齊魯證券 孫國東

　　投資要點(diǎn)

　　●造紙行業(yè)經(jīng)過近兩年產(chǎn)能的不斷消化，供求狀況明顯好轉(zhuǎn)，原材料價格也將趨于穩(wěn)定，行業(yè)明顯處于復(fù)蘇之中，并已進(jìn)入新的景氣周期。

　　●節(jié)能減排政策和造紙產(chǎn)業(yè)政策的推出，給造紙行業(yè)帶來新的生機(jī)，隨著政策的深入實(shí)施，造紙行業(yè)的景氣周期將被拉長，人民幣升值也有利于進(jìn)一步提升行業(yè)的盈利水平。

　　●文化紙子行業(yè)08年受節(jié)能減排政策推動，產(chǎn)品供不應(yīng)求、價格和毛利率持續(xù)上升。

　　●白卡紙子行業(yè)08年也將有望出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，價格和毛利率將穩(wěn)步上升。

　　●銅版紙子行業(yè)08年供給仍然大于需求，但市場行情將回暖。

　　●新聞紙子行業(yè)08年供過于求的狀況將會緩解，市場保持平穩(wěn)。

　　●箱板紙子行業(yè)08年產(chǎn)能集中釋放，市場價格可能出現(xiàn)回落，毛利率將下降。

　　●根據(jù)行業(yè)運(yùn)行和產(chǎn)業(yè)政策情況，以及各公司的自身特色，我們建議重點(diǎn)關(guān)注太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、華泰股份和博匯紙業(yè)等上市公司。

　　1供求關(guān)系好轉(zhuǎn),行業(yè)復(fù)蘇明顯

　　1.1固定資產(chǎn)投資增速降低使紙品供給增速放緩

　　造紙行業(yè)的建設(shè)周期一般為10-15個月，國內(nèi)造紙業(yè)04、05年的固定資產(chǎn)投資增長率均超過30%，大量新上造紙項目在06年陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能釋放比較集中，從而導(dǎo)致以新聞紙和銅版紙為主的幾類產(chǎn)品供大于求，產(chǎn)品價格走軟，行業(yè)景氣度下滑。因此，06年造紙業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長率大幅度降低，只有16.93%，造成07年行業(yè)的整體新增產(chǎn)能并不多，紙品供給增速放緩。

　　考慮美元在07年以來不斷貶值，歐洲市場以歐元標(biāo)價的木漿價格可以更真實(shí)地反映木漿價格的走勢。隨著我國、巴西、俄羅斯、拉美等國投資新建的漿廠已陸續(xù)進(jìn)入投產(chǎn)期，供給迅速增加，新增產(chǎn)能遠(yuǎn)超過新增需求，我們預(yù)計08年木漿平均價格將呈下降趨勢。

　　07年1-8月份，我國累計進(jìn)口廢紙1564萬噸，價值26.7億美元，比去年同期分別增長20.4%和50%。我國廢紙進(jìn)口量增價漲的主要原因有：一是造紙業(yè)的飛速發(fā)展，造紙原料需求強(qiáng)勁；二是國內(nèi)廢紙回收利用率甚低，加之進(jìn)口廢紙主要成分為木漿，其質(zhì)量遠(yuǎn)勝于國內(nèi)以草漿為主要原料成分的廢紙；三是海運(yùn)費(fèi)的持續(xù)走高也使得進(jìn)口廢紙價格維持上漲態(tài)勢。目前，晨鳴、華泰等國內(nèi)大型造紙企業(yè)已紛紛在國外建立了自己的廢紙收購公司或網(wǎng)絡(luò)，這將降低廢紙的采購成本。同時，人民幣升值，也將降低國內(nèi)紙廠海外廢紙的采購成本。

