東海證券 陶正傲

　　投資要點

　　隨著中國經濟的持續保持近10%的高速增長，金融業有望保持更高的增長速度。

　　我們認為從緊貨幣政策主要是針對吸收購買外匯資產所發放的基礎貨幣和對高CPI顯示的經濟過熱情況，但不會改變金融業的增長勢態，而且多次加息并沒有壓縮銀行的貸存利差水平，對銀行資產質量還沒有造成較大負面影響。

　　基于中國經濟的高速增長的持續性，我們對對金融業的持續增長前景表示樂觀，尤其對于資產規模比較少的股份制銀行和城市商業銀行的增長前景表示樂觀。在這類銀行中，那些內部管理優良，有望保持持續高速增長的公司，在其P/E和P/B相對估值較低時介入，估計會有較好回報。

　　重點推薦買入招商銀行、南京銀行，增持中信證券、浦發銀行、北京銀行等

　　關注華夏銀行和深發展重組(整)型公司面臨的投資機會，一旦內部(治理)管理改善，公司重新快速有效增長，是較好的買入機會。

　　中國保險業會保持較快增長，壽險業務的增速預計也會處于15%左右的較高速度，但按市值測算的壽險業務的一年新業務價值乘數高達65倍，預計持有期回報將不會太高，我們認為市場對保險公司核心價值所在的壽險業務的快速增長定價過高，故而對中國人壽和中國平安給予中性評級。

　　證券行業作為強周期性行業，會隨國民經濟增長而增長，估計今年是其業績高峰(不計權證等偶然性收益)，對中信證券給予增持評級，其他上市證券公司給予中性評級，這些公司從P/B看定價過高，而P/E將隨盈利高峰的回落將提高很多。

　　信托公司除了對中信信托借殼的安信信托需要關注基本面的情況暫評為中性外，對陜國投和愛建股份評級為中性。

　　1.金融業總體情況-凈利潤高速增長

　　對于持續成長，若干年后的累積效應是很驚人的，見下圖。

　　假如某金融企業凈利潤每年增長30%，10年后凈利潤將增長13.8倍，現在40倍市盈率的公司10年后的市盈率將只有2.9倍，而只有那些經營管理能力優良的公司，能夠克服經濟周期的波動和自身規模擴大后所面臨的各種挑戰而持續快速增長，從而為投資者帶來豐厚的回報。我們投資就是要尋找這樣的公司，只有這樣的公司才能帶來10倍、百倍甚至千倍的長期投資回報。

　　2.對2008年我國經濟前景的看法

　　1.隨著中國經濟的持續保持近10%的高速增長，金融業有望保持更高的增長速度。

　　2. 2007年三季度，城商行總資產的平均增長率同比達27.7%，而大的國有銀行為17%，股份制銀行為34.6%。(銀監會網站)

　　3.當前面臨的人民幣相對美元升值和外匯儲備資產不斷增加，以及鐵礦石和石油等基礎原材料漲價，以食品和房價上漲所帶動的CPI指數的上漲，以及經濟增速明顯偏快，我們根據M1和M2的增長率(見下圖1)判斷現在國內經濟處于4-5年經濟周期的峰頂附近，經濟顯得過熱，需要降溫而采取穩健的財政和適度從緊的貨幣政策現狀(十年來一直是采取穩健的貨幣政策)，這使我們對短期金融業的增長前景表示擔心，包括直接信貸規模控制的政策措施實施。

　　4.但是我們認為從緊貨幣政策主要是針對吸收購買外匯資產所發放的基礎貨幣和對高CPI顯示的經濟過熱情況。

　　5.基于中國經濟的高速增長的持續性，我們對對金融業的持續增長前景表示樂觀，尤其對于資產規模比較少的股份制銀行和城市商業銀行的增長前景表示樂觀。在這類銀行中，那些內部管理優良，有望保持持續高速增長的公司，在其P/E和P/B相對估值較低時介入，估計會有較好回報。

