光大證券 周勵謙　

　　-重組傳聞帶來股價異動：

　　受電信業(yè)重組傳聞影響，截至今天收盤，內(nèi)地、香港兩地除中國移 動外電信類其他股票都有不同程度的漲幅。

　　香港市場，中國聯(lián)通H股收盤漲幅7.22%，盤中最高漲幅12.00%；中國電信收盤漲幅6.06%，盤中最高漲幅6.82%；中國網(wǎng)通收盤漲幅3.30%，盤中最高漲幅4.74%。

　　內(nèi)地市場，中國聯(lián)通A股收盤漲幅7.10%，盤中最高漲幅7.60%；中興通訊A股收盤漲幅6.19%，盤中最高漲幅6.68%；中國聯(lián)通A股和中興通訊A股收盤價都創(chuàng)出歷史新高。

　　-我們堅定看好2008年電信業(yè)整體性投資機(jī)會：

　　自2007年12月以來，我們就在多個場合反復(fù)強(qiáng)調(diào)，2008年運(yùn)營商重組是必然事件，電信業(yè)的整體競爭力在并購后的協(xié)同效應(yīng)中將會增強(qiáng)，弱勢移 動運(yùn)營商和固網(wǎng)運(yùn)營商將受益于此次重組；3G建設(shè)在08年將加速，這些都將有利于促進(jìn)整個電信業(yè)的發(fā)展。

　　-聯(lián)通和電信是重組的最大受益者根據(jù)我們的分析，由于電信業(yè)發(fā)展所存在的突出的結(jié)構(gòu)性矛盾，運(yùn)營商分業(yè)經(jīng)營與技術(shù)進(jìn)步的趨勢已不相符，電信業(yè)進(jìn)一步做大做強(qiáng)的需要，都要求運(yùn)營商全業(yè)務(wù)經(jīng)營，可以說重組是必然。

　　我們的分析研究表明：本次重組中國電信獲得聯(lián)通分拆的C網(wǎng)的概率較大，中國聯(lián)通保留G網(wǎng)與網(wǎng)通合并后經(jīng)營。聯(lián)通和電信將是本次重組的最大受益者。

　　-中興通訊是國內(nèi)電信業(yè)重組和3G建設(shè)最大的受益廠商：

　　維持2007年9月份出具的公司深度報告《中興通訊：通信制造業(yè)崛起的中國力量》中的觀點，電信業(yè)重組后，新一輪投資建設(shè)將會掀起，而中興通訊的設(shè)備將會參與到新一輪網(wǎng)絡(luò)建設(shè)中。

　　尤其是3G牌照的發(fā)放，對在3G三種制式上都有準(zhǔn)備的中興通訊，更會促進(jìn)業(yè)績的增長加快。

　　-買移 動不如買電信，買電信不如買聯(lián)通，買聯(lián)通不如買中興：

　　電信運(yùn)營商中股票買入中國聯(lián)通(H)、中國電信(H)，增持中國聯(lián)通(A)、中國移 動(H)和中國網(wǎng)通(H)。設(shè)備制造商股票中，買入中興通訊(H)、中興通訊(A)。

　　運(yùn)營商重組勢在必行

　　我們認(rèn)為，運(yùn)營商重組是必然，主要是基于以下幾個因素：國內(nèi)電信市場競爭結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，中國移 動“一家獨大”，不利于電信行業(yè)的和諧平衡發(fā)展；在全球電信業(yè)都在業(yè)務(wù)創(chuàng)新和融合的大背景下，業(yè)務(wù)分營已嚴(yán)重阻礙了技術(shù)進(jìn)步；電信運(yùn)營業(yè)雖大，但有進(jìn)一步做強(qiáng)的需要，通過重組有望增強(qiáng)公司的綜合競爭力。

　　國內(nèi)電信業(yè)市場結(jié)構(gòu)失衡

　　信息產(chǎn)業(yè)部的數(shù)據(jù)表明，2002年以后固定電話增長相對變緩，主要是移 動替代固話(FMS)的效應(yīng)，尤其是2007年四季度，固話(含小靈通)用戶絕對值出現(xiàn)了負(fù)增長。截至到2007年底，預(yù)計全年固話用戶數(shù)達(dá)3.68億。

　　相比固定電話，移 動電話的增速較快，2003年有近30%的增長，最近三年增長率逐步回落，但也保持了17%-19%的增速。主要原因是近些年人民生活水平不斷改善，手機(jī)價格的持續(xù)下降，以及移 動資費下調(diào)等。截至2007年底，預(yù)計全年移 動用戶數(shù)接近5.47億。

