如果10日市場傳聞的電信業重組草案屬實，則意味著其他運營商實力的增強，也意味著中移動優勢地位的下降。對于通信設備制造商的影響，我們認為是短期偏負面，長期正面的影響,建議關注受益3G建設預期較為明確、業績增長穩定、估值仍有空間的公司。

　　證券導刊 長城證券：張新峰

　　事件：

　　10日市場傳來未經官方證實的電信業重組草案，主要內容包括：在資產重組方面，中國電信收購中國聯通的CDMA業務，中國網通與中國聯通GSM業務合并，中國移動收購中國鐵通，形成三家全業務電信運營商。在人事安排方面，中國電信董事長王曉初進入信產部，中國網通董事長張春江擔任新電信董事長，中國聯通董事長常小兵新網通董事長，原中國移動董事長王建宙退休，由信產部副部長奚國華接任中國移動董事長。

　　受該消息影響，10日A股中國聯通股價上漲7.10%，港股中國聯通股價上漲7.22%，中國電信股價上漲6.06%，中國網通股價上漲3.30%，而中國移動股價下挫1.10%。

　　中國聯通今日發布澄清公告，表示公司并不知悉導致今日成交量和股價上升的任何原因，目前并沒有任何根據港交所規則需要公布的有關收購和變賣的商談或協議。

　　一、重組方案點評

　　1.方案細節

　　根據該草案傳聞，電信運營商的重組方案如下：

　　中國移動并購中國鐵通，獲得分布全國的固網成為全業務運營商，獲得TD-SCDMA牌照。原中移動董事長王建宙退休，由信息產業部副部長奚國華接任總移動董事長。

　　中國電信收購中國聯通CDMA網絡介入移動業務，將獲得CDMA2000牌照，并在2009年放棄小靈通業務；收購中國聯通位于北方的長途電話業務，獲得分布全國的固網。原中電信董事長王曉初進入信息產業部，由原中網通董事長張春江擔任中電信新任董事長。

　　中國聯通的GSM網絡和中國網通合并，獲得WCDMA牌照；收購中國聯通位于南方的長途電話業務，獲得分布全國的固網。原中聯通董事長常小兵擔任新公司董事長。

　　電信業重組后將形成“3+1”的競爭格局，即三家全業務電信運營商和一家廣電運營商。電信運營商將形成三足鼎立的格局，其中中移動最強，可比擬為三國時的“魏國”、中電信可比擬為“吳國”，中網通可比擬為“蜀國”。與此同時，國家也擬對相關部門進行結構調整，將信息產業部、廣電總局和國務院信息化辦公室合并，組建類似于國家電信監管委員會的新機構。電信行業“多頭”監管，作用因素復雜的情況將得到改善。

　　2.呼聲最高的重組方案

　　這兩年國內關于電信業重組的呼聲越來越高，針對國內只會發放三張3G牌照的共識，六家電信運營商不可能全部獲得3G牌照，因此為避免重復建設，6家重組變成2~3家全業務運營商成為必然。但是具體如何重組才能有效地優化市場競爭格局、發展國產TD-SCDMA標準、避免重復建設和實現國有資產的保值增值，百家爭鳴中出現了眾多的重組方案建議，重組謎局猶如“哥德巴赫猜想”一般讓人迷惑。

　　在眾多方案中中“四變三”方案獲得的呼聲最高。國資委在《2006年規劃發展工作回顧和2007年重點工作思路》中提到要加快四大行業的重組，對于電信行業列出了四種重組方案，“四變三”方案是推薦方案。決定電信重組的另外兩家監管機構信息產業部和發改委也均對這一方案較為認同。因此市場普遍對“四變三”的方案預期最高。

　　3.重組方案可信度較高

　　時間窗口的選擇。今年點電信業重組面臨“兩會”和奧運會兩個重要的時間窗口，其中“兩會”將涉及四大運營商高層的人事調整，而奧運會的3G服務承諾將是促進重組的催化劑。因此在年初提出重組方案、確定人事變動較為合適，一方面便于“兩會”進行人事調整，另一方面聯通實現對C網和G網后臺支撐系統的分離需要幾個月的時間，可以在奧運會后啟動電信業重組。同時，年初決定重組方案對行業的影響相對較小。

　　聯通的C網和G網的兩網分營。從07年初以來，聯通的C網和G網開始獨立運營，而且根據我們對聯通基層情況的了解，兩網的分離在逐步向后臺支撐系統推廣，如果順利，可以在四月份基本完成。C網和G網的獨立運營直接增強重組草案的可信度。