　　1.4行業(yè)步入新的景氣周期

　　造紙行業(yè)是一個周期性行業(yè)，其周期主要受到供求關(guān)系的影響。供大于求則行業(yè)衰退和蕭條，供不應(yīng)求則行業(yè)復(fù)蘇和繁榮。同時，我國造紙行業(yè)也屬于資源限制性行業(yè)，由于原材料控制能力弱，木漿和廢紙等原材料價格的波動也導(dǎo)致行業(yè)成本和毛利率的波動，進(jìn)而影響行業(yè)周期的變化。

　　我們認(rèn)為，自07年以來，由于供求關(guān)系的改善和原材料價格的高位徘徊并趨于下降，使得造紙及紙制品業(yè)行業(yè)景氣度在2008年將繼續(xù)回升，我國造紙行業(yè)已步入一個新的景氣周期。

　　我國95-97年已關(guān)閉了所有年產(chǎn)500噸以下的造紙廠，這次650萬噸的關(guān)停規(guī)模中集中于07、08年，其中07年實(shí)施的力度最大，一年的時間就要淘汰落后產(chǎn)能230萬噸，占總指標(biāo)的1/3以上。小紙廠主要生產(chǎn)以草漿為原料的低檔文化紙和瓦楞紙，預(yù)計關(guān)停的650萬噸中40%為低檔文化紙，將直接影響文化紙的市場供求關(guān)系。由于07年淘汰落后文化紙產(chǎn)能近100萬噸，使得供給驟然減少，而需求仍在穩(wěn)定增長，使文化紙價格大幅上漲。我們預(yù)計文化紙的高速發(fā)展在08年將得以延續(xù)。但同時由于國內(nèi)一些大型造紙企業(yè)已經(jīng)開始擴(kuò)產(chǎn)或者轉(zhuǎn)產(chǎn)文化紙，所以文化紙行情將是在一個不斷好轉(zhuǎn)的過程中達(dá)到一個新的平衡。

　　2.2《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》指明行業(yè)發(fā)展方向

　　07年10月31日，國家發(fā)改委又發(fā)布了《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》，就造紙政策目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)布局，原料結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，技術(shù)與裝備、組織結(jié)構(gòu)、行業(yè)準(zhǔn)入、投資融資、資源節(jié)約、環(huán)境保護(hù)等方面進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定說明，指明了造紙產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，對造紙行業(yè)的發(fā)展將產(chǎn)生重大影響。

　　通過適度控制紙及紙板項目的建設(shè)，來保證未來造紙行業(yè)的供需平衡。到2010年，紙及紙板新增產(chǎn)能2650萬噸，淘汰現(xiàn)有落后產(chǎn)能650萬噸，有效產(chǎn)能達(dá)到9000萬噸。這意味著年均產(chǎn)能增幅在8%左右，略低于GDP年均增速，而2000-2006年我國紙及紙板生產(chǎn)量年均增長高達(dá)13.44%，消費(fèi)量年均增長10.76，均高于同期GDP年均增長率。

　　這一規(guī)劃符合我國目前造紙行業(yè)的狀況和發(fā)展規(guī)律，特別是控制產(chǎn)能增幅大大低于消費(fèi)增幅，基本可以保證未來造紙行業(yè)供需平衡。供需關(guān)系的改善，也將進(jìn)一步拉長行業(yè)的景氣周期。為保證這一產(chǎn)能調(diào)控目標(biāo)的完成，新政策提高了項目建設(shè)的門檻以及對投資主體的要求，以加大進(jìn)入造紙行業(yè)的壁壘。

　　通過兼并重組，促使行業(yè)集中度的提升。目前，我國造紙行業(yè)集中度低，06年行業(yè)前十位企業(yè)產(chǎn)量僅占全行業(yè)的22.74%，銷售收入僅占全行業(yè)的25.21%。產(chǎn)業(yè)政策指出，將支持國內(nèi)企業(yè)通過兼并、聯(lián)合、重組和擴(kuò)建等形式，發(fā)展10家左右100萬噸至300萬噸具有先進(jìn)水平的制漿造紙企業(yè)，發(fā)展若干家年產(chǎn)300萬噸以上的大型制漿造紙企業(yè)集團(tuán)。上市公司將憑借融資渠道優(yōu)勢獲得搶占先機(jī)，晨鳴、華泰、太陽等公司，在強(qiáng)者恒強(qiáng)的局勢中有望成為有國際競爭力的龍頭企業(yè)。

