國泰君安 孫利萍

　　投資要點(diǎn)：

　　08年經(jīng)濟(jì)增速放緩、油價上漲：受美國次級債影響，IMF預(yù)計08年全球經(jīng)濟(jì)增速為4.8%。油價突破100美元，增加航運(yùn)公司成本。2008年航運(yùn)業(yè)外部環(huán)境遜于07年。詳細(xì)分析航運(yùn)市場供需形勢，我們判斷航運(yùn)公司仍具有投資機(jī)會。

　　油輪運(yùn)輸市場反彈創(chuàng)新后，開始逐步調(diào)整：2007年國際油輪運(yùn)輸市場運(yùn)價指數(shù)先抑后揚(yáng)。12月原油運(yùn)價指數(shù)和成品油運(yùn)價指數(shù)與11月比較上漲110%和36%。一艘單殼油輪在韓國的泄油事件引發(fā)市場預(yù)期單殼油輪拆解速度加快，VLCC的WS指數(shù)從11月份的55點(diǎn)上漲到300點(diǎn)以上。08年1月份市場進(jìn)入季節(jié)性調(diào)整，原油運(yùn)價指數(shù)和成品油運(yùn)價指數(shù)分別比近期高點(diǎn)同比下降38%和12%。展望08年，我們認(rèn)為油輪市場將好于07年。

　　集裝箱運(yùn)輸市場，08年謹(jǐn)慎看好：12月中國出口集裝箱綜合運(yùn)價指數(shù)在高點(diǎn)徘徊波動，市場仍處于良性發(fā)展階段。基于美國次級債危機(jī)的不確定因素，CLARKSONS在12月月報中下調(diào)了集裝箱市場的需求，供需缺口有所擴(kuò)大，但考慮到集裝箱運(yùn)輸市場運(yùn)距在拉長，同時港口的擁堵導(dǎo)致有效運(yùn)力的減少，因此實(shí)際的供需關(guān)系將好于預(yù)期，預(yù)計08年集裝箱運(yùn)輸市場運(yùn)價水平仍將穩(wěn)步回升，但是回升的速度和幅度可能比較慢，因此我們對集裝箱運(yùn)輸市場保持謹(jǐn)慎樂觀的整體判斷。

　　干散貨運(yùn)輸市場進(jìn)入調(diào)整：BDI1月10日最新為8333點(diǎn)，與近期最高點(diǎn)比較下降24.5%,鐵礦石價格談判對短期運(yùn)價產(chǎn)生影響。干散貨市場是受美國經(jīng)濟(jì)影響最弱的一個板塊，08年在中國和印度經(jīng)濟(jì)驅(qū)動下，市場需求仍將旺盛，而供給方面，雖然有部分單殼VLCC主動改造成散貨船，但由于船臺的緊張新船定單都排到2010年以后，因此這部分運(yùn)力可能很難在08年投放。此外，運(yùn)距拉長、港口擁堵以及干散貨船未來拆解維修比例增長等不確定因素又將降低潛在船舶供給，提升隱性船舶需求。預(yù)期鐵礦石價格談判結(jié)束后，干散貨市場運(yùn)價繼續(xù)上漲可能性較大。

　　上市公司業(yè)績預(yù)增接踵而至：受益于07年干散貨市場的景氣回升，預(yù)計2007-2008年經(jīng)營國際和國內(nèi)散貨業(yè)務(wù)公司將取得較好業(yè)績。目前有中國遠(yuǎn)洋、中海發(fā)展和中海海盛三家公司業(yè)績預(yù)增。我們預(yù)計中海集運(yùn)、寧波海運(yùn)公司業(yè)績同比將有50%以上增長，中遠(yuǎn)航運(yùn)公司業(yè)績將有30%以上增長，我們預(yù)期航運(yùn)公司07年業(yè)績增長成為主旋律。

