司飛躍的催化劑。資產收購和兼并重組是對公司收益產生巨大影響的催化劑。資產注入、公司兼并是主要催化劑。

　　主要風險因素：

　　(1)如果全世界貿易和中國進出口減速，將造成的運輸需求下降，則交通運輸需求增長速度將低于我們預測的結果；(2)如國際石油價格進一步大幅度上升，將造成我們預測的運輸公司利潤增長下降；(3)注意運輸事故產生的運輸公司經營利潤下降的風險。

　　一、交運行業：進入上升景氣周期

　　交通運輸行業出現強烈的需求景氣周期、人民幣升值、行業收購重組整合及資產注入是2008年交通行業投資的主線。重化工產業需求旺盛支持進出口貿易持續增長、“國貨國運”的政策支持、鐵路公路的大提速、人民收入水平的不斷提高支持的消費升級是支持交通運輸貨運和客運業務收入和利潤提高的主要動力，而行業收購整合加速有利于重點運輸公司收入的凈利潤保持較快增長，盈利能力穩步上升。實質性的資產注入將使重點公司獲得外延式增長機會，并獲得估值溢價。我們看好在載運率上升、行業收購整合中明顯受益，且具有明確資產注入預期的中海發展、中國國航、南方航空、大秦鐵路等公司。但請注意的是，2008年石油價格預計還有一定的上漲幅度，如果運輸價格不能像我們預期的聯動，則重點公司的盈利增速有下降的風險。

　　我們的整篇報告是基于對一系列行業驅動因素(中國經濟景氣周期支持的交運行業的增長價值和外延式資產收購注入的增長價值)的分析和預測，包括：需求增速、供給增速、人民幣升值貢獻、客座率變化、燃油價格漲幅、運輸價格漲幅等。

　　(一)外貿旺盛和消費升級是貨運和客運最主要的驅動力量

　　1、外貿旺盛和重化工興起支持貨運發展。

　　十年來中國進出口貿易增長了六倍，近三年連續保持平均增長23%的水平，進出口貿易絕大部分是通過水運、鐵路、公路、航空來完成的。分析原油每月進口量，五年來就從每月450萬噸上升到1400萬噸，上升幅度達到200%左右。

　　2、國內外旅游人數快速增長。

　　僅僅海外入境旅游的人數就從1997年700萬人上升到2006年的2300多萬人，增長了230%以上，海外入境旅游的收入就從1997年110億美元上升到2006年的340億美元，也增長了210%以上。這些都極大地支持了航空、鐵路和公路旅客運輸，特別航空運輸的發展。

　　3、貨運需求彈性：海運高比例、空運新崛起

　　從2002年到2007年國內生產總值增長率與中國運輸需求增長率比較，貨運彈性系數基本維持在1.5左右的平衡水平；水運彈性系數基本維持比較高的水平，明顯高于總體貨運彈性系數；而航空貨運彈性系數卻異軍突起，大有后來居上的趨勢。

　　4、2008-2010年中國貨運需求預測

　　我們看好交通運輸需求的持續增長，未來十年中國重化工業的發展仍然是運輸需求的主要動力；全球產業轉移和國內貿易的提高是運輸需求長期增長潛力的保證。我們預計2008-2010年全社會貨運需求的增速分別為13.70%、12.10%和11.21%，年復合增長率為11.85%。

　　2007我國城鎮居民收入出現明顯加速上升的態勢，我們預計2008年城鎮居民收入還將進一步上升18%，交運行業中航空、公路和鐵路的客運需求彈性系數將分別達到1.07、0.71和0.72的水平，所以我們預測航空、公路和鐵路的客運需求增長將分別達到19.26%、12.7%和12.9%水平，其中航空增長優勢非常明顯。

　　(二)客運：航空優勢明顯、貨運：海運絕對龍頭

　　從1998年到2006年，由于中國經濟連續保持比較高的發展速度，中國的交運行業持續出現比較高的景氣狀態，交通運輸受到運輸能力瓶頸限制，長時間處于供不應求的狀態。

　　客運速度優先：航空行業優勢明顯。

　　1998年到2006年公路、鐵路、航空、水運客運分別增長75%、70%、196%、-38%、，說明公路和鐵路客運還是保持相當的增長速度，水運由于速度太慢已經逐步推出客運領域，僅僅保持部分旅游和特殊路線還繼續運行；而航空行業面臨快速發展的機會，9年時間幾乎增長了200%，說明客運方面，速度已經成為十分重要的因素，航空行業由于速度快、距離長，加上居民收入快速提高，已經開始出現景氣發展高潮。