　　通過加快推進(jìn)林紙一體化建設(shè)，來緩解原材料瓶頸問題。到2010年，木漿、廢紙漿、非木漿結(jié)構(gòu)達(dá)到26%、56%、18%(06年這一結(jié)構(gòu)為22%、56%、22%)，力爭實(shí)現(xiàn)建設(shè)造紙林基地500萬公頃、新增木漿生產(chǎn)能力645萬噸的目標(biāo)。林漿紙一體化注重從上下游一體化的角度完善企業(yè)自身的長期競爭力，逐步緩解原材料瓶頸問題，從而提升整個行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。

　　3人民幣升值有利于提升行業(yè)盈利水平

　　人民幣匯率一直是影響造紙行業(yè)發(fā)展的重要因素。人民幣幣值一路走高，處于十分明顯的上升通道，這對我國造紙業(yè)產(chǎn)生了兩方面的影響：一方面，我國造紙企業(yè)對進(jìn)口紙漿和廢紙依賴度高，許多生產(chǎn)設(shè)備須從國外采購，受益人民幣升值，造紙行業(yè)的進(jìn)口成本大幅下降；另一方面，由于新聞紙、銅版紙等紙品出口的增長，人民幣的升值將削弱我國出口紙品的價格優(yōu)勢，不利于我國造紙企業(yè)的紙品出口。

　　07年以來，我國紙業(yè)進(jìn)出口的形勢是出口大幅增長而進(jìn)口減少，具體表現(xiàn)為紙漿、廢紙等原料進(jìn)口依舊持續(xù)增長，而紙及紙板進(jìn)口下降，出口上升。目前人民幣升值對造紙行業(yè)來說，總體上利大于弊，特別是原料進(jìn)口成本的相對降低，大幅提高了我國造紙行業(yè)的盈利水平。

　　我們認(rèn)為08年文化紙市場仍然處于供不應(yīng)求的狀況，其價格和毛利率將繼續(xù)保持上升態(tài)勢，其生產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績在08年有望有較大幅度的提升。

　　4.2白卡紙市場持續(xù)平穩(wěn)增長

　　白卡紙作為涂布白紙板的中高檔產(chǎn)品，主要用于香煙、藥品、化妝品、食品飲料、小家電、襯衣等方面的包裝，伴隨人們消費(fèi)水平的提高而迅速增長。

　　2006年國內(nèi)白卡紙消費(fèi)量196萬噸，其中社會卡138萬噸，煙卡58萬噸。我國煙卡市場需求整體比較平穩(wěn)，而社會卡由于其主要的下游行業(yè)發(fā)展較快，仍將保持較快的增長速度，其中醫(yī)藥行業(yè)白卡紙消費(fèi)量未來將保持15%-20%左右的增速，化妝品行業(yè)白卡紙消費(fèi)量增速也將保持在15%左右，因此我們預(yù)計社會卡將保持15%左右的增長速度。綜合來看白卡紙能夠保持10%-15%左右的行業(yè)增速，未來年需求增量約為20-30萬噸左右。

　　我們認(rèn)為08年白卡紙市場情況良好，將有望出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，其價格和毛利率也將穩(wěn)步上升。

　　4.3銅版紙市場繼續(xù)回暖

　　銅版紙是高檔的印刷宣傳用紙，隨著國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，需求量日益增長。2000年至2006年，我國銅版紙消費(fèi)量增長較快，年均增長達(dá)到了10.14%，雖然05年的消費(fèi)量增速有所放緩，但06年消費(fèi)量增速開始回升。07年以后，銅版紙消費(fèi)量將保持10%-15%左右的增長，年新增需求約40-60萬噸。