　　如果再比較全國移 動用戶數(shù)在中國移 動和中國聯(lián)通的組成比例，可以發(fā)現(xiàn)近些年中國移 動的市場份額在穩(wěn)步提高，而中國聯(lián)通無論是GSM網(wǎng)還是CDMA網(wǎng)絡(luò)其市場份額占比都在持續(xù)下降，根本無法與中國移 動形成有效競爭。

　　從2007上半年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國移 動一家就占據(jù)了四大運(yùn)營商收入總和的48.5%。

　　相比收入的組成結(jié)構(gòu)，在凈利潤的占有比例方面，中國移 動更是一家獨大，占據(jù)了63%的份額，而聯(lián)通由于遭受到兩網(wǎng)經(jīng)營的困境，凈利潤只有中國移 動近10%左右。

　　電信網(wǎng)絡(luò)和業(yè)務(wù)融合是發(fā)展方向

　　電信業(yè)的困境還表現(xiàn)在未來業(yè)務(wù)的融合方面。從行業(yè)發(fā)展角度看，這也是電信企業(yè)為了自身的生存和發(fā)展，順應(yīng)信息技術(shù)、業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)融合發(fā)展的大趨勢，對外部技術(shù)和市場環(huán)境變化的主動適應(yīng)。

　　對電信轉(zhuǎn)型的認(rèn)識，是一個漸進(jìn)的過程。最初的轉(zhuǎn)型是比較狹義的，主要指業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的融合。這些年由于移 動的競爭和分流，兩家固網(wǎng)運(yùn)營公司發(fā)展比較艱難，因而提出要進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。隨著技術(shù)發(fā)展，下一代的網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容將異常豐富，共同發(fā)展的不僅是基于IP化的固定與移 動的融合，也包括電信和互聯(lián)網(wǎng)的融合。更廣義的融合是產(chǎn)業(yè)間的融合，其中包括電信與媒體、電子、IT等的全方位的融合，使電信、計算機(jī)和廣播電視之間的產(chǎn)業(yè)界限越來越模糊，形成全方位的信息化解決方案。

　　電信業(yè)仍需做大做強(qiáng)

　　經(jīng)過近幾年的發(fā)展，中國可以稱為電信大國，但是大而不強(qiáng)，有空心化的危險。

　　運(yùn)營商面臨的不僅僅是與其他運(yùn)營商的競爭。iPhone在全球廣受關(guān)注引起了傳統(tǒng)運(yùn)營商的警覺。諾基亞此前也表示將會全面向信息內(nèi)容進(jìn)軍，移 動運(yùn)營商的生存空間將很可能受到擠壓。中國移 動董事長王建宙日前發(fā)出警告，稱移 動運(yùn)營商必須進(jìn)行變革，以應(yīng)對手機(jī)制造商和互聯(lián)網(wǎng)公司新型無線服務(wù)模式帶來的挑戰(zhàn)。“我們必須進(jìn)行創(chuàng)新，我們必須改善價值鏈”。

　　今后，隨著外資的逐漸進(jìn)入將加劇國內(nèi)電信市場的競爭。國家專利局的數(shù)據(jù)顯示，截至2007年10月底，國外運(yùn)營商在中國注冊的專利數(shù)達(dá)到1820件，而國內(nèi)運(yùn)營商在本國申請的專利僅有470件。大量核心業(yè)務(wù)的專利被國外運(yùn)營企業(yè)占有。如果強(qiáng)大的運(yùn)營商沒有足夠的競爭壓力對創(chuàng)新進(jìn)行大的投入，最終將很可能走向“空心化”。

　　從福布斯2000強(qiáng)公布的全球電信業(yè)的上榜來看，擁有全球最多的移 動用戶數(shù)的中國移 動也僅排名第七，主要是因為中國移 動的凈利潤和市值遠(yuǎn)高于其他上榜公司而對總評分所做的貢獻(xiàn)，而中國移 動的凈利率如此之高也是在國內(nèi)電信業(yè)壟斷，更是其一家獨大的結(jié)果。如果論銷售額和總資產(chǎn)，中國移 動與其他上榜電信運(yùn)營商還有不小的差距，其他三個運(yùn)營商就更有追趕的空間。

　　我們認(rèn)為，聯(lián)通G、C兩網(wǎng)需拆分，解決管理困境是共識；3G共有三種制式，三個運(yùn)營商經(jīng)營比較合理；根據(jù)“前三家競爭有效定律”，電信業(yè)重組后不可能重新回到兩家壟斷的局面。