　　6.只有長期持續的較高速度凈利潤增長，才能使我國銀行業估值相對于國際銀行業平均估值水平(按P/E和P/B來看)較高的情況有個合理的基礎。

　　7.所得稅稅率的降低是將利潤在企業與國家之間重新劃分的重大利大，支持金融企業在內的企業價值提升，但對低實際稅負的保險業影響要少一些。

　　3.對金融行業中各子行業增長前景的看法：

　　從凈利潤的持續較高速度增長的角度去看，我們：

　　1.看好金融業中保險業(主要是壽險)的持續成長性；

　　2.對銀行業的持續成長性表示樂觀，尤其對一些內部管理良好的股份制商業銀行和城市商業銀行的持續成長表示樂觀；

　　3.對證券行業和信托行業的持續成長性持中性看法，總體上，證券與信托會隨國民經濟的增長呈現不錯的成長性，但這種成長會陪隨著較大的周期性波動，從而帶來階段性的股價調整和估值波動的風險。

　　4.金融業-銀行

　　4.1銀行股今年的業績表現

　　4.2金融業-銀行的相對估值情況

　　1、銀行業的壟斷定價

　　銀行存貸利差基本上是由國家規定范圍的，大約在4%上下，可以說銀行業是一個壟斷定價行業，這是銀行業目前階段最主要的特點。

　　2、銀行業估值的關鍵驅動因素

　　1)存款結構和吸收資金能力；

　　2)貸款的不良貸款率；

　　3)資產的收益結構，主要是存貸利差結構及其他債券投資收益率水平；

　　4)內部經營管理能力(風險控制、費用控制、業務創新等)；

　　5)資產規模和利潤的增長。

　　3、對銀行公司的估值，我們認為銀行業作為相對成熟的行業，運用P/E和P/B估值是一個比較好的方案。

　　1)在上文我們提到銀行公司在2007年三季度凈利潤都實現了較快增長，除華夏銀行外，增長都在45%以上，招行甚至高達123%。如果公司凈利潤年度增長100%意味著：一年后P/E和P/B都只有目前的一半。

　　2)結論：持續高速增長的銀行可以給予較高的P/E和P/B估值

　　4、從銀行業主要驅動因素看各銀行之間的差異

　　1)在于其吸收存款等資產增長的能力。目前活期存款利率較低，而資本市場的火爆使得各大銀行的活期存款比例達50%左右。有些銀行，比如興業銀行吸收存款能力較差，較多運用同業市場資金。

　　2)在于其貸款的風險控制能力。有些銀行，比如華夏銀行資產規模和存款規模都很大，可總市值比不過規模比它少的北京銀行，只與深發展接近，原因就在于其資產的不良貸款比率較高。

　　不良貸款率對于銀行有致關重要的影響，假定存貸平均利差為4%，(實際各銀行的生息資產與生息負債的利差只有2%多點)，若貸款的壞帳率為1%的話，假定貸存比為65%，那么相當于存款中約65%*1%/4%=16.25%的部分利息收入是要用來支付壞帳損失。

　　3)費用控制、生息資產與負債的息差高低、中間業務增長情況、其他重大風險控制能力(比如投資風險控制，中行在國外次級債投資上帶來不少損失。)等等所帶來的凈利潤增長水平。

　　4.3金融業-銀行的股價相對表現

　　4.4金融業-銀行股2008年的看法

　　1.大銀行中，中行受累于國外次級債投資損失的不確定性，建行有明顯優勢的ROA和ROE業績，近期受緊縮性貨幣政策等對其資產質量的影響可能較大。

　　2.基于大銀行成長性一般性，預計2008年凈利潤平均增長約為30%，對應于目前30倍左右的市盈率，5倍以上P/B(中行除外)，我們對大銀行中長期前景持中性看法。

　　3.投資銀行股，要密切注意經濟調控、經濟波動和下滑帶來資產質量下降重大影響，以及改變存貸利差水平的重大政策出臺。

　　4.中等規模股份制商業銀行中，我們對其總體未來成長性保持樂觀，而只有具有良好經營管理能力的銀行能保持持續的高速成長。

　　1)對招商銀行的未來最重好；對有穩健作風的浦發銀行看法比較樂觀；

　　2)興業銀行貸款利率水平偏高，吸收存款能力不強，風險較高。但如果調控不影響其資產質量，對其明年的業績增長預期較好。

　　3)民生銀行總體經營業績一般，最近的重大投資對近一二年的業績提高影響不大，隨著公司事業部制改革的完成，對其未來的成長樂觀；

　　4)華夏銀行陷于內部經營管理，業績有很大提升空間，建議對其基本面改善保持關注。相對資產規模很低的市值水平，表明華夏銀行應當是一個較好的并購重組的對象。

　　5)深發展需要證明其在資本金得到充實后，未來信貸風險管理等能力，目前減少撥備做出良好當期業績于事無補；

　　6)中信銀行明顯相對估值偏高；對交通銀行持中性看法。

　　7)對于深發展、華夏銀行，有些投資人士直接按資產規模進行類比估值，再減去其不良資產的損失金額得出其應有的股權市值。當然這是基于公司認為其不良貸款大部份均是歷史問題，新增貸款不良率很低或接近行業平均，銀行間利差水平接近等假定，這樣做也是考慮其并購重組的潛在價值。