　　03年以前，我國銅版紙產(chǎn)能嚴(yán)重不足，03、04年國內(nèi)企業(yè)開始大量投產(chǎn)銅版紙，使得銅版紙產(chǎn)能在05、06年集中釋放，迅速地扭轉(zhuǎn)了以往供不應(yīng)求的局面。08年海南APP將陸續(xù)建成年產(chǎn)125萬噸銅版紙生產(chǎn)線，這將新增30%的銅版紙產(chǎn)能。

　　我們認(rèn)為08年國內(nèi)銅版紙市場供給仍然大于需求，但隨著奧運(yùn)會、世博會的臨近，對銅版紙的需求會大幅增加，預(yù)計銅版紙行情將進(jìn)一步回暖。

　　4.4新聞紙市場保持平穩(wěn)

　　2000年至2004年，我國新聞紙消費(fèi)量增長較快，但從05年開始，由于印刷克重的降低以及電子媒體對報業(yè)形成的沖擊，新聞紙的消費(fèi)增速明顯放緩，但供給卻集中釋放。

　　在許多新聞紙生產(chǎn)企業(yè)紛紛關(guān)閉產(chǎn)能或轉(zhuǎn)產(chǎn)、同時出口量大幅增長的情況下，預(yù)計08年國內(nèi)新聞紙供過于求的狀況將會在一定程度上得到緩解。我們認(rèn)為隨著08奧運(yùn)的臨近，新聞紙需求量將會上升，新聞紙價格有可能繼續(xù)上漲，但漲幅不大。

　　4.5箱板紙市場將回落

　　箱板紙主要用于加工成紙箱，然后用于工業(yè)及消費(fèi)品的包裝。1996-2005年箱板紙的消費(fèi)年增長速度達(dá)到12.7%。隨著國民經(jīng)濟(jì)的增長，預(yù)計未來箱板紙的需求增速仍然可以達(dá)到9.2%，年均新增需求120萬噸左右。

　　受需求拉動，國內(nèi)核心箱板紙企業(yè)新增投資項目和產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，未來產(chǎn)能將集中釋放。景興紙業(yè)45萬噸項目投產(chǎn)，銀鴿投資15萬噸高強(qiáng)度瓦楞紙08年下半年投產(chǎn)，玖龍紙業(yè)08年產(chǎn)能將增加250萬噸左右，預(yù)計整個行業(yè)兩年內(nèi)新增產(chǎn)能將達(dá)到500萬噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過新增的需求。

　　雖然07年以來箱板紙的價格也有一定程度的上漲，但我們預(yù)計這種價格的上漲將受制于產(chǎn)能的大量增加，其市場價格08、09年將可能出現(xiàn)回落，同時美廢11#價格的高位運(yùn)行將降低紙品盈利能力，毛利率也將有所下降。

　　5.投資策略及重點(diǎn)公司分析

　　5.1投資策略

　　由于05、06年產(chǎn)能的集中釋放和原材料價格的上漲，造紙行業(yè)大部分紙種處于供過于求、毛利率下降的不利狀況。隨著近兩年產(chǎn)能的不斷消化，目前供求狀況明顯好轉(zhuǎn)，原材料價格也將趨于穩(wěn)定，行業(yè)明顯處于復(fù)蘇之中，并已進(jìn)入新的景氣周期。節(jié)能減排政策和產(chǎn)業(yè)政策的推出，也給造紙行業(yè)帶來新的生機(jī)，隨著政策的深入實(shí)施，造紙行業(yè)的景氣周期將被拉長，人民幣升值也有利于進(jìn)一步提升行業(yè)的盈利水平。我們認(rèn)為，08年造紙行業(yè)的景氣度將繼續(xù)回升，給予造紙行業(yè)“推薦”的投資評級。