　　從各個行業增長速度分析，從2006年開始，交通運輸的客運周轉量已經開始進入逐步加速增長的狀態，2005、2006和2007年1-8月中國全社會客運周轉量同比增長分別達到6.7%、9.9%和11.8%水平，出現加速增長的態勢，航空客運周轉量同比增長分別達到14.1%、15.9%和17.1%水平，公路客運周轉量同比增長分別達到6.0%、9.1%和12.6%水平，鐵路客運周轉量同比增長分別達到5.6%、9.2%和8.9%水平，航空和公路出現逐步加速狀態。國際民航組織預測，2007年世界航空旅客運輸周轉量增長5.8%，達到41770億客公里；2008年增長5.6%。

　　從各個運輸子行業比例變化分析，公路從55%下降52%，鐵路從35%下降到34%，航空從8%上升到13%，說明航空行業開始加速，鐵路在7次提高速度后勉強維持市場率，而公路市場率下降比較大，但是公路客運輸周轉量還是保持52%的市場老大的地位。

　　貨運：海運行業是龍頭、航空行業是黑馬。

　　從1998年40275億噸公里上升到2006年的85592億噸公里，總增長113%左右。1998年到2006年鐵路、航空、水上運輸貨運分別增長83%、102%、226%，說明鐵路客運還是比較相當的增長速度，水運貨運由于距離遠和價格低，出現巨大增長；航空行業貨運也得到快速發展的機會，9年時間幾乎增長了100%。

　　綜合分析貨運方面，運輸價格和距離已經成為重要因素，速度已經成為相對第二的因素，海洋運輸行業由于距離長、價格相對低，加上中國的進出口貿易高速度發展，超長距離的海洋運輸快速增長的需求成為海洋運輸成為運輸行業中最大的收益行業(9年增長2倍)；航空行業由于距離長、速度快也獲得比較大發展機會，也開始出現一定的景氣發展時期(9年增長1倍)，而鐵路方面9年僅僅增長80%左右，增長相對慢一些。

　　2008年是中國奧運年和經濟加速年，我們預計，航空客運將有相當的增長，航空貨運將繼續高速發展趨勢，2008年我國航空運輸總周轉量將為408億噸公里，旅客運輸量2.18億人，貨郵運輸量441萬噸，預計分別比2007年增長16%、18%和13%左右。

　　從水上運輸子行業分析，中國的水上運輸子行業10年來連續呈現快速發展的態勢，特別是2003年以來，中國港口吞吐量連續5年保持15%以上的高速增長狀態，我們預計2007和2008年中國港口吞吐量增長幅度將分別達到16%和17%的水平。2007年中國對外貿易將增長約23%，進出口總額有望達到2.2萬億美元。到2010年我國年進口鐵礦石將從2005年的2.75億噸增加到5.4億噸，對進口鐵礦石的依存度將從52%提高到63%。

　　二、海運：干散貨旺盛、油運尋轉機、集裝箱向好

　　(一)干散貨需求：持續旺盛

　　1、波羅的海指數：創造歷史新記錄

　　國際海洋運輸市場經歷了2004年快速火爆行情創造波羅的海綜合指數創造(BDI)6100點記錄后，又經歷了2005年底探底1600點的“過山車”行情后，從2006年下半年開始由于需求開始不斷增強，運輸市場價格開始逐步恢復到4000點左右的水平，從2007年2月開始市場指數開始突破盤整區域向歷史高峰進軍，在2007年5月中旬創造新歷史記錄6688點后有一定調整，在2007年6月中旬在5200點再次獲得有力支撐，并且再次展開新一論上升行情，在2007年8月突破7000點歷史新高度后繼續向上前進，2007年9月24日波羅的海運輸綜合指數突破9000點歷史新高度后繼續再次向上前進，2007年10月10日波羅的海運輸綜合指數突破10000點，到2007年11月12日上升到11039點，到2007年11月23日創造為11039點。到2007年12月19日下降到9865點。

　　2、鐵礦石運輸：繼續保持旺盛需求

　　傳統的干散貨運輸市場歷史上主要運輸商品是糧食。由于中國等發展中國家重化工產業的迅猛發展，近幾年來鐵礦石、煤炭、有色金屬礦等重工業原材料需求增長加快，引發干散貨海運周轉量快速增長，而國際造船業過去主要訂單是油輪和集裝箱船，干散貨船訂單較少，累計的效應引發2007年下半年干散貨市場嚴重的供不應求，波羅的海指數爆發歷史罕見的上漲行情。

