農業股近期牛氣沖天，但行業龍頭公司2008年預期市盈率普遍超過50倍高估值下如何投資農業股？

　　國金證券研究所謝剛

　　近一個月來，農牧漁行業漲幅超過35%，明顯超越大盤，我們持續推薦的部分重點公司漲幅接近70%！但另一方面，這些農業板塊的重點公司的2008年估值普遍超過50倍PE，估值壓力開始顯現，未來農業股配置思路該何去何從？

　　對兩大主題的看法

　　資本市場關注農業板塊，實際上是關注兩大主題。其一，農產品漲價；其二，惠農政策支持。

　　首先，對于漲價主題，我們認為中長期視角下，國際國內農產品價格仍將聯袂持續上漲，但國內資本市場上很難尋找到直接受益的公司。單從產業鏈角度看，我們認為，處于產業鏈上游的種植業將成為最大的贏家；處于中游的農產品初加工業、養殖業、深加工業，則面臨成本上升的壓力，表現為利空；面向消費市場的終端消費品則因品種而異。

　　至于政策主題，我們的觀點是，雖然很難量化具體影響，但定性的分析有助于我們把握大的方向。近4年來，中央一號文件連續鎖定“三農”問題，2008年一號文件也是如此，將農業發展作為國民工作的重中之重，惠農強農政策扶持，使得農業整體生存環境顯著改善，農業公司的業績也持續提升。2008年，中央將增加對種植業直補至500億元，創歷史新高；央行一號文件也要求“適當控制非農貸款”，各種財政、稅收、信貸、衛生、土地等優惠政策的力度也空前加大。從大的政策角度講，農業類公司業績增長存在超預期的可能，進而帶來估值提升超預期，所以農業股具備一定的中長期投資價值，這是我們維持行業“增持”評級的根本邏輯。

　　但是，我們發現，農業類公司盈利模式的差異，使得這種自上而下的分析思路難免顯得粗糙，而對投資失去了指導意義。因此，我們堅持主張用分類思維、按自下而上的方法，來進行細分行業及個股的配置選擇。

　　相關子行業分析

　　種植業：從事種植業的公司將直接受益于農產品漲價，但上市公司中主營種植業務的重點公司比較缺乏。北大荒收取“地租”的模式屬于間接受益，目前其承包費收入與家庭農場所得基本上各占利潤的一半左右，且受限于土地等自然資源的約束，及國家對農民的“減負”宗旨，北大荒的承包費增長速度并不快，我們預計年均增長率穩定在5%左右。

　　水產品行業：我國水產品擁有明顯的國際比較優勢，即使從全球視野來看，中國水產養殖的龍頭公司也擁有明顯的規模競爭優勢。無論是淡水養殖量，還是海水養殖量，連續17年居于世界第一，占全球市場份額已超過70%；我國水產品出口額占全球貿易份額已超過10%，連續多年位居世界首位。加入世貿組織后，我國水產品子行業的盈利能力位于農業各子行業之首。2006年，我國水產品貿易順差擴大至50.6億美元，而同期全國農產品進出口貿易逆差為6.74億美元(2005年逆差更大，達11.4億美元)，扣除水產品后的貿易逆差為57.34億美元。我們長期推薦水產品行業龍頭公司獐子島、好當家、東方海洋、洞庭水殖。但在目前階段，我們重點推薦估值相對偏低的東方海洋。

　　濃縮蘋果汁、番茄醬行業：投資該行業的三個理由，分別是朝陽行業、中國具備國際比較優勢、成本易向下游轉嫁。我們預計2007年中國濃縮蘋果汁出口量將達到100萬噸，占全球市場份額67%，中國已成為全球最重要的供應力量。由于產品供不應求，國內濃縮蘋果汁生產企業易向下游罐裝廠轉嫁成本，但目前無法獲得超額利潤。我們推薦濃縮蘋果汁行業的龍頭公司國投中魯、海升果汁、安德利果汁，其中，國投中魯是唯一的A股公司，短期積極推薦。對于QDII，海升果汁則是行業內首選。

　　面向終端的農產品供應行業：2008年初，國家為穩定CPI和通脹形勢，對糧食、豬肉、化肥等農產品及農資農具的價格采取了一定的行政壓制，因此，多數中間商及供應商成本上升很快，卻無法向下游傳導，不過，我們認為品牌供應商則有所不同。一方面，同非品牌企業相比，擁有品牌壁壘的企業具備更強的定價權，品牌溢價有望提升成本轉嫁能力。因此，雖然面向終端消費市場，會受到中上游原料成本上漲的壓力，但也能完全將成本轉嫁掉。另一方面，利潤被侵蝕導致行業競爭態勢惡化，優勝劣汰下品牌供應商將會受益于行業整合帶來的集中度提升。我們長期看好具備區域強勢品牌和完善營銷網絡的順鑫農業、匯源果汁、通威股份(通威魚)等公司。值得一提的是，坐擁北京地理之利，順鑫農業有望成為2008年奧運經濟的受益者。

　　飼料行業：我們認為飼料行業2008年成本上漲壓力尚無法完全向下游養殖行業成功轉嫁，主要是基于目前飼料工業化率仍然較低，行業集中度不高，飼料企業的競爭還非常激烈，在現階段不宜作為重點配置對象。我們看好養殖長期發展前景，并認為養殖業的大發展，必將帶來上游飼料行業的盈利提升，飼料行業的景氣周期與下游的養殖業息息相關，但存在一定時滯，因此可作為下一階段的配置重點�；�于飼料行業競爭激烈，只有優勢企業才能生存發展，為此，推薦具備規模、品牌、營銷多重優勢的水產飼料行業龍頭通威股份，以及豬飼料行業龍頭新希望。

　　種業：推薦具有豐富產品儲備的公司：我們認為，種業的系統性機會來自農產品漲價———農戶種植積極性提升———種植面積擴大———種子需求量上升———種子銷售規模擴大；以及農產品漲價———比價效應使得種子價格上升。事實上，量價齊升只是一種理想假定，由于我國耕地面積持續下滑，種子需求量難以大幅上升，有限的需求導致行業供給過剩，競爭非常慘烈，價格也難以上漲，進而普通種子企業的盈利狀況很不樂觀�？紤]到種子的生命周期一般只有7-8 年，此后，抗性、單產等指標下降，導致產品逐步進入衰退期，因此，只有具備強大研發優勢和豐富產品儲備的種業公司，才是我們重點推薦的對象，但目前資本市場上這類公司較為缺乏，因此，我們不看好目前種業類上市公司。

　　投資策略

　　我們長期推薦各細分行業的優勢公司，如獐子島、好當家、通威股份、新希望等。但在目前階段，我們認為2008年PE在40倍以下的公司，才是我們重點推薦的對象，起碼安全邊際要略高一些。因此，現階段我們推薦國投中魯、順鑫農業、東方海洋。

　　港股方面，中國海升果汁在濃縮蘋果汁領域的核心競爭優勢明顯，業績持續高速增長可期，其2008、2009年的PE僅9倍，因此我們積極推薦。