　　造紙行業(yè)子行業(yè)眾多，由于不同子行業(yè)原料結(jié)構(gòu)和市場發(fā)展結(jié)構(gòu)的些微差異，行業(yè)景氣度也稍有不同。我們對各主要子行業(yè)評級如下：

　　文化紙子行業(yè)受節(jié)能減排政策推動處于供不應(yīng)求、價格和毛利率持續(xù)上升狀態(tài)，給予“推薦”評級；

　　白卡紙子行業(yè)08年也將有望出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，其價格和毛利率將穩(wěn)步上升，給予“推薦”評級；

　　銅版紙子行業(yè)08年供給仍然大于需求，但市場行情將回暖，也給予“推薦”評級；

　　新聞紙子行業(yè)08年供過于求的狀況將會在一定程度上得到緩解，市場保持平穩(wěn)，給予“中性”評級；

　　箱板紙子行業(yè)08年產(chǎn)能集中釋放，市場價格可能出現(xiàn)回落，毛利率將下降，給予“回避”評級。

　　根據(jù)行業(yè)運(yùn)行和產(chǎn)業(yè)政策情況，以及各公司的自身特色，我們建議關(guān)注以下幾類造紙公司：

　　由于行業(yè)復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)整合，龍頭公司值得重點(diǎn)關(guān)注，如晨鳴紙業(yè)、華泰股份和太陽紙業(yè)等；

　　由于產(chǎn)品市場情況良好，基于前面子行業(yè)的分析，文化紙和白卡紙比重較大的公司值得重點(diǎn)關(guān)注，如太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、銀鴿投資、美利紙業(yè)等；由于造紙企業(yè)業(yè)績增長與其產(chǎn)能擴(kuò)張密切相關(guān)，所以08年產(chǎn)能大幅擴(kuò)張的公司值得密切關(guān)注，例如太陽紙業(yè)、美利紙業(yè)、景興紙業(yè)等；

　　由于原材料控制力是影響企業(yè)盈利能力的重要因素之一，所以擁有“林紙一體化”項目的公司、特別是自有速生林已經(jīng)進(jìn)入輪伐期的公司也值得關(guān)注，例如岳陽紙業(yè)、美利紙業(yè)等。

　　5.2重點(diǎn)公司分析(按照重點(diǎn)程度依次排列)

　　5.2.1太陽紙業(yè)(002078)：管理優(yōu)勢突出項目前景看好

　　投資要點(diǎn)：

　　公司是具有75萬噸高檔涂布包裝紙板產(chǎn)能，目前主營業(yè)務(wù)收入中占比最大的為銅版紙，其次為非涂布文化用紙和涂布白紙板。

　　圖表22 2007年中期公司主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)

　　5.2.2晨鳴紙業(yè)(000488)：造紙航母充分受益

　　投資要點(diǎn)：

　　公司是我國造紙行業(yè)的龍頭,經(jīng)濟(jì)效益連續(xù)十多年居全國同行業(yè)領(lǐng)先地位，是全球造紙50強(qiáng)之一。

　　公司是國內(nèi)造紙生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)品門類齊全，總體規(guī)模最大的企業(yè)，產(chǎn)品涉及白卡紙、書寫紙、新聞紙和銅版紙等。公司各主要紙種均出現(xiàn)不同程度的漲價，預(yù)計08年銷售情況進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，公司的產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提高，在行業(yè)復(fù)蘇的背景下充分收益。

　　5.2.3華泰股份(600308)：新聞紙龍頭穩(wěn)健增長

　　投資要點(diǎn)：

　　公司是亞洲最大的新聞紙生產(chǎn)廠商，規(guī)模成本優(yōu)勢明顯，國內(nèi)市場占有率30%，新聞紙毛利率處于同業(yè)最高水平，在行業(yè)低谷期仍能保持較好盈利水平及較快利潤增速。

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