　　5.城市商業銀行目前P/E不高，若保持良好成長性，必將有良好長期投資回報。

　　1)城市銀行中我們看好P/E、P/B較低而ROE水平較高的南京商行，對北京銀行的看法偏樂觀，寧波銀行暫時為中性。

　　2) 南京銀行的主要問題在于在加息環境下較高比重的債券投資可能的利率風險，吸收存款能力不足，以及向外增設分支機構所面臨的內部管理等方面的挑戰，增設分支機構的成功與否關系到南京銀行的增長步伐。從南京銀行2002年以來的經營表現來看，我們對其長期的成長性持樂觀看法。

　　總體上我們對明年銀行股的評級如下所示

　　5.金融業-保險

　　5.1金融業-保險公司的今年業績表現

　　5.2金融業-保險公司的估值情況

　　1.目前保險業的相對估值指標P/B相當高，P/E也比較高。這只有在未來持續的高速增長和擁有獨特的經營壟斷優勢才能使高估值有其合理性。這些壟斷包括保單的復利定價利率最高只有2.5%，而12月初保監會還宣布暫不提高保單預定利率，而今年通脹率是4%以上。

　　2.現行通行的估值做法是：保險業中最重要的壽險業務是以對保單的精算現值來估值的，壽險公司的價值取決于已承保業務的內含價值、扣除償付能力成本后的凈資產加上公司未來承保業務的價值，而未來承保業務的價值取決于最近一年新承保業務的價值和對未來增長的合理預計而得到。

　　3.這就使壽險業務的估值取決于精算結果，投資回報率、貼現率等重要參數的微少變動，都將對這種估值結果產生重大影響。所以這種方法是精算師之外沒人可理解的，而且由于涉及保單數據巨大，所以精算師也只能借助假設參數和計算模型去了解結果。

　　4.內含價值法實質是估算現有市場中投放產品所能帶來的公司內在價值和利用現有和今后的渠道未來投放的保險產品所能帶來的價值。市場份額、投放的險種和投資回報能力是至關重要的因素。

　　5.從便于理解的角度看，保險公司作為金融企業，除了其按大數法則承保保險責任外，可以當作以固定利率吸取存款(保費)，賠付與支付和經營費用則是吸收存款的成本，所吸收的保費再投資到國債、股權等方面，收支差額成了保險公司的利潤。保險公司的經營有點類似于銀行。

　　6.這樣我們可以認為保單獲取成本與給付(保單預定利率，獲取保單的傭金，賠付和給付等)，保險公司經營費用，保險資金的投資回報率，保險公司的資本金所支持的資產對應的放大規模，決定了保險公司的利潤。

　　7.而保險公司的短期利潤則取決于當期的收支差，保險公司短期利潤并不那樣值得信賴，當期支出中的各類責任準備金提取金額有很大的彈性，而且金融投資收益計入當期與否完全取決于管理當局的判斷。

　　8.壽險業隱藏的利潤除了預定利率是壟斷定價外，計算應交保費時的死差、費差也是很保守的，隨著保單的不斷到期，這些保守作風所隱藏的利潤才會被慢慢稀放出來。

　　9.關于保單預定利率的一點思考在某種角度去看，保險公司利益的對立面是保戶的利益，只有廣大保戶利益(同一個保障應交保費多少)也得到保護，這個行業的增長才會有保證，我國壽險業的保險密度和深度也會達到應有的合理水平。

　　10.對保險股估值的判斷從我們的資產負債表出發的估值方法論去看，對保險公司壽險主業的各項估值要素目前均是正面的；而從精算角度看，核心估值因素：個險首年期繳保增長速度也是相當快，保險公司的未來新業務價值的增長潛力很大。

