銀河證券 洪亮

　　核心觀點:

　　內生增長有望延續。

　　我們預計2008～2010年我國水泥產量的增速年均有望維持在10%左右。由于必須“先破”落后產能、“后立”新產能，因此，新增產能的增幅將有所放緩，并可能造成在區域市場出現階段性水泥供給缺口。包括供求結構、煤電成本價格上漲等因素共同作用，水泥平均綜合價格將穩步上漲。內生性增長維持行業獲取穩定的經營業績。

　　行業整合力度加大

　　2010年前強制性淘汰2.5億噸落后水泥產能與對重點60家水泥企業扶持進一步落實，行業洗牌加速，整合力度加大。市場份額和行業利潤將向優勢企業集中。因此，以市場整合為主要特征的外生性增長帶來行業的重組價值。

　　行業估值與投資建議：

　　考慮到市場整合將以脈沖方式推動龍頭企業擴大經營規模，提高行業的集中度，通過規模效益提升行業毛利率水平，水泥行業的估值水平將進一步提升，預計這種脈沖式增長將貫穿于2008～2010年，因此，我們給予行業“維持推薦”的投資評級。

　　重點公司具有雙重價值

　　隨著內生增長繼續維持與行業整合力度加大，市場份額和行業利潤將向優勢企業集中。上市公司業績增長與股東回報率提高將超出市場預期。我們給予重點公司2008年30倍的市盈率、15倍的EV/EBITDA的估值水平。推薦有核心競爭力，特別是具有高成長性和市場整合能力的區域龍頭水泥企業，重點關注海螺水泥(600585)、華新水泥(600801)、冀東水泥(000401)。

　　主要風險因素：

　　煤炭行業安全治理和運力不足有可能導致煤價的漲幅超出我們的預期，給水泥企業帶來過大的成本壓力，從而影響我們對重點公司的盈利預測和投資判斷。

　　投資概要：關注水泥內生增長與行業整合

　　驅動因素、關鍵假設及主要預測：

　　(1)我們預計2008～2010年我國水泥產量的增速年均維持在10%左右。在工業化、城鎮化加速發展進程中，固定資產投資規模增速年均將維持在25%左右。關系民生的房地產開發的進度也不會放緩。2010年之前強制淘汰2.5億噸的落后產能，為新型干法水泥的普及開辟市場空間。由于“先破后立”的制度安排，供給的增長有可能出現階段性供給缺口。在需求穩定增長與供給結構調整的共同作用下，我國水泥行業將繼續維持穩定增長。

　　(2)我們預計2008～2010年國內煤炭價格在需求旺盛、運力不足和生產成本上升的影響下將分別上漲10%、7%和6%。在水泥市場容量穩定擴大的環境下，區域龍頭水泥企業可以通過提高水泥價格的方式將原燃料成本上漲的因素部分轉嫁出去，使年度水泥平均綜合價格上漲。此外，余熱發電的逐步普及采用，淘汰落后產能引致產業集中度的提升，兩者共同作用將有效降低水泥年均生產成本超過7%以上，為水泥行業提高盈利水平拓展了空間。

　　我們與市場的不同觀點：

　　市場認為，并購重組雖然能擴大龍頭企業的規模，但因消化被并購對象的負擔存在削弱龍頭水泥企業盈利能力的擔憂。我們認為，市場整合力度的加大，市場份額和行業利潤將向優勢企業集中。推動上市公司業績增長、股東回報提高，并提升公司的內在價值。2006年以來，包括海螺水泥、亞泰集團、華新水泥、冀東水泥、拉法基瑞安等一大批企業因此獲得了快速發展。

　　行業估值與投資建議：

　　考慮到市場整合將以脈沖方式推動龍頭企業擴大經營規模，提高行業的集中度，通過規模效益提升行業毛利率水平，水泥行業的估值水平將進一步提升，預計這種脈沖式增長將貫穿于2007～2009年，因此，我們給予行業“維持推薦”的投資評級。

　　重點公司具有內生性增長與行業整合的雙重價值，公司業績增長與股東回報率提高將超出市場預期，我們給予其2008年30倍的市盈率、15倍的EV/EBITDA的估值水平。推薦有核心競爭力，特別是具有高成長性和市場整合能力的區域龍頭水泥企業，重點關注海螺水泥(600585)、華新水泥(600801)、冀東水泥(000401)。

　　行業表現的催化劑：

　　落后產能的強制性退出是行業投資價值的催化劑。我們認為這件事在2008年將會得到實質性的落實，其突出表現將是水泥行業成本的下降和重組并購力度的加大。相應的將出現水泥行業的投資機會。