　　航運(yùn)公司推薦：繼續(xù)維持中國遠(yuǎn)洋、中海發(fā)展、中遠(yuǎn)航運(yùn)和長航油運(yùn)“增持”評級。受益于2007年國際和國內(nèi)干散貨市場運(yùn)價大幅度上漲，08年沿海煤炭合同運(yùn)價將超出市場預(yù)期，建議關(guān)注寧波海運(yùn)和中海海盛。

　　1.外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境：預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)放緩對航運(yùn)市場將產(chǎn)生影響

　　1.1. 08年全球經(jīng)濟(jì)增速放緩

　　IMF在10月發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中下調(diào)2008年全球經(jīng)濟(jì)增速到4.8%。2008年全球經(jīng)濟(jì)增速與2007年的5.2%比較略有放緩，其中增長率下調(diào)幅度最大的是美國,預(yù)計美國08年經(jīng)濟(jì)增速為1.9%。

　　首先我們認(rèn)為：盡管市場預(yù)測08年全球經(jīng)濟(jì)增速與07年比較略有放緩，但是我們看到4.8%的增速在全球經(jīng)濟(jì)增長歷史中仍然處在高位，因此我們認(rèn)為08年航運(yùn)市場的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍保持良好態(tài)勢。

　　其次三大航運(yùn)市場板塊受到經(jīng)濟(jì)放緩影響不同：美國以及發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)放緩對全球航運(yùn)市場影響最大的將是集裝箱運(yùn)輸市場。集裝箱運(yùn)輸市場的需求主要來自于美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家，美國經(jīng)濟(jì)放緩將對其產(chǎn)生負(fù)面影響CLARKSONS2007年12月月度報告中下調(diào)了2007-2008年集裝箱運(yùn)輸市場的需求增速；其次是油輪運(yùn)輸市場需求，因?yàn)槊绹�的油品需求占全球油品需求�?0%；影響最小的將是干散貨運(yùn)輸市場，因?yàn)楦缮⒇浭袌龅男枨笾饕獊碜杂谥袊�、印度等發(fā)展中國家對鐵礦石、煤炭等資源品的需求。

　　1.2. 08年區(qū)域經(jīng)濟(jì)：發(fā)展中國家仍保持較高增速

　　此外，在國際化如此發(fā)達(dá)的今天，各國的區(qū)域經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)不似從前般孤立，它的變化會波及全球，從而引起連鎖反映。因此，區(qū)域經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定也是全球航運(yùn)業(yè)的關(guān)鍵因素。

　　IMF預(yù)計，08年新興和發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長將保持在7.4%左右，這個數(shù)據(jù)僅比之前的預(yù)期下調(diào)了0.2個百分點(diǎn)，低于美國、日本、歐元區(qū)等區(qū)域的下調(diào)比例。

　　總體來看，雖然金融市場以及美國和西歐的國內(nèi)需求導(dǎo)致的下行風(fēng)險在增大，但支持經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)濟(jì)基本面，特別是新興市場經(jīng)濟(jì)體仍然保持著有力的增長勢頭，因此，對于08年的航運(yùn)市場，我們還是抱著謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。

　　另外，經(jīng)濟(jì)環(huán)境主要影響航運(yùn)行業(yè)的需求，而航運(yùn)行業(yè)的運(yùn)力投放對行業(yè)景氣周期具有和需求同樣重要的影響。從干散貨、油輪運(yùn)輸以及集裝箱運(yùn)輸市場的08年供需數(shù)據(jù)分析，預(yù)期單殼油輪拆解速度加快降低行業(yè)運(yùn)力投放，油輪運(yùn)輸市場的景氣程度預(yù)期將逐漸提高；2008年干散貨運(yùn)輸市場的運(yùn)力仍較緊張。因此，從供需形勢分析，我們認(rèn)為航運(yùn)公司仍具有投資機(jī)會。