　　牌照的分配：從三張3G牌照的分配來看，中移動獲得TD-SCDMA牌照已成定局，其余的兩張牌照如何分配決定了重組的方向。一方面，聯通的CDMA網必將升級且獲得CDMA2000牌照，GSM網絡也必將升級獲得WCDMA牌照；另一方面中電信表示希望希望收購移動公司的資產，中網通表示網通一定會得到3G牌照；那么如果要避免重復建設，拆分聯通并將其與電信和網通合并是最自然的解決方案。

　　利益的均衡：電信和網通均如愿以償獲得移動業務，聯通解決了兩網內部競爭的問題，并通過獲得成熟3G技術牌照獲得技術優勢。中移動獲得技術成熟度相對較低的國產3G標準牌照，但避免被拆分的命運。鐵通并入中移動，一方面使中移動廉價地獲得一張全國固網，另一方面可以使鐵通擺脫給主導運營商、銀行和代理商做“打工仔”的角色，以及面臨的還貸付息壓力。各方的利益都得到了較好的均衡。

　　人員分派的合理：由有主持運營商工作經歷的三位領導奚國華、常小兵、張春江分別擔任新的三大運營商一把手，將保持電信運營行業的穩定性，安排較為合理。

　　綜上，我們認為該重組草案的傳聞的可信度較高，電信行業的重組在經歷了兩年多的呼聲后，在大家都些許麻木的時候，“狼”可能終于真的要來了。

　　4.方案的實施將在奧運會后

　　即使該重組傳聞屬實，并不意味著電信重組會立刻展開，我們認為該方案的執行最快也將在奧運會后。

　　一方面，聯通的C網和G網目前僅營銷獨立，后臺的CRM、財務、人力資源、營業廳、基站和機房仍然是兩網共用，實現徹底的兩網獨立經營，以利于方案實施，至少需要幾個月的時間。另一方面，重組必然導致運營商的網絡融合、部門調整和人員重新分配，這些工作在奧運會前難以完成，即使勉強完成，也容易出現這樣那樣的問題。而移動和網通作為奧運會的贊助商，保障奧運會順利進行的政治任務也決定了重組不可能在奧運會前進行。

　　二、3G牌照的發放

　　1.如何發放沒有懸念，關鍵是何時發放

　　如果該傳聞屬實，則對于牌照的分配方式，目前我們認為缺乏懸念。雖然3G牌照尚未發放，但是中移動已經開始大范圍TD-SCDMA網絡建設和試商用，并將在08年中期開始二期更大規模的建設，因此我們認為中移動已經在事實上獲得了TD-SCDMA牌照。牌照對于中移動開展3G業務沒有約束力。

　　中國電信將獲得CDMA2000牌照，中國網通將獲得WCDMA牌照，幾乎已成定局，目前仍不確定的是何時發放3G牌照，這對新電信和新網通影響巨大。按照信產部領導的觀點，3G牌照的發放取決于競爭格局的形成和TD-SCDMA技術的成熟。

　　至于07年10月新出現的3G陣營新貴WiMAX，雖然業界稱其為3.9G技術，技術的先進性不容置疑，但是由于其和國產標準TD-SCDMA采用同一頻段，在未來向4G演進中存在直接的競爭關系，因此現階段國內發放WiMAX牌照的可能性很小。這方面有歐美的經驗值得參考，當2G網絡開始興建時，歐洲的GSM標準和美國的CDMA標準存在競爭關系，因此在建設初期，歐洲在GSM完全占領市場后才開始發放CDMA牌照，美國也是在CDMA未完全占領市場之前未發放GSM牌照，導致2G時代歐洲幾乎是清一色的GSM網絡，美國幾乎是是清一色的CDMA網絡。國內對待WiMAX有可能采取同樣的措施，而且已經在頻段分配上有所體現。

　　2.TD-SCDMA網絡

　　發展TD-SCDMA是國家戰略，沒有“如果不成功，……”

　　標準是國家的核心競爭力，沒有自己的標準和核心技術，將落入發達國家的“專利陷阱”，永遠徘徊在產業“微笑曲線”的最低端，充當“打工仔”的角色。在知識產權方面我國曾經有過很多深刻教訓，最具代表性的莫過于“DVD專利收費”風波。在電信行業，這樣的例子也非常多。比如日本在2G時代擁有獨立的PDC標準，并且在國內獲得了成功，但是由于沒有能成功地將其國家化和并建立獨立的3G標準，導致其在3G時代失去了話語權。因此TD-SCDMA作為國內首個電信業的國際標準，將其做強做大，推向國際化是國家的既定發展戰略，在國家意志的驅動下，TD-SCDMA標準只許成功不許失敗，尤其是在TD-SCDMA產業化成功近距離一步之遙的時候。

　　因此我們認為，在TD-SCDMA網絡成熟商用之前，發放WCDMA牌照和CDMA2000牌照，將限制甚至扼殺TD-SCDMA標準的發展空間，這是西方國家希望看到的，而不是我國政府，因此TD-SCDMA網絡的成熟將是發放3G牌照的前提。