　　主要風險因素：

　　煤炭行業安全治理和運力不足有可能導致煤價的漲幅超出我們的預期，給水泥企業帶來過大的成本壓力，從而影響我們對重點公司的盈利預測和投資判斷。

　　一、行業預測關鍵假設

　　(一)行業預測關鍵假設

　　內生增長與行業整合是2008年水泥行業投資的主線。2010年前強制淘汰2.5億噸的落后產能，將為擴大新型干法水泥的產能開拓新的市場空間。在需求穩定增長與供給結構調整的共同作用下，2008～2010年我國水泥產量的增長將達到10%左右。我們預計2008～2010年國內煤炭價格在需求旺盛、運力不足和生產成本上升的影響下將分別上漲10%、7%和6%，但對水泥企業的影響有限。因為水泥企業用的煤炭價格早已是市場化了，其價格主要是市場調節。在水泥市場容量穩定擴大的經營背景下，區域龍頭水泥企業可以通過提高水泥價格的方式將原燃料成本上漲的因素部分轉嫁出去。水泥行業具有市場發展與行業整合帶來的雙重投資價值，行業未來逐步提升的盈利能力有望降低行業的估值風險，進一步凸現行業的投資價值。因此，我們給予水泥行業維持“推薦”的投資評級。推薦有核心競爭力，特別是具有高成長性和市場整合能力的區域龍頭水泥企業，重點關注海螺水泥(600585)、華新水泥(600801)、冀東水泥(000401)。但提請注意的是，如果2008～2010年煤炭價格預計上漲幅度較大，超出我們的預期假設，則重點公司的盈利增速和盈利狀況將存在下滑的風險。

　　我們的整篇報告是基于對一系列行業驅動因素(內生性增長帶來的業績擴大的經營價值和外延式市場整合釋放出的重組價值)的分析和預測，這些因素包括：需求增速、供給增速、煤、電價漲幅、余熱發電對能耗的替代、強制性落后產能的淘汰將加速行業整合等因素，我們將在下文中詳細討論這些因素假設。

　　(二)內生增長與行業整合是水泥行業研究的出發點

　　水泥行業是產品同質化程度較高、競爭較為充分的重要的原材料制造行業。水泥業的經營和發展既受到其需求狀況的制約，又受到國家宏觀環境和相關產業政策的影響，產品價格的競爭是其主要競爭方式，因此，對水泥行業的研究首先要基于產品供求狀況及其相互關系的發展趨勢的判斷；其次，行業以及行業內企業的經營狀況主要依賴于價格成本的分析，因此，行業及相關企業盈利水平就立足于對其現有成本結構及其未來波動態勢的分析。

　　水泥產品具有4個月的保質期，因此，水泥的產量一般就代表其實際的市場需求量。對未來經濟發展的研究預測，是研究水泥產業未來發展的基礎和條件。水泥產業平均增長率對GDP年均增長率的比值，稱為水泥產業先行彈性系數，我國2000～2006年間的水泥產業先行彈性系數是1.101。因此，從我國水泥產量增長的速度來看，一般高于國民經濟總的增長速度。而影響水泥需求增量的因素主要包括：未來GDP的增速、特別是包括房地產在內的固定資產投資的增速。有關水泥的進出口稅收政策對水泥的凈出口量的波動將產生明顯的影響。國內水泥需求與外部需求決定水泥的總需求。

　　水泥的供給主要受國家的對水泥采取的政策，包括水泥產業政策、技術政策、信貸政策、土地政策、環保政策以及區域政策的影響。從量化的角度來看，水泥的供給由水泥產能決定，包括既有水泥產能的規模、由水泥投資帶來的新增水泥產能以及落后水泥產能的淘汰規模共同決定。

　　水泥行業及行業內企業的盈利水平主要由收入成本來決定。理論上，由水泥供求決定的水泥價格應是水泥企業成本的上限，在價格作為市場約束條件的前提下，影響水泥企業盈利空間的主要因素將只能從產業鏈的上游去尋找。從成本構成來看，水泥的成本主要有石灰石、石膏、礦渣、粘土、鐵粉、煤炭、電力以及設備折舊與人工成本。

　　在上述成本因素中，石膏、礦渣、粘土、鐵粉因價值量上占比不大，影響不大；石灰石雖然從金額上占到6～10%，由于水泥企業一般都擁有石灰石礦山資源，因此，也是相對穩定的因素，變化不大，而且企業能夠完全控制；占比合計達到60%的煤電成本，近來受國際能源價格的影響呈逐年上漲態勢，對水泥成本波動的影響越來越大，是分析水泥成本的重點。

　　二、內生性增長維持行業獲取穩定的經營業績

　　(一)水泥需求將繼續穩定在10%的水平

　　2007年前10個月全國水泥產量達到12.38億噸，同比增長14.2%。預計2007年全年水泥產量將超過13.5億噸，其中新型干法水泥預計占全國水泥總產量的55%。

　　(1)隨著我國工業化、城鎮化進程的推進，未來我國GDP與固定資產投資仍將保持穩定增長。預計我國城鎮化率將由目前的44%提升到2010年的50%，城鎮化水平的提高推動工業化進程的加速。工業化的加速發展將繼續擴大對水泥需求。預計2008～2010年GDP增速將超過10%，固定資產投資增速將維持在25%。