　　從2002年開始，中國的鋼鐵產量的大幅度上升導致鐵礦石需求不斷增加，由于國內鐵礦石品位比較低并且產量增長緩慢，無法滿足國內鋼鐵企業的需求，國內鋼鐵企業紛紛開始從澳大利亞、巴西、印度等國家進口鐵礦石，并且進口數量逐步上升。2002—2006年進口鐵礦石分別為11150萬噸、14813萬噸、20809萬噸、27526萬噸和32630萬噸，同比分別增長21%、33%、40%、32%和19%，2007年1-9月累計進口鐵礦石28404萬噸，預計2007年全年進口鐵礦將達到37525萬噸，同比增長15%左右。2008年進口將達到42000噸，同比增長12%左右。按照2007年鐵礦石15%的增長幅度，我們預計2008年鐵礦石進口總增長幅度在13%，那么2007年和2008年將分別進口鐵礦石37525萬噸和42430萬噸。按照運輸鐵礦山巴西、印度和澳大利亞到中國上海港(分別為11200萬公里、4500公里和4000公里)平均運輸里程7000公里計算，2007年和2008年僅僅中國的進口鐵礦石就需要分別再增加運輸能力3500億噸公里和3250億噸公里的運輸周轉量。對比2006年的24012億噸公里的鐵礦石運輸周轉量，2007年和2008年同比增長幅度分別在14.6%和11.8%左右。

　　3、煤炭運輸：干散貨需求新增長點

　　從2003年到2007年的中國煤炭進出口數據分析，中國煤炭的出口數量不斷下降，從2003年的9388萬噸下降到2006年的6323萬噸，同期進口煤炭從1076萬噸上升到3825萬噸。

　　從進出口國家分析，我們出口國家主要是日本韓國，出口運輸距離比較近，進口國家是澳大利亞和南非，出口運輸距離比較遠，從運輸周轉量分析，運輸周轉量將增加3倍以上，就是運輸周轉量將增加12%左右，同時日本和韓國出現的煤炭缺口也將由澳大利亞和南非煤炭運輸進行補充，相應也增加了相當增加的國際海洋運輸周轉數量，所以我們國家煤炭進出口的方向變化，引發國際海洋運輸12%--15%左右的煤炭運輸周轉量的增長。

　　2008年中國煤炭進口將大大高于進口。我們預計2008年中國進口煤炭數量為8333萬噸，出口煤炭數量為3003萬噸，同比增長6.5%左右。按照進口7000公里、出口1500公里進行計算，2008年中國煤炭進出口運輸周轉量將增長1582億噸公里，增長幅度為34%。并且使得2008年國際上總的干散貨需求增加3000億噸公里左右。綜合鐵礦石和煤炭的分析，2007年和2008年僅僅由于中國煤炭和鐵礦石引起的干散貨物運輸需求就分別使得國際運輸需求同比增加5750億噸公里和6350億噸公里左右。2007年和2008年干散貨需求同比分別增加19%和20%。

　　(二)干散貨供應：供需矛盾依然突出

　　全球海運市場在運量需求、運價、運力3個方面呈現“前低后高”的趨勢，短期運力處于供不應求狀態，長期將達到平衡狀態。截至到2006年，全球25年船齡以上的好望角型船58艘，巴拿馬型船179艘，超大靈便型船122艘。超齡船舶的陸續退出，騰出2600萬載重噸的運輸空間。

　　展望2008年，海洋運輸矛盾依然非常突出，2007年國際運輸業新訂購大型干散貨船要到2009-2010年才能夠投入市場，中國鐵礦石進口保持13%左右的增長速度，中國煤炭進出口變化，韓日的煤炭緊張將進一步加劇，澳大利亞和南非煤炭出口將進一步增長。僅僅中國鐵礦石進口增加和煤炭進出口變化就產生20%的增長幅度，而中國的鐵礦石進口和煤炭進出口運輸增量占全世界干散貨運輸量25%左右，按照2008年國際其他國家干散貨運輸周轉量增長2%左右，2008年國際干散貨需求增長大約在6.50%,總體還是需求大于供給，但是供需矛盾已經逐步下降，2009年將有5700萬載重噸的干散貨船完工并且投入使用，增長幅度達到8.76%,需求和供應的矛盾將達到平衡狀態。

　　(三)油輪運輸：“淘汰單殼油輪”將帶來曙光

　　1、油運市場：低迷中孕育轉機

　　從2007年初開始，波羅的海原油和成品油運價指數就一路下跌。我們認為，當前油輪運輸市場的低迷，主要是全世界石油產量出現增長緩慢的趨勢，缺乏大量的石油運輸需求，全世界石油生產和供應市場的速度增長每年只有3%左右，油輪運輸運力增長2006年-2008年分別增長6%、7.6%和8.1%，運輸能力增長過快，市場供大于求嚴重使運價不斷下滑。但是根據國際海洋防止污染的協議規定，2012年單殼油輪將退出市場，2007年就開始將相當數量淘汰的油輪改造成為干散貨船，2008年—2009年油輪運力將逐步達到平衡的狀態，油運市場有望在2008年出現初步的轉機。