　　2.全球油價突破100美元，油價上升增加了航運(yùn)公司成本

　　07年12月份全球油價WTI一直持高不下，2008年伊始國際油價甚至突破了每桶100美元大關(guān)。油價的一路走高將給航運(yùn)業(yè)帶來一定負(fù)面影響。一般航運(yùn)公司成本的30%左右為燃料油成本，為了規(guī)避油價上漲給公司業(yè)績帶來的負(fù)面影響，很多公司采取調(diào)高運(yùn)價，或者增加燃油附加費(fèi)方法。

　　由于通常在行業(yè)供不應(yīng)求背景下，航運(yùn)公司談判能力較強(qiáng)，成本轉(zhuǎn)嫁能力也較強(qiáng)，這種情況下油價上漲將能夠被運(yùn)價上漲所抵消；而在行業(yè)供過于求背景下，市場運(yùn)價趨于下降，油價上漲將加劇航運(yùn)公司利潤下降趨勢。因此油價上漲對航運(yùn)公司的影響與行業(yè)景氣程度有一定關(guān)系。

　　雖然，油價上漲給整個經(jīng)濟(jì)帶來一定的不確定因素，但基于各區(qū)域經(jīng)濟(jì)表態(tài)尚好，全球經(jīng)濟(jì)不太可能出現(xiàn)拐點(diǎn)等原因，我們判斷08年整個航運(yùn)業(yè)將大體處于景氣狀態(tài)，所以我們認(rèn)為目前航運(yùn)業(yè)尚能用運(yùn)價談判能力來轉(zhuǎn)嫁成本，特別是干散貨市場，因此這類公司轉(zhuǎn)嫁油品上漲的能力強(qiáng)于其它航運(yùn)業(yè)。

　　3.三大運(yùn)輸市場

　　3.1.油輪市場：反彈創(chuàng)新高后開始逐步調(diào)整

　　2007年國際油輪運(yùn)輸市場處于低谷，波羅的海原油運(yùn)價指數(shù)、成品油運(yùn)價指數(shù)都一直徘徊在低位，11月份創(chuàng)下2004年來的冬季最低點(diǎn)。據(jù)CLARKSONS12月月報顯示，07年油輪市場供給高過需求14.3百萬載重噸，是造成此輪油輪市場低迷的主要原因。

　　07年11月中旬，油輪市場的各類指數(shù)開始季節(jié)性反彈，12月中旬運(yùn)價指數(shù)達(dá)到高點(diǎn)。12月19日波羅的海原油運(yùn)價指數(shù)收報2279點(diǎn),成品油運(yùn)價指數(shù)收報1107點(diǎn)，VLCC中東-日本的WS指數(shù)收報323.75點(diǎn)，分別是上月初的2.1倍、1.36倍、5.4倍。波羅的海原油運(yùn)價指數(shù)和成品油運(yùn)價指數(shù)達(dá)到了年內(nèi)高點(diǎn)，而VLCC的WS指數(shù)則創(chuàng)下了歷史高點(diǎn)。

　　在運(yùn)價季節(jié)性反彈后，1月份油輪運(yùn)價開始向下調(diào)整。波羅的海原油運(yùn)價指數(shù)最新為1415點(diǎn)，與近期2279點(diǎn)比較下降38%；成品油運(yùn)價指數(shù)最新為1057點(diǎn)，與近期最高點(diǎn)1200點(diǎn)比較下降12%；VLCC的波斯灣-日本航線的WS最新指數(shù)為165點(diǎn)，與近期最高點(diǎn)323.75點(diǎn)比較下降了49%。

　　3.1.1.油輪運(yùn)輸市場的需求

　　CLARKSONS12月月報預(yù)計2008年世界石油產(chǎn)品需求增長將達(dá)到2.5%，高于2007年1.4個百分點(diǎn)。雖然目前油價一直盤旋在高位會導(dǎo)致全球市場對油品需求增速有所放緩，但考慮到世界經(jīng)濟(jì)的依舊維持在高位，以及高油價的逐利性、新能源替代的有限性，加上出于安全性考慮的增加石油儲備等因素，因此我們認(rèn)為08年石油需求仍處于穩(wěn)定狀態(tài)。