　　(2)2007年前11個月我國累計進口48.97萬噸，同比下降30%，累計進口熟料9.15萬噸，同比下降57%；累計出口水泥1289.96萬噸，同比下降22%，累計出口熟料1614.87萬噸，同比增長12%。預計2007年全年我國水泥及熟料凈出口將超過4500萬噸。

　　受國內水泥價格上漲和2007年7月1日取消水泥商品出口退稅的影響，下半年水泥出口量明顯減少，同比下降超過10%以上。取消出口退稅的政策的影響在2007年只影響了半年時間，從2008年開始該政策將影響全年。為此，我們預計2008～2010年水泥凈出口將維持在4000萬噸水平。綜合國內水泥需求與對外水泥出口，預計2008～2010年間水泥需求將繼續穩定在10%左右的增長幅度。

　　(二)供給的增幅將有所下降

　　1、2008年凈新增產能規模不大

　　預計2007年水泥行業全年完成固定資產投資約540億元。受水泥結構調整加快、淘汰落后力度加大、節能減排壓力增加等因素拉動，2007年水泥制造業完成投資額增幅有所提高，預測達到7.78%。其中，水泥生產在建、擬建余熱發電生產線同比明顯增加。2007年上半年，僅天津水泥工業設計院上半年承擔的余熱發電項目31個，總投資16億元，同比增長近2倍。

　　由于近年來國家對水泥新上項目實施嚴格控制，導致水泥行業投資在2005年和2006年同比分別下降4.8%和6.36%，連續兩年出現負增長，2007年投資增長中的一部分源自于恢復性增長；加之水泥項目用地、鋼材等原料價格持續上漲，導致項目造價增加15%左右，扣除價格因素，實際水泥投資增幅預計約為6.62%。

　　2007年上半年新建成投產新型干法水泥生產線42條，新增產能4120萬噸；2007年全年新建成投產新型干法水泥生產線44條，新增產能5462.2萬噸，新型干法水泥產能達57153萬噸，新型干法水泥比例提高到55%。

　　由于2010年之前要強制性淘汰2.5億噸的落后產能，在目前新增水泥產能必須“先破后立”，在淘汰落后產能的前提下，才能同規模投資新的水泥生產線。因此，2007年的凈新增產能對2008年貢獻有限。

　　2、2008年淘汰落后產能在區域市場將產生階段性供給缺口

　　按照《水泥工業產業發展政策》(國家發改委第50號令)、《水泥工業發展專項規劃》(發改工業[2006]2222號)、《關于加快水泥工業結構調整的若干意見》(發改運行[2006]609號)的要求，2008年底前各地要淘汰各種規格的干法中空窯、濕法窯等落后工藝技術裝備，進一步消減立窯生產能力，依法關停并轉年產規模小于20萬噸和環保或水泥質量不達標企業的生產能力。為此，國家發改委于2007年2月28日發出《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》(以下簡稱：“淘汰落后產能通知”)制訂淘汰落后水泥產能量化指標的時間表，與各省、自治區、直轄市簽訂淘汰落后水泥生產能力責任書，明確拆除時間、目標、要求，落實相關責任，并要求各省、自治區、直轄市投資主管部門在核準新建新型干法水泥項目時，要堅持上大壓小、等量淘汰落后水泥原則，否則不得核準新建水泥項目。

　　按照“淘汰落后產能通知”的要求，2008年前強制性淘汰13640萬噸落后水泥產能，2009～2010年間再強制性淘汰14810萬噸落后水泥。2007年實際淘汰落后產能5000萬噸，而且大部分是在第四季度集中淘汰的。因此，為完成淘汰計劃，2008年至少將淘汰落后產能達7000萬噸，保守的估計也應淘汰6000萬噸，2009年和2010年再各期淘汰7000萬噸，才能完成2010年其淘汰2.5億噸落后水泥產能的強制性指標。考慮到新增新型干法水泥產能必須“先破后立”的制度安排，2008～2010年新型干法水泥產能增幅預計將為10%、9%和8%，并因淘汰落后產能的原因，將在區域市場呈現階段性水泥供給缺口。2009～2010年，隨著2.5億噸落后產能的退出，水泥行業的供求矛盾將趨于平衡。

　　(三)年度綜合水泥價格將持續上揚

　　1、煤電價格將上漲推動水泥價格上揚

　　2007年國內煤炭價格在國際能源價格大漲的推動下，維持在高位運行。煤炭價格的上漲與需求的增長，使煤炭內銷更有利可圖。2007年我國由煤炭出口國變成了凈進口國。在國內煤炭需求持續增長的拉動下，國內煤炭供求趨于偏緊。在行業集中度提高的背景下，煤炭供求趨緊對煤炭生產企業的議價能力的提高給予了相當大的支撐，并使得成本轉移能夠得以實現。