　　據倫敦克拉克松咨詢機構預計，2008年和2009年每年的油輪運力增長幅度在3%和4%左右。特別是在2006年3月，油輪新船訂單創下1496萬載重噸的歷史新高。油輪運力的快速增長，表現在VLCC的增長上，截至2007年4月，全球VLCC達到501艘，運力總量為1.47億噸，船隊中大約一半多VLCC油輪船齡不到10年，超過20年的更少，油輪生產高峰在2007年，從2008年-2010年油輪的訂單比較2006-2007年已經顯著減少。

　　2、淘汰單殼船：油運市場將迎來曙光

　　雖然石油運輸供應能力大于需求的情況總體繼續，但是情況已經悄悄地發生變化。國際航運組織要求的2012年淘汰單殼油輪的時間逐步臨近，全世界各個大型運輸公司都制定了分階段淘汰單殼油輪的計劃，使得油輪市場供給過剩的情況出現緩解。

　　單殼油輪的拆解，緣自于管理及防止船舶造成海洋污染方面的國際公約。根據該國際公約，對單殼油輪進行了歸類，同時制定了單殼油輪的淘汰時間表，單殼油輪將在2012年前退出市場。

　　此舉意味著單殼油輪要么進行改造成為其他船，要么選擇退出油輪運輸市場。相關機構預計，2008年到2012年，將有約1.28億載重噸的單殼油輪(相當于現在運力的35%)要退出市場。最保守估計，也將有17%現有油輪運輸船隊退出市場。

　　三、多因素支持航空業景氣提速

　　(一)需求持續增長支持航空業

　　1、居民收入持續增長支持航空客運增長

　　根據全世界各個國家經濟發展情況分析，發展中國家達到GNP年人均2000美元以上就進入航空行業加速增長階段，而達到GNP年人均5000美元左右達到航空高峰階段。目前中國已經進入GNP年人均2000美元左右水平，航空旅游、商務、探親都開始進入全面增長時期，而達到GNP年人均5000美元還要有12-15年左右的時間，就是在2018—2023年才有可能達到航空發展的高峰。從目前的增長情況分析，航空客運明顯出現逐步加速的狀態，航空貨運也開始出現穩步增長的啟動階段。從航空潛力分析，我們距離航空第一大國美國還有5倍左右的差距，而美國只有3億人口，我們有13億人口，所以我們的長期發展潛力應該有5倍以上的發展空間，目前我們國家還處于航空發展的第一階段，未來的發展空間非常巨大，發展周期也是比較長期的。

　　我們預計，2007—2012年中國航空旅客運輸周轉率將繼續呈現加速狀態，從1998年—2006年復合年平均增長15.5%,上升到2007-2010年年平均復合增長17.5%左右，從2006年的2370億人公里上升到2008-2010年分別為3272億人公里、3845億人公里、4518億人公里，就是5年時間航空旅客運輸周轉量達到一倍左右增長。這種增長速度目前在全世界都是絕對第一的增長速度，并且具有長期的后備潛力，中國還有90%以上的人群從來沒有坐過飛機，未來20年中國人收入水平將不斷提高，中國航空將具有巨大的發展空間。

　　2、國內外旅游熱潮推升航空業

　　我們僅僅從海外入境旅游收入分類比例分析，發現有30%的費用在交通運輸方面，而在交通運輸費用中，75%用在航空交通費用上，說明中國旅游進入景氣周期也支持了航空業的景氣周期。

　　(二)航空業：人民幣升值最大受益者

　　我們認為，航空業是擁有最大外匯資產負債比例的行業，外匯負債占總資產比例達到70%以上，所以人民幣升值對于航空業應該是最大的“利好因素”。

　　我們預計：2008年人民幣對美元將升值9%左右，2009年人民幣對美元將升值9%左右，2010年人民幣對美元將升值9%左右，到2011年中旬人民幣對美元匯兌比例將達到1：5的階段高峰將逐步減弱，然后在1：5附近進入一個階段的穩定時期。

　　截止2006年，中國民航擁有近1614架航空飛機，其中1125架屬于大型飛機，其中70%架左右是通過國際財團融資租賃方式購買的，其余的飛機是自營購買(或者人民幣貸款)或者通過經營性租賃引進的，按照2006年到2010年分別每架平均7700--8000萬美元，平均負債尚未償還款項73-75%，中國全部航空公司2007-2010年僅僅大型飛機項目就擁有550--807億美元債務，按照我們預測的升值幅度計算，中國全部航空公司2008-2010的匯兌收益將分別達到404、401和407億人民幣，而在2005年，剛剛匯率改革年，中國航空公司全部的凈利潤才25億元，所以年平均400億人民幣的收益將使得航空公司在未來3年業績大幅度上升。

　　我們國家各個航空公司已經在未來四年訂購了612架大型航空飛機，估計這個數量還有20%的上升空間，未來三年中國航空公司的外匯負債至少還要上升45%以上，2008年-2010年中國全部航空公司匯兌收益每年都將達到400億人民幣左右。幾乎等于2006年全部航空公司收益的10倍。