　　近幾年由于石油運(yùn)輸管道等原因，海上運(yùn)輸?shù)谋戎赜兴�降低，但這不能改變海上油輪運(yùn)輸?shù)闹鲗?dǎo)地位。據(jù)統(tǒng)計，目前全球仍有87%的石油貿(mào)易靠油輪來運(yùn)輸，而國內(nèi)原油的進(jìn)口則約有90%是通過水運(yùn)方式直達(dá)國內(nèi)港口中轉(zhuǎn)的。正因?yàn)樗�上油輪運(yùn)輸依然是石油運(yùn)輸?shù)闹饕�方式，因此未來石油需求預(yù)期的提升，意味著油輪市場需求也將有相應(yīng)的增長。

　　此外，中國因素、運(yùn)距的加大，以及油價上升引致的各船東使用經(jīng)濟(jì)航速，都將擴(kuò)大隱性的油輪需求，這將對08年油輪需求增長構(gòu)成一定的保障。

　　3.1.2.油輪運(yùn)輸市場的供給：單殼油輪泄油可能導(dǎo)致拆解速度加快

　　首先，據(jù)CLARKSONS12月的月報，全球超過1萬載重噸的單殼油輪約8830萬DWT,占現(xiàn)有船隊(duì)的22.99%，而單殼油輪的淘汰進(jìn)程又存在一定的不確定性，因此拆解速度是影響油輪市場景氣回升的關(guān)鍵。

　　其次，全球油輪事故的頻繁發(fā)生，引發(fā)了公眾對油輪安全問題關(guān)注，而單殼油輪由于其內(nèi)在密封性能差等原因，較易發(fā)生泄油事件，這對海洋生態(tài)環(huán)境造成了極大的損害，特別是2002年11月Prestige單殼油輪泄油的慘案，終于引發(fā)了國際海事組織(IMO)最終制定了淘汰單殼油輪規(guī)則。而07年12月在韓國西岸附近海域發(fā)生了全球四年半以來最大漏油事故，市場預(yù)計單殼油輪淘汰的進(jìn)程將可能加快，從而帶動了VLCC運(yùn)價的上升。

　　最后，由于干散貨市場的火爆，導(dǎo)致單殼油輪除了在限定時間被動淘汰外，還存在部分單殼VLCC船改裝成VLOC船(干散貨船)，主動退出油輪市場的現(xiàn)象。

　　據(jù)Frontline的估計，2008年將有38艘單殼VLCC被改造成VLOC或其他船舶，12艘單殼VLCC成為潛在的被改造者。如果按照每艘VLCC30萬載重噸來算的話，則08年可能退出市場的油輪運(yùn)力將有11.4-15百萬載重噸，因此油輪運(yùn)力供給很可能好于預(yù)期。

　　3.1.3.08年油輪運(yùn)價將好于07年

　　縱觀供需背景，我們認(rèn)為供給方并不存在突發(fā)性的增長，相反的它還存在許多潛在的下降因素。而油輪市場的需求面又沒有發(fā)生突變，因此在運(yùn)價已處盈虧平衡點(diǎn)的前提下，2008年的運(yùn)價高于2007年運(yùn)價的可能性較大，也就是說08年的油輪業(yè)將至少比07年好。

　　3.2.集裝箱市場：謹(jǐn)慎看好

　　集裝箱航運(yùn)業(yè)的上一輪行業(yè)周期頂峰為2004年，由于市場出現(xiàn)供大于求態(tài)勢，集裝箱市場運(yùn)價從05年開始下滑。07年隨著全球經(jīng)濟(jì)高速增長所帶來的穩(wěn)定需求，運(yùn)力投放的放緩、以及全球第一大集裝箱運(yùn)輸公司—馬士基調(diào)整市場戰(zhàn)略，集裝箱市場期租指數(shù)、二手價指數(shù)、新造船價等都出現(xiàn)反彈。