　　從發展TD-SCDMA標準的角度來看，保持中移動的絕對優勢對于TD-SCDMA的成功產業化是非常必要的。因此重組方案中中移動的一家獨大有其不合理性，也有其合理的成分。

　　TD-SCDMA標準成熟的標志是什么？

　　即使目前應用最為成功的WCDMA標準，其技術和業務仍有諸多不完善之處，那么TD-SCDMA標準不可能無限期地拖延，那么如何界定TD-SCDMA的成熟呢？

　　從國際上目前3G網絡發展情況，我們認為TD-SCDMA的標準應該是可以與WCDMA和CDMA2000EV-DO展開競爭，我們認為可以分為兩個方面。一是手機終端的成熟和豐富，聯通CDMA網絡初期就是因為終端的價格昂貴和品種缺乏使CDMA網絡的吸引力大減，這種情況不會在TD-SCDMA身上重現；二是HSDPA和手機電視的實現，這兩種技術在國際上的3G運營商中已經普遍實現，實現HSDPA功能的測試版手機已經在07年10月在北京展出，我們預測08年上半年應該可以達到推廣的標準。從目前TD-SCDMA核心網和終端測試的結果來看，我們認為TD-SCDMA有望在奧運會前達到上述兩項標準。

　　三、設備制造商的冬天來了，春天還會遠嗎？

　　1.重組尚需耗費時日，設備制造商進入難熬的冬天

　　我們認為如果電信重組草案屬實，短期內對設備制造業有一定的利空因素。正如我們前面所分析的，該電信重組草案決定了一方面重組奧運會后進行，另一方面此次提出的重組草案，操作程序非常復雜，走完整個程序需要相當長一段時間，而在這段時間內3G建設是不可能啟動的。

　　重組方案的審批可能會一定的時間，由于電信運營行業屬于多頭管理，因此方案具體細節的確定和審批通過需要一定的周期，當然有可能在政府的推動下加快步伐；公司的合并涉及人員調整、結構重組、業務定位等諸多問題，形成一個完整穩定的新公司需要一定的周期。

　　綜上，我們判斷，除中移動的TD-SCDMA二期建設以外，大規模的3G建設在08年啟動的可能性不大，相關設備制造商難以在08年收益。甚至，由于獨立的PDC標準，并且在國內獲得了成功，但是由于沒有能成功地將其國家化和并建立獨立的3G標準，導致其在3G時代失去了話語權。因此TD-SCDMA作為國內首個電信業的國際標準，將其做強做大，推向國際化是國家的既定發展戰略，在國家意志的驅動下，TD-SCDMA標準只許成功不許失敗，尤其是在TD-SCDMA產業化成功近距離一步之遙的時候。

　　因此我們認為，在TD-SCDMA網絡成熟商用之前，發放WCDMA牌照和CDMA2000牌照，將限制甚至扼殺TD-SCDMA標準的發展空間，這是西方國家希望看到的，而不是我國政府，因此TD-SCDMA網絡的成熟將是發放3G牌照的前提。

　　從發展TD-SCDMA標準的角度來看，保持中移動的絕對優勢對于TD-SCDMA的成功產業化是非常必要的。因此重組方案中中移動的一家獨大有其不合理性，也有其合理的成分。

　　四、投資策略

　　如果草案的重組方案屬實，對于電信運營行業的影響10日四大運營商的股價表現即可看出。

　　中國聯通由于被拆分，成為重組最大的受益者。一方面C網出售解決了內部競爭問題，并獲得了3G建設所需的大量資金；另一方面，獲得的WCDMA牌照是目前國際上最為成熟的3G技術，技術優勢明顯。雖然從長期來看，分拆和整合之后是否能達到預期的效果仍然存在不確定性，但是從短期來看，中國聯通無疑是重組的最大受益者。

　　中國電信和中國網通由于獲得了移動網絡，解決了固網業務下滑的不利影響，盈利能力將得到提升，也是重組的受益者，但受益程度低于中國聯通。中國移動是10日唯一股價出現下挫的運營商。重組意味著其他運營商實力的增強，也意味著中移動優勢地位的下降，是重組絕對的受害者。但是重組仍然不能改變中移動獨大的格局，而且由于沒有本身沒有固網業務，和鐵通的合并也將遠遠簡單與其他兩家的合并，重組對業務的沖擊最小。我們預測未來兩三年，移動的業務仍將維持穩定增長，仍然具有較好的投資價值。對于通信設備制造商的影響，我們認為是短期偏負面，長期正面的影響。推薦受益3G建設預期較為明確、業績增長穩定、估值仍有空間的公司，如中興通訊、中天科技、亨通光電、億陽信通等公司，建議關注烽火通信、武漢凡谷、國脈科技等受益預期較為明確的公司。

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