　　(三)供需偏緊將提升航空載運率和客座率

　　從2003年開始，中國民用航空飛機運輸能力就出現加速增長的態勢，2004年到2006年分別增加85架、141架和128架，預計2007年將增加飛機150架左右，總飛機達到1764架左右。目前中國各個大型航空公司還預訂了近612架飛機(不完全統計)，到貨時間分別為2008年-2011年，所以從2008年-2010年中國航空市場平均每年還要增加150架左右新飛機，平均每年增加12%左右的飛機數量。

　　從增長的飛機容量分析，為了適應歐美航空航線的需求，大型飛機引進速度明顯加快，擁有250—400個席位的A320和波音747大型飛機引進速度明顯加快，A320平均增長達到18%左右，未來三年A320—A340飛機將引進150架以上，同時巨型飛機A380目前已經訂購了12架，大型遠距離飛機波音787也訂購了30多架。所以從供給容量上分析，2008年—2010年中國航空市場的旅客座容量復合增長將達到16%左右。

　　從上述數據分析，2008年—2010年中國航空旅客市場將取得18.5%左右的增長機會，飛機供給市場將達到16%左右的增長速度，目前中國航空市場上容量嚴重供大于求的局面將逐步緩解。我們預計全行業客座率年平均水平將從2006年的69%上升到2007年71%，2008—2010年將逐步上升到73%、74%和75%，航空公司經營水平將逐步提高。航空行業景氣將逐步加速，進入新一輪盈利周期，我們預計這個周期將持續保持5-10年的時間。

　　根據國際航空組織預測，從經營規模分析，未來20年中國航空市場需求2700架—3000架大型飛機，同時需要2000--3000架中小型飛機，除去淘汰的飛機，中國航空市場大型飛機將有200%以上、中小型飛機將有500%以上的增長需求。

　　2007年—2010年應該是中國民航開辟國際航線的黃金高潮，而這個時期國內航線處于小幅度增長和培育支線客流的時期，國內航空的競爭還是在主要干線上展開，特別是三大航空樞紐和旅游熱點城市之間的競爭；從2010年開始國內支線航空在基礎設施、航空政策、支線飛機、支線客流等方面將出現明顯的變化，國內支線航空將開始進入加速上升時期，中國航空行業將在擁有國內和國際兩個加速的發動機，中國航空將進入一個全面飛翔的時代。

　　(四)奧運會帶給中國航空業持續收益

　　圖顯示，悉尼奧運會的召開給當地航空業帶來了極大的增長動力，從1998年-2001年三家主要經營澳洲航空業務的公司都保持了極高的業務增長率，但是澳航收益最大，并且在奧運會結束后也繼續保持了相對較高的增長率水平。

　　國際經驗表明，奧運會的召開不僅會大幅度地增加奧運會期間主辦國家和城市的客貨運輸量，而且還將產生相當長時期的“延續效應”。

　　由于國航總部和總基地都設在北京，國航在北京航空市場占有率占有絕對優勢。2006年，國航公司北京的旅客吞吐量市場占有率達到47.4%；貨郵吞吐量市場占有率達到52.7%。公司擁有以北京為基地的最為廣泛的航線網絡和最大份額的旅客和貨郵吞吐量，國航將成為2008年北京奧運會的最主要的受益者。

　　國航已經成為2008年北京奧運會的唯一正式航空公司合作伙伴，北京奧運會預計將為國航帶來可觀的利潤增長。我們預計也將給予東方航空、南方航空、海南航空等多個飛行北京航線的航空公司相當可觀的收益。所以我們認為2008年奧運會將是中國的航空公司的重大支持因素。

　　(五)收購重組是航空公司新的收益增長點

　　2008年航空行業將進行更大規模的行業重組兼并工作。主要原因是全球行業競爭越來越激烈，小規模的運營難以提高生產力水平，特別是航空業務面臨國際行業巨頭猛烈競爭壓力。

　　通過收購兼并和重新組合的工作是全世界大型公司迅速提高企業競爭力的主要手段，結果是市場占有率大幅度提升、運營網絡迅速擴大、競爭成本明顯下降、經營效率明顯提高、品牌地位進一步加強、市場定價權利大大提升。

　　收購重組方式有：

　　合作入股方式。如：東方航空和新加坡航空等。

　　多方合作成立子公司合作。

　　收購兼并方式。將一些中小型同業公司合并兼并到公司中，擴大公司經營網絡和市場份額。

　　組成跨國和跨地區甚至跨不同運輸方式的運輸公司，組成“海、陸、空”形態的“大物流”“全球運輸”的運輸公司。

　　四、交運行業估值分析

　　交運行業在經歷了2007年火紅的年代以后，2008年將迎來新的機遇和更大的挑戰。

　　旅客運輸的景氣焦點將在航空業表現，中國進出口高速發展將繼續海運發展，鐵路行業整合和改制將出現新的機會，機場行業長期穩健發展將成為良好的防御品種，公路運輸也存在不斷的整合和轉型的機會。