　　但兩公司的P/E和P/B較高，目前市值所內含的壽險業務價值對應的一年新業務價值的乘數均超過65倍以上，這個一年新業務價值的乘數有點類似于一般公司的P/E,故而對二家公司的評級為中性。我們認為市場對保險公司的增長能力所給予的定價偏高。具體說明如下：

　　壽險險公司的精算價值=內含價值(+)一年新業務價值(*)一年新業務價值的乘數。

　　1)中國人壽

　　根據公司公布的2006年底公司內含價值和扣除償付能力額度成本后的一年新業務價值分別為1819.89億元和104.81億元，假定公司內含價值和扣除償付能力額度成本后的一年新業務價值分別增長400億元和30億元，這樣2007年底公司的內含價值和扣除償付能力額度成本后的一年新業務價值分別約為2220億元和135億元。現在市值對應的一年新業務價值乘數約為105倍，從而可見公司股價可能存在高估。

　　2)中國平安

　　根據公司公布的2007年中期公司內含價值和扣除償付能力額度成本后的一年新業務價值分別為1207.99億元和62.15億元，我們預計2007年底其內含價值和扣除償付能力額度成本后的一年新業務價值分別增長60億和11億，分別達到1267.99億元和73.15億元。假設平安產險、平安證券和平安銀行等其他業務的P/E為25倍，我們估計壽險之外的其他業務的價值為1756.5億(這些業務2007年利潤均按中期利潤乘以2估計)，這樣市場對平安壽險的業務價值估計約為6035.9億，推算的一年新業務價值乘數約為65倍。

　　5.3金融業-保險公司的股價表現情況

　　5.4對保險公司股票的評級

　　1.平安除了壽險還有產險、證券、信托和銀行業務，這些業務對平安的今年利潤作了較大貢獻。平安產險由于產險業務競爭激烈，總體贏利情況一般，平安證券今年贏利情況不錯，但平安證券在集團中的屬非重點發展業務。銀行業務收購了深圳商業銀行后資產規模贏利大增。

　　2.平安的前景與風險：平安金融混業經營的前景有待觀察，集團三支柱中的資產管理和銀行兩項的未來發展還需證實，集團在這二方面還沒有多少經營經驗，各項業務前景和潛在長期回報率前景也是很不一樣，各項業務的協同作效應有待進一步觀察。

　　3.中國人壽在ROA上超過了平安較多，對保險公司如同銀行來說，ROA是很重要的指標，在中國人壽的可投資資產是比平安高出很多的情況，前三季度收入中投資收益只是列報得比平安稍高一些。中國人壽沒有平安那樣的高利率保單的巨額利差損的存在。中國人壽的投資管理能力并不比平安差，中國人壽相對專注于主業的經營也很值得贊賞。

　　4.對兩家保險股的評級

　　基于壽險主業，行業處于高速成長階段，個險首年期繳保費增長率超過20%(平安今年上半年同口徑計算達到49%多)，投資回報率(加息環境和股權等投資良好回報率)保單預定利率較低，保險公司各項經營費用有效管控。我們對保險公司的持續高速增長(年凈利潤較長時間持續增長30%以上)較有信心，但兩公司的P/E和P/B較高，目前市值所內含的壽險業務價值對應的一年新業務價值的乘數均超過65倍以上，故而對二家公司的評級為中性。

　　6.金融業-證券

　　6.1金融業-證券公司的今年業績表現

　　6.2金融業-證券公司的估值

　　1.證券業是一個強周期性行業，其主要業務收入經紀、自營、投行、資產管理收入四大項均與股市行情有很大的關系，目前少型證券公司90%以上收入來自經紀和自營，中信證券由于投行業務收入(前三季度10億多)和下屬基金管理公司收入(估計全年約有30億)也占到了不少比重，經紀和自營收入比重也占到77%左右。

　　2.日均交易量、經紀市場份額、股市漲幅及其波動，直接融資的規模和市場的份額，資產管理業務的規模，凈資本金規模，決定了證券公司的業務收入水平和層次。

　　3.證券公司目前的EPS質量如何？

　　我們注意到今年大型創新類證券公司從創設權證中獲得不少收入，中信在招行權證中獲利估計有20多億，在南航權證上估計有40多億。這些都是一次性，不是可持續的恒常收入，這些利潤對公司價值就是利潤額，而不能用P/E倍數得出此項業務的價值。