　　07年11-12月，中國出口集裝箱綜合運(yùn)價指數(shù)在1154-1168的區(qū)間內(nèi)徘徊，此外，除了美西航線持續(xù)走低外，其余航線的運(yùn)價指數(shù)也在徘徊中呈現(xiàn)上升趨勢。

　　集裝箱運(yùn)價指數(shù)高位波動，體現(xiàn)了其景氣程度，這一方面歸功于供需兩力的權(quán)衡，另一方面班輪聯(lián)盟調(diào)價政策也功不可沒。

　　3.2.1.集裝箱航運(yùn)業(yè)的需求預(yù)測

　　受預(yù)期次級債對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響及IMF下調(diào)08年全球經(jīng)濟(jì)增速等原因，CLARKSONS12月月報也下調(diào)了07年和08年全球集裝箱運(yùn)輸需求增速，新的增速分別為10.5%和9.2%。這個數(shù)字比上半年預(yù)測的11.2和10.3%有明顯的下降。

　　主要下調(diào)的需求來自于美國，因此08年集箱運(yùn)輸市場的一個關(guān)鍵因素將是美國經(jīng)濟(jì)的增速。

　　3.2.2.集裝箱航運(yùn)業(yè)的供給趨緩

　　根據(jù)CLARKSONS數(shù)據(jù)來源，相對于2006年，2007-2008年將有更多的集裝箱運(yùn)力交付，但是從增長速度上分析，2007、2008、2009年的運(yùn)力投放增速都將放緩。

　　3.2.3.運(yùn)價將趨于穩(wěn)定

　　雖然基于美國次級債危機(jī)的不確定因素，08年集裝箱市場供需平衡關(guān)系將從07年的2.1%提高到3.2%，供需缺口有所加大，但考慮到集裝箱運(yùn)輸市場運(yùn)距在拉長，同時港口的擁堵導(dǎo)致有效運(yùn)力的減少，因此實(shí)際的供需關(guān)系將好于預(yù)期。預(yù)計受班輪協(xié)會等因素的影響，08年集裝箱運(yùn)輸市場運(yùn)價水平仍將穩(wěn)步回升，但是回升的速度和幅度可能比較慢，因此我們對集裝箱運(yùn)輸市場08年運(yùn)價保持謹(jǐn)慎樂觀的整體判斷。

　　3.3.干散貨市場：運(yùn)價高位振蕩

　　在11月BDI指數(shù)創(chuàng)出11033點(diǎn)新高后運(yùn)價進(jìn)入調(diào)整階段。1月10日BDI指數(shù)為8333點(diǎn)，與最高點(diǎn)比較下降24.5%。近期BDI調(diào)整有季節(jié)性的調(diào)整因素，更重要因素是鐵礦石談判對市場需求以及心理影響。目前鐵礦石價格談判經(jīng)過了預(yù)談判階段，鐵礦石供應(yīng)方要求鐵礦石價格的大幅度上漲，而需求方-中國不能接受鐵礦石價格的大幅度上漲。為了在談判中爭取籌碼，中方減少鐵礦石進(jìn)口量，而鐵礦石供應(yīng)方預(yù)期鐵礦石價格將上漲，因此采取各種理由推遲鐵礦石的出口。市場需求減少導(dǎo)致干散貨市場運(yùn)價進(jìn)入調(diào)整。

　　我們認(rèn)為中國鋼鐵行業(yè)的穩(wěn)步增長仍需要大量鐵礦石進(jìn)口，預(yù)期鐵礦石價格談判結(jié)束后，鐵礦石搶運(yùn)將導(dǎo)致市場運(yùn)價繼續(xù)上漲。我們維持對干散貨市場判斷，繼續(xù)看好08 年的干散貨市場，預(yù)計08 年干散貨市場運(yùn)價將超過07 年。