　　主要行業指標對比分析：

　　PE方式：從2008年動態市盈率分析，海運業最低25倍，從2007年-2008年市盈率下降速度分析，航空業動態市盈率下降最快；

　　從ROE分析，海運最好；

　　從P/B分析，機場最低；

　　從EV/EBITDA分析，還是海運最低、航空次低；綜合分析：

　　我們認為海運業綜合估值有優勢，而航空業風險收益率應該最大。這兩個行業值得重點關注。

　　圖25：交通行業公司國內比較一

　　(一)海運業估值比較

　　海運業是需求非常旺盛的行業，主要是干散貨運輸，集裝箱運輸緩慢上升，油運出現止跌反彈。海洋運輸行業是中國煤炭、鋼鐵、有色、糧食、石油以及大部分進出口商品的關鍵運輸行業，長期發展潛力比較大的，短期干散貨供不應求，出現大上漲局面。

　　行業2007年和2008年平均動態市盈率分別為34倍和25倍，低于A股市場2007年45倍的水平，比較國際平均水平，雖然PE和PB還是高國際一倍左右，但是行業資本支出率和營業毛利率都大大高于國際平均水平。

　　估值比較：

　　PE法：寧波海運、江西長運和中海發展最低，南京水運最高；

　　PB法：江西長運最低，南京水運最高；

　　EV/EBITDA法：江西長運、中海發展最低，南京水運和招商輪船最高。

　　ROE分析：江西長運和南京水運最低，中遠航運和中海發展絕對領先。

　　綜合估值推薦：

　　中海發展：資本支出率國際領先說明發展潛力大、ROE和綜合毛利率國際領先說明綜合盈利能力好、EV/EBITDA低說明估值明顯偏低，公司長期內生性增長強勁，外延收購兼并增長的估值潛力大，我們認為應該給予比較高的估值。

　

　　(二)航空業估值

　　比較國際航空公司比較

　　航空行業已進入中長期黃金發展時期；2008年是奧運會年，中國旅游、商務活動將明顯增長，提升航空業績；人民幣上升對于航空行業應該是重要的利益支持。雖然中國航空公司目前PE、PB都超過國際平均標準一倍以上、ROE也明顯低于國際平均水平，但是未來三年中國航空的收入和利潤的復合增長將達到20%和50%，毛利率和不斷提升和人民幣的連續上升將支持航空公司業績進入業績增長周期。

　　國內航空公司估值比較分析：

　　PE法：2008年動態PE外運發展、南方航空、中國國航空最低，上海航空最高；

　　PB法：外運發展和海南航空最低，東方航空最高；

　　EV/EBITDA法：南航最低，海航和國航次之、上航最高。

　　ROE分析：東航和上航最低，外運和國航最高。

　　綜合分析：

　　中國國航綜合盈利能力好、PE下降快，加上奧運會和人民幣上升的估值潛力，給予比較高的估值。南方航空：人民幣升值支持潛力最大、2008年PE下降最快、EV/EBITDA也最低，外延收購兼并也有實力和潛力。

　　五、重點公司推薦

　　(一)中國國航：奧運會最主要的受益者

　　我們與市場的不同見解：

　　品牌地位應該享有更高的定價水平

　　主要假設、驅動因素、增長前景：獨享首都機場第三航站樓將大幅提升公司業績

　　中國國航總基地在首都國際機場，它將獨立享有新的巨大的第三航站樓，首都機場擴大規模后將已經進入全世界前5名，中國國航占據首都機場50%左右的市場份

　　2008年奧運會支持業績提升

　　中國國航是2008年奧運會唯一的運輸類贊助商，公司擁有中國航空公司中間最廣泛的國際航線和最主要的國內干線航線，北京首都機場是公司最主要的業務樞紐。

　　經營水平、市場信譽全國領先安全飛行、優質服務、科學管理、成本控制等許多方面都處于國內領先、國際先進的行列，客座率和單位飛行收入率都處于國內領先水平，擁有最廣泛最均衡的國內外航線。

　　人民幣升值支持業績提升

　　擁有近140架飛機資產和相應巨大的外匯負債也將獲得巨大的匯兌收益。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預測公司2007EPS0.35元、2008EPS0.51元、2009EPS0.63元，目標價位35元，動態市盈率為60倍和45倍,給予“推薦”評級。