　　人工成本、采礦權成本、資源稅、環境成本的上升對煤炭價格的上升均起到推動作用。近一年來(2006年10月至2007年10月)，秦皇島普通混煤價格、大同優混價格和山西優混價格分別上漲了11%、13%和11%。由于2008年電煤合同價格的上漲，我們認為，2008年煤價的上漲已成定局。隨著我國工業化、城市化進程的加速，國際能源價格比價的上漲預期，我們預計，在供求偏緊和成本上升的推動下，2008～2010年我國煤炭的平均價格將分別同比上漲10%、7%和6%。

　　電價將上漲。煤電聯動有望再次啟動。雖然近一年來煤價上漲幅度超過5%，基于平抑通脹的壓力與穩定物價的考慮，上網電價水平卻未相應的調整。我們認為2008年實施煤電聯動的可能性非常大，核心理由是電力作為二次能源商品，包含了一次能源的價值。在經濟結構調整中，通過提高資源類生產要素價格，還原資源價值，推動經濟結構改善具有十分重要的意義。

　　石油、天然氣、煤炭、土地、有色金屬礦產等資源不可再生，具有極大的稀缺性。在我國，資源的稀缺性尤為突出。一方面，我國的工業化、城鎮化進程持續加快，對能源、礦產、土地、水等資源的需求急劇增長；另一方面，我國資源稟賦有限，人均資源占有率低。需求的急劇增長和供給的有限產出造成了資源短缺，并成為制約我國經濟可持續發展的重要瓶頸。在資源稀缺性的約束下，如何有效利用資源，是人類面臨的核心問題。由于我國資源性產品的定價機制不完善，資源價值長期被低估，造成了我國經濟增長在相當大程度上是依賴資源高投入實現的。

　　這種粗放式的經濟增長方式嚴重影響了經濟增長質量和潛力，到了難以為繼的程度。因此，轉變經濟增長方式，建設節約型經濟社會是我國面臨的迫切任務。為了促使消費者節約資源，提高資源利用效率，電價理應充分反映一次能源的價值。因此，在資源價格改革中，電價將呈現長期上漲趨勢。

　　進入2007年第三季度以來，煤價持續上漲對電力行業的影響集中體現出來，第三季度火電毛利率下降，利潤總額同比增速下降。2008年電煤合同價格上漲已成定局，電力企業有上調電價內在要求。從現實情況看，2007年9月以來，國家發改委相繼上調了成品油、航油、液化氣等資源品價格，提價幅度都在9～10%之間。這些舉措使電價與其他能源的比價差距進一步擴大，上調電價呈弦上之箭，隨時待發。值得關注的是，國家發改委近日上調了黑龍江送遼寧的上網電價，上調的理由是煤炭價格上漲；同時，發改委還對山西、內蒙古送京津塘電網電價做出調整，調高了大容量、高參數機組的上網電價水平。這些事件也預示著區域性電價調整或將展開。

　　綜合判斷，我們認為2008年全國平均上調電價將上調3.8%(上調0.013元)，如果2009、2010年煤炭價格繼續上漲7%和6%，則上調電價將相應上調2%和1%。其中對水泥等高能耗行業的電價上調幅度會高于其他行業及居民用電。我們將煤電因素綜合考慮，本著謹慎原則，我們認為2008年煤電成本將上漲10%，對水泥的生產成本提高6%(6%＝60%*10%)。基于2008年水泥市場容量穩定擴大的市場環境下，區域龍頭水泥企業有條件通過提高水泥價格的方式將原燃料成本上漲的因素部分轉嫁出去，預計2008年因煤電價格的上漲推動水泥價格上漲5%左右。由于余熱發電技術的普及，在水泥生產成本中，對煤炭需求的比重在上升，對外部購電的比重相當下降。因此，綜合以煤炭價格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預計2009、2010年煤電成本上漲7%和6%，對水泥的生產成本同比分別提高4.2%和3.6%。

　　2、提高環境治理成本推動水泥價格的上漲

　　由于節能減排，執行更加嚴格的環保排放標準，2007年上半年水泥單位能耗下降7%，水泥生產造成的粉塵及CO2、SO2排放有所下降。與此同時，包括投資余熱發電配套設備投資在內的環境治理成本的增加將提高水泥的單位生產成本，推高水泥價格的上漲。2007年上半年，僅天津水泥工業設計院上半年承擔的余熱發電項目就有31個，總投資16億元，同比增長近2倍。隨著余熱發電技術的普遍采用以及環境治理力度的加大，水泥企業的環境治理成本將持續增加，相應地水泥價格將因此上漲。預計2008～2010年間平均每年影響水泥價格達1%左右。

　　結論：綜合煤電價格10%的漲幅與環境治理支出的增加，2008年平均水泥價格將上漲5～7%。

　　(四)內生增長維持行業獲取穩定的經營業績

　　1、節能減排帶動生產成本下降

　　“十一五”期間，我國提出單位GDP能耗同比下降20%的節能減排目標。為此，近日，國家建設部和國家質檢總局聯合發布了我國首個水泥行業節能設計標準《水泥工廠節能設計規范》(以下簡稱《規范》)。《規范》對水泥工廠的建筑節能、工藝節能、電力系統節能、礦山工程節能、輔助設施節能等方面的設計都作了詳細規定，其中不少條款是國家強制性條款。《規范》將于2008年5月1日起正式實施。如果全面實施規范的設計要求，可實現節能25%。