　　根據(jù)以上判斷，基本可以排除版本3和版本4的可能性。

　　那從概率上而言，究竟是版本1還是版本2的可能性更大，答案顯然是版本1。

　　因為此次重組要兼顧到各方的利益，用戶資源比網(wǎng)絡(luò)本身更有價值。中國聯(lián)通經(jīng)營G網(wǎng)多年，目前已經(jīng)有近1.2億用戶，而聯(lián)通C網(wǎng)僅4000多萬用戶，從用戶資源角度，聯(lián)通當(dāng)然愿意保留G網(wǎng)。從聯(lián)通近三年的資本開支也可以看到，C網(wǎng)連續(xù)三年幾乎沒有投資了。從中國電信來說，拿到移 動牌照是其最迫切的要求，只要獲得產(chǎn)業(yè)鏈相對更為成熟的C網(wǎng)或者G網(wǎng)，未來升級到相應(yīng)的3G制式，都是可以接受的。

　　通過我們對業(yè)內(nèi)部分專家的調(diào)研，大多是被訪的人士認(rèn)為這也是相對最合理的一種方案。

　　總而言之，這種方案符合了TD-SCDMA必須由目前實力最強(qiáng)大的中國移 動來承建的原則，有利于TD-SCDMA產(chǎn)業(yè)鏈更好的發(fā)展；也符合“前三家競爭有效原則”；業(yè)內(nèi)各方均比較接受。因此，我們認(rèn)為這是一種“大概率”的方案。

　　版本1是大概率事件：

　　1)用戶的價值比網(wǎng)絡(luò)更重要，聯(lián)通自身愿意保留G網(wǎng)，升級到WCDMA

　　2)聯(lián)通分營的準(zhǔn)備從07年初開始

　　3)TD-SCDMA的經(jīng)營由最有實力的運(yùn)營商完成

　　4)中國電信內(nèi)心接受C網(wǎng)的方案

　　5)業(yè)內(nèi)比較認(rèn)同

　　版本2概率非常小：

　　1)中國聯(lián)通堅決反對，聯(lián)通再度作為犧牲品的概率很小；

　　2)實施的后果，最終是兩家壟斷的局面，新聯(lián)通再度邊緣化。

　　版本1場景下的運(yùn)營商受益程度分析簡單假設(shè)：

　　1)由于受重組的影響，未來中國移 動(3G后經(jīng)營TD-SCDMA))獲得新增移 動用戶數(shù)的份額將少于現(xiàn)在的情況，但還是擁有從2007年底到2010年新增2.5億用戶的50%，考慮到中國電信的經(jīng)營競爭力等因素，新電信(3G后經(jīng)營CDMA2000)與新聯(lián)通(WCDMA)都擁有新增用戶的25%。

　　2)中國移 動的ARPU值比目前的90元略降到85元，新電信從目前聯(lián)通C網(wǎng)的ARPU值60元略升至65元，新聯(lián)通則從目前聯(lián)通G網(wǎng)的ARPU值50元略增至55元。

　　3)考慮綜合競爭力，假設(shè)移 動、電信和聯(lián)通的利潤依次遞減，每張移 動網(wǎng)的經(jīng)營凈利率分別為20%、15%和12%。

　　4)電信固網(wǎng)較為公認(rèn)的價值是3000-4000億，取其上限，網(wǎng)通固網(wǎng)按照1500億取值。

　　5)我們對于移 動做了較為樂觀的估計，新電信做了中性的估計，新聯(lián)通做了較為保守的估計。

　　結(jié)論：

　　通過我們的簡單模型測算，即便是電信無償獲得聯(lián)通C網(wǎng)后，我們也不去考慮換股、合并等因素，聯(lián)通在兩網(wǎng)分拆后經(jīng)營的移 動網(wǎng)絡(luò)市值也能得到較大提升。

　　電信由于獲得移 動牌照業(yè)績發(fā)展有望加速，而中國移 動的市場壟斷地位將會被削弱。

　　中興通訊受益于重組后的新一輪投資建設(shè)，尤其是3G牌照發(fā)放后網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資高潮，對在3G三種制式上都有準(zhǔn)備的中興通訊，會有更大的業(yè)績提升。加上公司在海外收入連年40%以上增長產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)，我們維持2007年9月份出具的公司深度報告《中興通訊：通信制造業(yè)崛起的中國力量》中的觀點，2007年以后的幾年業(yè)績增長有相當(dāng)?shù)目深A(yù)測性，復(fù)合增長未來三年在40%以上。從這個意義上而言，中興通訊比起電信運(yùn)營商更值得投資。

　　風(fēng)險評估

　　電信業(yè)重組的時間和進(jìn)度無法確切把握。