　　股票價格表現的催化劑：

　　奧運會召開

　　石油價格下降

　　人民幣上升速度加快

　　主要風險：

　　石油價格大幅度上漲、人民幣上升減弱

　　(二)南方航空：中國最大航空公司潛力巨大

　　投資要點：

　　主要假設、驅動因素、增長前景：

　　擁有中國最多的航空飛機，最多的國內外航線，中國最大的航空公司，提升公司業績保證

　　南方航空在廣州、東北、西北擁有最大范圍的國內航線，航空規模實力中國第一，2007年又訂購大型飛機105架(包括控股公司廈門航空的20架)，未來三年公司飛機數量和運營資產將增長一倍以上

　　2008年奧運會支持業績提升

　　經營水平、市場信譽顯著提升

　　2007年安全飛行、優質服務、科學管理、成本控制等許多方面有非常好的提升記錄，客座率和單位飛行收入率都大幅度上升。

　　人民幣升值支持

　　擁有近160架飛機資產和相應巨大的外匯負債也將獲得巨大的匯兌收益，目前又訂購了180架飛機在為了5年到貨，飛機資產和負債全國第一。

　　我們與市場不同的觀點：

　　市場有觀點認為：南方航空管理水平一般、近年來經營十分不穩定，未來增長有限。我們認為，南方航空內部整合已經基本成功，管理水平已經出現良好跡象。同時近年來訂購飛機數量在中國航空公司排第一，未來成長潛力巨大，人民幣上升受益最大，并且具有兼并其他航空公司的能力。應該具有增長估值的“溢價”。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預測公司2007EPS0.51元、2008EPS0.77元、2009EPS0.92元，目標價位38元，對應于2008年和2009年的33倍和28倍,給予“推薦”評級。

　　股票價格表現的催化劑：

　　奧運會召開、石油價格下降、人民幣上升速度加快主要風險：

　　石油價格大幅度上漲、人民幣上升減弱

　　(三)中海發展：干散貨和油運雙結構受益

　　驅動因素與主要假設條件：

　　(1)公司屬于中國三大海洋航運公司之一的中國海洋運輸集團公司的最主要的經營資產，2007年集團公司已經將全部干散貨船舶注入股份公司，加上原來的油輪資產，公司總體實力大大增強。(2)國際干散貨運輸指數處于強勢，國內煤炭和鐵礦石需求旺盛，公司將獲得比較好的收益；油輪業務有希望逐步走出谷底，“國油國運”的政策保證公司業務發展。(3)擴大規模將支持業績不斷提升，未來三年新增運輸60%以上，能夠保持公司長期增長。

　　我們與市場不同的觀點：

　　具有合理的干散貨和油輪運營結構，能夠有效平衡國際運輸價格波動。公司同時具有比較強的內在增長潛力和外延擴張能力。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預計2007-2009年公司每股收益分別同比增長88%、11%和11%；動態市盈率分別為22倍、20倍18倍；凈資產收益率分別為36%、38%和40%。公司成長性明確，股東回報能力高，具有長期投資價值。結合DCF估值，我們認為公司合理價值為35.08元，外延式的收購兼并將成為公司近年來資本運作的必然趨勢，應該給以公司20--30%以上的溢價水平，我們認為DCF估值加20-30%后的43-46元應該成為公司價值的合理范圍，維持對其“推薦”的投資評級。

　　股票價格表現的催化劑：

　　(1)在央企收購兼并的背景下，國家支持公司進一步的收購中小型運輸公司的資產(涉及股權融資)。這將構成公司內在價值加速體現的催化劑。

　　(2)國際單殼油船淘汰期限加快。

　　(3)中東或者非洲發現新的大型油田。

　　主要風險：

　　中國重化工需求支持的海洋運輸旺盛需求因素是影響公司經營運行的重要因素，如果中國鋼鐵煤炭需求發生異常，需求增長速度減弱的情況超過預期，則直接影響對公司的業績預測。

　　“中海發展”公司戰略與競爭力分析

　　公司基本情況介紹

　　中海發展是中國海洋集團公司控股的上市運輸公司，也是中海集團在國內資本市場的直接融資窗口。公司擁有全資及控股企業15家，參股企業6家，資產結構優良合理。幾年來，公司堅持“資產注入、采購擴張和經營租賃”的發展戰略，實現了快速發展。截止到2007年9月底，公司擁有運輸船只231艘，總載重達到911萬噸。

　　六、2008年投資交通行業公司的主要風險

　　雖然有全世界和中國經濟持續上升的支持，交通行業進入新的景氣周期，但是還是存在許多不確定的因素，這些因素一旦發生將對交運行業和公司產生重大的影響，需要有關投資者注意防范。

　　(一)石油價格持續暴漲的風險

　　由于石油是交運行業主要成本燃油的基礎產品，從2001年開始的石油價格連續上升，到2007年已經上升了500%以上，，使得運輸行業成本大幅度提高，僅僅航空行業的燃油成本占總成本的比例，就從2001年的15%上升到45%，石油價格的長期快速上升已經嚴重影響了運輸行業的經營成本，最后嚴重影響了運輸行業公司的經濟效益。如果2008年國際石油價格進一步上升到100—120美元/桶的水平，國內燃油價格將被迫大幅度上升，對于中國的交運行業將產生重大影響。