　　由于煤電成本是水泥成本中最大的一項開支，而且，隨著能源價格的上漲，這項支出也有越來越大的長期預期，因此，水泥余熱發電作為節能減排的重要手段受到政府鼓勵和支持。盡管余熱發電配套設備的投資增加了水泥生產的一次性資本支出，但余熱發電技術的普及應用能有效降低噸水泥三分之一的燃料成本，也為水泥企業應對煤電成本的上漲拓展了騰挪空間。考慮到“十一五”期間，我國單位GDP能耗同比下降20%的節能減排目標，那么，年度單位GDP能耗節能減排目標應為下降4%，考慮到2006～2007年節能減排年度目標沒有完成，相應增加了2008～2010年節能減排的工作壓力，對有利于節能減排目標實現的余熱發電技術的推廣力度會加大。我們預計全國水泥余熱發電技術推廣的時間表將在三年普及到包括已建和新建所有新型干法生產線上，因此，每年會在三分之一的新型干法水泥生產線上推廣。結合煤電能耗成本占水泥生產成本的60%，一條余熱發電配套設備將降低該水泥生產線噸水泥20%(=60%*(1/3))的成本，預期2008～2010年三年內年平均降低7%(=20%*(1/3))的水泥生產成本。

　　2、行業集中度提高將帶來產品成本下降的規模效益

　　在過去的10年時間內，我國水泥行業集中度由1996年的不到3%提高到2006年的15%，增長了5倍。預計2007年水泥集中度達到16%。盡管水泥行業的集中度提高較快，但與國外發達國家相比仍有相當差距。我國排名前10位的大型企業集團水泥生產總能力也只相當于世界水泥工業第一位的法國拉法基集團(Lafarge)一家的產能。從國外水泥發展歷史來看，水泥企業的平均生產規模都在60萬噸以上；除中國水泥之外的國際前五大水泥集團的集中度達到42%。從水泥行業的發展規律來看，經營區域性特征明顯的水泥產品，龍頭水泥企業在區域市場中的市場份額只有達到60%以上，才能起到穩定區域價格的作用。目前，世界前50家水泥巨頭的生產集中度已達到60%以上。我國較低的集中度是強化水泥市場價格波動性、以及引發低層次價格競爭的主要原因，而平均產能規模過低則會抑制行業規模效應的有效發揮。隨著強制性淘汰落后產能力度的加大，通過內生性新擴建與外生性的并購重組，2008～2009年，我國水泥行業的集中度將進一步提高，預計分別達到18.1%和19.6%。

　　水泥產業集中度的提高，將為行業的發展帶來規模效益。首先，隨著行業政策門檻的提高，我國水泥裝備的大型化、國產化，新建規模以上水泥生產線將提高水泥生產的經營效率，此外，國產化水平的提高使水泥裝備造價大幅降低。造價的降低使噸水泥的固定成本下降，帶動企業整體成本的降低，保本點水平的下移；其次，產業集中度的提高，使龍頭企業對上游供應商的議價能力和對下游客戶的掌控能力提高，擴大了公司的盈利空間。

　　目前，我國水泥集中度高的省份應首推安徽省。海螺集團主要的水泥熟料生產基地設在安徽銅陵、寧國、樅陽、池州、蕪湖、馬鞍山等地，2006年其在安徽的水泥熟料產能在3,600萬噸左右。海螺在安徽省占據了較大市場份額，基本控制了市場的話語權。受海螺集團高速擴張的帶動，安徽省2001年起水泥產量、利潤大幅增長，2003年水泥產量增長22.36%，利潤總額增長209.58%，銷售利潤率達到20.02%，是安徽省水泥工業發展最快的一年。2005年受宏觀調控，煤電價格上漲的影響，利潤總額和銷售利潤率出現較大的下降，但當年利潤總額仍實現6.65億元，位居全國前列。2006年利潤總額達到17.82億元，超過江蘇位居全國第二，銷售利潤率為10.79%，噸水泥利潤為36.44元，均居全國(除西藏外)第一。

　　結論：在其他因素不變的條件下，預計2008年水泥行業內生性增長將維持行業10%左右的利潤空間。

　　三、市場整合帶來行業的重組價值

　　(一)同質化的特性決定擴大規模水泥企業的內在動力

　　我國水泥市場是一個市場競爭較為充分的競爭市場，水泥是同質化程度較高的商品。在人員、技術水平相當的情況下，其競爭方式主要以價格競爭為主。水泥同質化的特性決定擴大規模是水泥企業的內在動力，因此，通過擴大規模是獲取有利競爭地位的主要方式。海螺水泥從安徽池州走出長江流域、走向全國，由1996年熟料年生產能力200多萬噸的寧國水泥廠，發展成為2006年熟料產能5,900萬噸，水泥產能6,500萬噸，走的就是通過不斷的并購重組，擴大規模，成就國內水泥的霸主地位。2007年前11個月，海螺水泥共銷售水泥7880萬噸，實現銷售收入164億元。預計2007全年銷售水泥8600萬噸，實現銷售收入181億元。目前該企業產銷量已連續10年位居全國第一，成為亞洲最大的水泥及熟料供應商，位居全球水泥行業第四。