　　也就是說我們應當對證券公司的不同業務利潤給予不同的P/E估值倍數，而權證創設類利潤的P/E應當是1，簡單地按股價除以每股收益得到只是不合理的市盈率。

　　4. P/B高達10倍，意味著目前市值相當于投資者投入所有資本及其積累的10倍，這只有公司擁有極強的壟斷優勢和經營經驗而別人無法復制和模仿時，公司能獲取極高的利潤及其增長時才合理。否則在自由競爭下，其他貨幣資本將進入這個市場，實現貨幣資本到實業資本的暴利跳躍。證券業具有一定的壟斷性，隨著外資進入，市場參與者的放開，過高的P/B是不合理的。

　　只有持續的高成長性，才能高P/E。從價值投資的安全邊際的角度和合理性的角度，合理股價P取決于未來所有年份的收入EPS的折現,如果沒有成長(也必須沒有退步)，20倍P/E相當于對應于當前水平，要20年才收回目前的股價等金額資本的投入。

　　據有關資料：在日本股市瘋狂期間，券商的P/E達到70-100倍，日本野村證券最高市值達760億美元，是當年的美林證券的18倍，而目前野村證券市值只有美林證券的一半。

　　5.證券公司的利潤(EPS)能否持續增長？長期成長性如何？許多分析師對證券公司的明后年的利潤增長給出了相當樂觀的預期，本人不同意這種想法。本人認為不大可能出現今年這樣大的年度漲幅行情了，未來幾年的年日均交易量不可達到今年的水平，證券公司的經紀業務和自營收入都將大幅減少，即使考慮股指期貨業務的推出所帶來的傭金收入，這對證券公司收入影響很大。公司IPO承銷收入也將有所減少，資產管理收入和委托理財收入都將因為行情不再火爆而下降。

　　如果以一個經濟周期的平均EPS來看，此數將只是今年的一個零頭，按此經濟周期平均的EPS來算得的市盈率將相當高，比如中信證券從2004年-2007年的平均EPS為1.08，對應現在股價市盈率為80多倍。

　　6.3金融業-證券公司的股價表現

　　6.4對證券上市公司2008的看法

　　看好行業龍頭P/B較低的中信證券，對其他券商股持中性評級

　　1、2008年期指期貨業務推出，直投業務、國際業務和資產管理業務對中信證券都有較大的利好，牛市行情總有反復的一段時間,而且行業并購的外延式擴張才剛剛開始，加上其P/B估值較低，建議增持中信證券。

　　2、其他券商P/B估值已高。對海通證券、東北證券、國元證券、國金證券、宏源證券P/B估值已高，評級為中性。資本實力第二位的海通證券目前估值偏高，同時關注海通證券新資本金到后的重大投資活動，以及中投證券可能注入宏源證券的時間。

　　3、看好一些參股券商股票。由于估值分岐原因，對某些參股券商的上市公司保持關注，比如吉林敖東、遼寧成大、公用科技，當然未上市券商股有一定的流動性折價。

　　4、我們的想法是公司上市與否對公司的價值應當沒有很大的影響，否則只說明一個國家股票、債券和信貸市場運行不夠有效。而股權投資的價值只取決于所投資公司的價值相應部分的價值。(若不考慮股權比例大小的折溢價因素)

　　7.金融業-信托

　　7.1金融業-信托公司的業績表現

　　7.2金融業-信托公司的估值

　　1.對于信托公司的估值我們認為應當著重考慮如下三項：

　　1)贏利情況的歷史表現與近期公司和行業重大變化情況；

　　2)目前的資產配置情況、贏利能力及其增長潛力；

　　3)隱密資產情況，比如有大幅升值的股權投資和房產等。

　　2.歷史業績表現較差，今年以來的業績表現很一般，相對估值P/E，P/B均很高。

　　3.除安信信托因為中信信托借殼上市外，其他公司基本面沒有大改變。

　　4.除了證券市場行情轉，房地產價格上漲很大，對持有股權、有較大地產投資和受托資產投資的信托公司外，沒有其他重大行業變化。信托公司業績受益于證券市場好轉，也走出低谷。

　　7.3對信托上市公司的2008年的評級

　　信托公司估值已高，近一年來股價漲幅遠遠超過了300指數，我們對此行業中三家公司的估值評級為中性，建議關注基本面有重大變化的安信信托。

　　8.重點推薦公司盈利預測及評級