　　我們假設2008年國際石油比較2007年平均75美元/桶的水平上升10%，平均價格為85美元/桶，而國內運輸燃油保持2007年11月水平。如果2008年石油價格大大高于這個水平，并且國內燃油也出現大幅度上升的局面，則將對運輸行業產生比較的負面影響，我們預測的公司將可能達不到預計的業績。

　　從2001年開始，國際石油價格就進入一個長期上升的大周期，2004年國際石油突破20美元—40美元/桶的長期整理區域，進入40美元—80美元/桶的上升區域，到2006年7月上升到79美元/桶的上升區域上限后，2006年底回落50美元/桶遇到支撐，再次進入上升周期。

　　2007年石油價格從每桶70美元回落后，二季度回落每桶53美元后就再次進入緩慢的上升周期，三季度逐步突破每桶60美元和每桶70美元大關，到2007年四季度開始，國際石油價格竟然突破歷史每桶79美元的記錄，到2007年11月中旬已經達到每桶95美元左右。

　　由于全世界經濟持續發展，石油供應需求矛盾越來越突出，所以長期看石油價格還是有繼續上升的趨勢，對于航空、公路、水運使用燃油為主要成本的子行業影響將比較大。雖然中國政府繼續努力保持國內燃油上漲有限，但是國際石油進一步大幅度上漲，國內燃油也將被迫上升，2007年11月初，中國國內燃料油平均上升了500元人民幣/噸，但是距離國際燃料油價格還是有比較大的差距，另外國際航空和國際水運的燃油還是必須按照國際市場價格進行采購，使得擁有比較多的國際航線的“中國國航”以及“南方航空”和“東方航空”都將有一定影響，因為燃油占到總成本已經從40%上升到45%以上。如08年石油維持90美元/桶水平且國內燃油價格不變，航空子行業成本上升大約在10%左右，提高燃油附加費的收入，增加航空收入3%左右，航空公司的平均毛利率將從17%下降到14%，航空行業將再次面臨主要業務利潤率下降的風險。如08年石油下降到70美元/桶水平，航空成本將下降大約在1%左右，航空公司的平均毛利率將從17%上升到18%，航空業務利潤率將上升。

　　海運公司可以通過上升運輸價格進行轉移，所以影響相對比較少。公路運輸依靠國內低燃油價，前期主要業務還是能夠維持，但是如果國際石油進一步上升到100美元以上水平，國家將被迫再次提高燃料油的批發和零售價格，大部分公路公司毛利率都維持在2007年低水平上進一步下降，并且通過市場完全轉移價格的能力也比較有限，所以國內燃料油價格在2008年可能還要上升500元/噸，所以公路行業經營將進入微利狀態。

　　2008年國際石油價格是否繼續上升，以及國內燃油價格釋放被迫上升，是運輸行業特別是航空子行業和公路子行業業績上升和下降的重要因素。

　　我們認為短期國際石油雖然有上升和下降的可能，中性預測，2008年平均價格將回落到85美元左右，這對運輸行業業績將產生比較大的支持作用。

　　(二)國際航運指數大幅度下跌的風險

　　2007年國際干散貨運輸價格出現暴漲是運輸需求供應矛盾以及市場因素綜合產生的，基本原因是中國鐵礦石和煤炭運輸需求量持續快速增長，國際煤炭等運輸需求也開始上升，而運輸船只的供應量增長比較緩慢，加上國際資金加強對航運指數的炒作，所以產生了連續的暴漲。航運價格的大幅度上升使得國際鐵礦石和煤炭到岸價格大幅度上升，使得鋼鐵、電力、化工等行業原材料成本大幅度上升，一旦下游傳遞出現問題，可能出現連鎖反應。

　　我們假設2008年中國的鋼鐵、電力和化工等行業繼續以2007年相當的或者稍微低的水平進口原材料，如果這些行業減少進口，同時國際其他國家干散貨需求也出現下降，在航運新船增加6%左右的情況下，國際航運指數有可能出現比較大的下跌情況，類似2004-2005年的情況，這些將給我們投資航運行業帶來一定的風險。

　　(三)航運市場出現事故產生的下跌的風險

　　航運市場不同于一般商品生產市場，常常受到政治、經濟、流行性疾病以及其他事故因素的影響，類似2003年“非碘”因素也常常引發航運行業的巨大，如果加上證券市場處于歷史比較高的位置，股票市場和事故性因素綜合作用就可能產生航運行業階段性下降的風險。2008年如果出現事故性事件，就可能引發航運市場的經營風險，進一步引發證券市場航運行業股票的下跌風險，我們投資的目標公司可能也要受到一定的影響和風險.

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