　　基于世界水泥發展的規律和海螺水泥的成功經驗，國家提出水泥產業政策的目標之一：到2010年，國內水泥企業由5000家減少到3000家，集中度提升到30%；到2020年，企業數量再由3000家減少到2000家，生產規模3000萬噸以上的達到10家，500萬噸以上的達到40家。

　　(二)強制性淘汰落后產能將有效提高行業集中度

　　水泥產業政策要求水泥企業采用大型化的新型干法水泥生產線生產水泥。規定：重點支持在有資源的地區建設日產4000噸及以上規模新型干法水泥項目，建設大型熟料基地；在靠近市場的地區建設大型水泥粉磨站。除一些受市場容量和運輸條件限制的特殊地區外，限制新建日產2000噸以下新型干法水泥生產線，建設此類項目，必須經過國家投資主管部門核準。

　　產業政策的規模限額有力地促進了單機的產能規模的擴大，為行業集中度的提高奠定了技術基礎。要求2010年前強制性淘汰2.5億噸落后水泥，進一步強化行業整合的力度，水泥行業集中度有望加速提高。

　　(三)市場整合在提高行業集中度的同時帶來整合效益

　　現代水泥行業是一個規模效應非常明顯的行業。規模的擴大不僅帶動企業保本點水平的下移，公司盈利空間的擴大。正是由于規模效應顯著，引導企業、特別是龍頭企業對目標市場中有資源和市場份額的企業進行并購重組，在提高行業集中度的同時謀求1+1>2的整合效益。

　　近年來，在市場壓力與產業政策的推動下，水泥行業并購浪潮風起云涌：中國非金屬材料總公司(中國中材集團公司子公司)入主天山股份(000877)，法國拉法基集團(Lafarge)收購四川雙馬(000935)，HOLCHIN B.V.增持華新水泥A股，德國海德堡(Heidelberg AG)入股冀東水泥(000401)的子公司，海螺水泥(600585)牽手昌興礦業投資有限公司入股巢東股份(600318)，徐州海螺以9.61億元現金、并承擔2.3億元銀行借款擔保的代價易主中國建材集團。北京金隅集團有限責任公司以2.40億元受讓太行水泥(600553)50.84%的股權，愛爾蘭CRH公司擬購買亞泰集團(600881)所屬全部水泥企業26%的股權。中國中材集團公司控股賽馬實業(600449)，中材國際(600970)合并天津水泥設計院。海螺水泥(600585)參股祁連山(600720)。中國建材聯手江西水泥(000789)尖峰集團(600668)、虎山集團、浙江水泥有限公司等企業組建南方水泥有限公司。中材料集團擬控股冀東水泥(000401)……特別是，拉法基全資控股四川雙馬獲得批準，并成功登陸國內A股市場，標志著外資入主國內龍頭水泥企業進入了倒計時。

　　這些并購方式多種多樣，既有內資并購，也有外資并購；既有大企業集團并購小企業，也有大企業之間的轉讓；還有聯合設立新公司。并購的案值越來越高。隨著對重點水泥集團的扶持力度的加大，強制性淘汰2.5億噸落后產能的進一步實施，水泥行業未來兼并重組的力度將進一步加大；通過兼并重組壯大的水泥集團，更有條件進一步兼并重組，加速產業集中度提高。

　　盡管并購的具體標的、方案和時點難以確切判斷，但可以預期，未來水泥行業洗牌將加速，區域性龍頭企業在行業地位將進一步加強，水泥行業的并購也將愈演愈烈。未來水泥行業的兼并重組將以形成區域龍頭企業為主：一方面，國內有實力的水泥企業對目標市場周邊的中小水泥企業進行多層次的“聯合”，以期成為區域水泥龍頭企業；另一方面，外資水泥巨頭在國內水泥市場積極布局設點，對國內水泥企業形成壓力，加速上述區域龍頭企業進一步兼并的步伐。

　　由于我國水泥行業集中度偏低，要達到合理的市場行業集中度還需要經過一段時間的努力，其帶來的整合效益在2008～2010年間將持續存在。因此，市場整合將每年為行業業績提供有效的貢獻。

　　四、行業的估值水平較高

　　(一)我國水泥重點企業估值水平較高

　　將我國重點水泥企業的收益估值和收益增長情況與國外同類公司進行比較。數據顯示，我國重點公司平均的預期市盈率為27.54倍，EPS年復合增長率(2007～2009年)為56.94%；除臺灣水泥企業外的國外企業平均的預期市盈率為10倍，EPS年復合增長率(2007-2009年)為18.75%。與其他行業類似，我國公司總體上體現了高估值、高增長的特點。從收益增長的角度看，我國重點水泥企業具備估值吸引力。