　　其次，中國和印度仍將是主導(dǎo)全球干散貨市場的最重要國家，其中我國的鐵礦石進(jìn)口對全球鐵礦石海運(yùn)貿(mào)易影響尤其重大，據(jù)統(tǒng)計07年中國鐵礦石海運(yùn)貿(mào)易量占比為49%，為全球增量進(jìn)口量的87%，預(yù)計08年我國鐵礦石的海運(yùn)占比將提高到51%。而鐵礦石出口國結(jié)構(gòu)的變化，又導(dǎo)致了干散貨海運(yùn)運(yùn)距的進(jìn)一步拉長，從而擴(kuò)大了干散貨需求。

　　綜上所述，08年除了干散貨運(yùn)量增速保持在高位以外，海運(yùn)運(yùn)距也會進(jìn)一步拉長，澳大利亞塞港等因素也阻礙了干散貨的進(jìn)出口速度。此外，由于中國煤炭出口主要運(yùn)往日本、韓國等國家，因此中國出口煤炭的減少意味著這些國家將增加從南非、澳大利亞等國家煤炭的進(jìn)口量，從而拉長了煤炭海運(yùn)運(yùn)距。因此，08年干散貨的需求將會繼續(xù)保持旺盛

　　3.3.2.船舶供給將在09年凸現(xiàn)

　　根據(jù)CLARKSONS跟蹤的船廠數(shù)據(jù)，預(yù)計2008年全球干散貨船市場名義運(yùn)力投放增速與2007年基本持平，09年運(yùn)力有明顯增加，因此08年干散貨市場運(yùn)力投放溫和，將是干散貨市場持續(xù)景氣的保障。

　　3.3.3.繼續(xù)看好干散貨市場

　　考慮到干散貨市場是受美國經(jīng)濟(jì)影響最弱的一個航運(yùn)業(yè)，因此它的需求旺盛受全球經(jīng)濟(jì)波及的影響最小，此外，運(yùn)距拉長、港口擁堵以及干散貨船未來拆解維修比例增長等不確定因素又將降低潛在船舶供給，提升隱性船舶需求，因此，我們依然看好2008年干散貨運(yùn)輸市場。

　　4.航運(yùn)公司：業(yè)績預(yù)增接踵而至

　　前三季度業(yè)績表明，經(jīng)營干散貨業(yè)務(wù)的公司業(yè)績大幅度增長。中海發(fā)展中海海盛、寧波海運(yùn)公司業(yè)績增長超過50%，中遠(yuǎn)航運(yùn)公司業(yè)績增長超過40%。四季度干散貨市場仍處在高景氣狀態(tài)，而一直低迷的油輪運(yùn)輸市場運(yùn)價開始季節(jié)性反彈。四季度航運(yùn)業(yè)整體處在景氣周期中。根據(jù)前三季度主要公司的經(jīng)營情況，我們預(yù)計除了中國遠(yuǎn)洋、中海發(fā)展和中海海盛公司預(yù)計07年業(yè)績同比增長50%以上。預(yù)計寧波海運(yùn)、中海集運(yùn)公司業(yè)績同比將增長50%以上，中遠(yuǎn)航運(yùn)公司業(yè)績同比增長30%以上。

　　中國遠(yuǎn)洋12月份公告，公司2007年業(yè)績將比9月份發(fā)布的資產(chǎn)收購方案中備考利潤120億元增長50%；中海發(fā)展和中海海盛公布的2007年業(yè)績快報表明業(yè)績同比分別增長65%和85%。

　　5.公司推薦：維持四家航運(yùn)公司增持評級，建議關(guān)注中海海盛和寧波海運(yùn)

　　相比于國外航運(yùn)業(yè)，國內(nèi)航運(yùn)公司的市盈率高于國際公司。在國內(nèi)資本市場，航運(yùn)公司的絕對估值水平處在相對低位。繼續(xù)維持中國遠(yuǎn)洋、中海發(fā)展、中遠(yuǎn)航運(yùn)、長航油運(yùn)的“增持”評級。建議關(guān)注寧波海運(yùn)和中海海盛公司。

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