　　從發達國家水泥產業的發展來看，水泥產業都有一個持續高速發展時期，當人均累積消費水泥在20噸左右時，水泥消費處于穩定或開始回落。美國的情況比較特殊，由于沒有遭到戰爭的破壞，美國經濟發展一直比較平衡，1949年人均累積消費量已達到5噸。因此，每年人均水泥消費量變化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累計消費量已達到20.6噸。

　　美國、法國、德國在1972年人均累積水泥消費量分別達到11.9、10.4和10.5噸，當年人均消費量為353、566和680公斤，之后水泥工業步入非常平衡的發展時期，到1995年人均消費量累積達到19.1、20.9和21.4噸。日本和中國臺灣水泥工業發展速度的軌跡非常相似，均有一段高速發展時期，然后平穩發展或有回落。1950年日本人均累積消費量為91公斤，到1979年日本人均水泥消費量達705公斤，當年累計消費量為11噸。這30年間為高速發展時期，之后進入平穩發展期，每年水泥人均消費量在550～650公斤之間波動，到1999年，人均累計消費量為23.5噸。臺灣1950年人均水泥消費為25公斤，到1993年人均消費量達到頂峰為1350公斤，此時累計消費量達到18.0噸，之后每年人均消費量開始下降，2001年人均消費量為745公斤，累計消費量達25.8噸，居世界之首。

　　(二)市場已部分體現了行業的投資價值

　　比較來看，我國重點水泥企業的估值水平較高，與目前人民幣流動性過剩、國內證券投資品種較少導致的股價存在一定的“泡沫”有關，不僅水泥股票被相對高估，大多數股票都存在或多或少的高估。但從投資價值的角度來看，這也在一定意義上反映出市場部分體現了水泥行業的投資價值。

　　(三)未來存在估值提高的空間

　　在水泥行業內生性增長的基礎上，并購重組的外生性增長將以脈沖方式推動龍頭企業擴大經營規模，帶動行業集中度的提高，并通過規模效益提升行業毛利率水平。隨著行業毛利率水平的提高，水泥行業的估值水平將進一步提升，預計這種脈沖式增長將貫穿于2007～2009年。2007～2009年水泥行業利潤總額分別為230億元、300億元和396億元；噸水泥利潤分別為17.0元、20.0元和24.0元。

　　五、龍頭公司具有估值優勢

　　(一)龍頭企業將快速發展

　　在節能減排、產業升級的大背景下，政府鼓勵和扶持重點水泥企業“做大做強”。國家出臺了一系列產業政策：頒布《水泥工業產業發展政策》；公布重點扶持水泥企業名單，并在項目核準、土地審批、貸款投放上予以扶持；下達2010年淘汰2.5億噸落后產能的強制性時間表，并與地方政府的政績掛鉤。這些政策的頒布和實施，為具有資金(包括融資能力)、技術、經營能力的大企業，特別是區域龍頭企業拓展了發展空間。

　　(二)行業整合與高成長性將超出市場預期

　　考慮到重點公司的高成長性和股東回報率的提高，我們給予其2008年30倍的市盈率、15倍的EV/EBITDA的估值水平。重點公司具有內生性增長與行業整合的雙重價值，公司業績增長與股東回報率將超出市場預期。我們給予行業“維持推薦”的投資評級。重點推薦海螺水泥(600585)、華新水泥(600801)、冀東水泥(000401)。

　　(三)行業表現的催化劑

　　落后產能的強制性退出是顯示行業投資價值的催化劑。我們認為這件事在2008年將會得到實質性的落實，其突出表現將是水泥行業成本的下降和重組并購力度的加大。相應的將出現水泥行業的投資機會。

　　(四)主要風險因素

　　煤炭行業安全治理和運力不足有可能導致煤價的漲幅超出我們的預期，給水泥企業帶來過大的成本壓力，從而影響我們對重點公司的盈利預測和投資判斷。

　　海螺水泥(600585)：中國的拉法基

　　公司系國內最大的水泥熟料生產及銷售商。公司在華東、華南九個省、市、自治區的11個熟料生產基地熟料總產能已達8000萬噸，23家水泥粉磨工廠的水泥總產能已達9000萬噸。

　　就單線產能規模而言，公司擁有5,000T/D以上生產線25條；在世界已有的8條10,000T/D水泥熟料生產線中，公司擁有3條。水泥產能規模居亞洲第一。公司是我國水泥業行業標準的制定者，公司標準高于行業標準。公司2008EPS(E)為2.01元，目標價位85元，投資評級為：推薦。

　　驅動因素與主要假設條件：

　　(1)公司在目標市場具有一定的定價權，并對上游煤炭供應商有一定的議價能力，公司所有水泥生產線皆為新型干法，而且已經或正在配備余熱發電裝備，公司的盈利能力是國內水泥企業中最高的。(2)公司的資本運作能力較強。(3)公司每年保持新建8——10條日產5000噸的新型干法水泥生產線。預計2008～2010年公司依舊保持較優的財務投資能力，而財務投資收益可以保證公司業績持續增長。

　　我們與市場的不同觀點：

　　隨著海螺水泥經營規模迅速擴展，市場對公司駕馭企業的能力產生了懷疑。我們堅持認為：公司規模大，市場議價能力與資本運作能力強，經營的規模效應明顯。公司在行業整合中將會有效把握投資時機，提高公司行業地位。規模的擴大將進一步降低公司的經營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應享有較高的估值水平。

　　公司估值與投資建議：

　　我們預計2007～2009年公司每股收益分別同比增長62.45%、45.23%和18.03%；動態市盈率分別為43.8倍、30.1倍和25.5倍；凈資產收益率分別為28.3%、29.4%和26.5%。公司成長性明確，股東回報能力高，具有長期投資價值。結合DCF估值，我們認為公司合理價值為85元，維持對其“推薦”的投資評級。

　　股票價格表現的催化劑：

　　在行業整合的背景下，公司有可能加快對目標市場水泥企業的并購力度。這將構成公司內在價值加速體現的催化劑。

　　主要風險：

　　公司面臨的最大風險是在建新建項目不能如期投產。此外，持續的高速發展帶來公司自有資金的不足以及資金時間結點的不平衡，考驗公司的資本運作能力。此外，能源和資源價格的上漲，是公司必須面對的永恒的課題；人民幣升值和出口退稅率下降也給公司產品出口帶來一定影響。

　　附錄：

　　(一)水泥純低溫余熱發電技術：

　　水泥純低溫余熱發電技術是指在新型干法水泥熟料生產線生產過程中，通過余熱回收裝置——余熱鍋爐將水泥窯窯頭、窯尾排出大量的低品位廢氣余熱進行熱交換回收，產生過熱蒸汽推動汽輪機實現熱能向機械能的轉換，從而帶動發電機發出電能，所發電能供水泥生產過程中使用。

　　(二)水泥行業競爭力分析

　　(三)60家國家重點支持大型水泥企業名單

　　2007年初，在國家發展改革委員會、國土資源部以及中國人民銀行聯合下發的文件中公布60家國家重點支持大型水泥企業名單。對列入重點支持的大型水泥企業開展項目投資、重組兼并，有關項目應在項目核準、土地審批、信貸投放等方面予以優先支持。

　　在60家國家重點支持的企業中，全國性大型水泥企業有12家，分別是：安徽海螺集團有限公司、山東山水水泥集團有限公司、浙江三獅集團有限公司、湖北華新水泥股份有限公司、河北唐山冀東水泥股份有限公司、中國聯合水泥有限責任公司、吉林亞泰(集團)股份有限公司、中國材料工業科工集團公司(含天山水泥股份公司)、北京金隅集團有限責任公司(含河北太行集團)、河南天瑞集團公司、紅獅控股集團有限公司以及甘肅祁連山水泥集團股份有限公司。

　　區域性大型水泥企業有48家，分別是：內蒙古烏蘭水泥集團有限公司、內蒙古蒙西高新材料股份有限公司、河北鹿泉東方鼎新水泥有限公司、山西太原獅頭水泥股份有限公司、遼寧工源水泥(集團)有限責任公司、黑龍江佳木斯鴻基集團有限公司、江蘇盤固水泥集團有限公司、江蘇金峰水泥集團有限公司、浙江虎山集團有限公司、浙江水泥有限公司、安徽銅陵上峰水泥股份有限公司、福建水泥股份有限公司、江西萬年青水泥股份有限公司、江西亞冬水泥股份有限公司、江西蘭豐水泥集團、山東金魯城有限公司、山東沂州水泥集團總公司、河南孟電集團水泥公司、湖北京蘭水泥集團、湖南兆山新星集團、廣東塔牌集團有限公司、廣東廣州越秀水泥集團有限公司、廣西華潤水泥控股有限公司、廣西魚峰水泥控股有限公司、國投海南水泥有限責任公司、拉法基瑞安(北京)技術服務有限公司重慶分公司、重慶科華(建材)集團有限公司、四川都江堰拉法基水泥有限公司、四川金頂(集團)股份有限公司、云南瑞安建材投資有限公司、陜西聲威建材(集團)有限公司、寧夏建材集團有限責任公司、新疆青松建材化工(集團)股份有限公司、上海建筑材料集團水泥有限公司(含上海聯合水泥公司)、浙江紅火實業集團有限公司、山東煙臺東源水泥有限公司、江蘇恒來建材股份有限公司、福建龍麟集團有限公司、山東泰山水泥集團有限公司、吉林遼源金剛水泥(集團)有限公司、云南昆鋼嘉華水泥建材有限公司、浙江尖峰集團股份有限公司、河南省同力水泥集團、江蘇省嘉新京陽水泥有限公司、湖南韶峰水泥集團、葛洲壩股份有限公司水泥廠、大連水泥集團有限公司。

 

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